这是何震创办私募机构汇利资产以来，第一篇亲笔撰写的文章。
汇利资产管理公司成立于2008年3月，目前管理规模20多亿。其成立最早的汇利优选成立于2008年7月，11年半多来的收益率为12*%，年化收益率为10.*%。（费后）
汇利资产总经理、投资总监何震毕业于复旦大学世经系，1999年进入证券行业，2004年开始任基金经理，曾任广发稳健增长和广发策略优选基金经理。2005年，其管理的广发稳健增长基金回报率17%，列当年所有开放式基金的第一名。
成立私募10多年，管理规模仅20多亿，不算大；但经历了2008年和2015年这样的大熊市，10多年来年化收益超过10%的投资率，这样的国内投资人也不多见。
小雅想起最近在读的塔勒布《非对称风险》，对于第19章中关于风险的“遍历性”印象深刻。
什么是“遍历性”？书中举了两个例子：
例1：100个人带着100万去赌场玩一天，结果，第28号爆仓(赔光)了，这并不影响第29号，你可以很容易计算出，大约有1%的人会爆仓，这叫集合概率。
例2：你表弟带着100万去赌场玩100天。第28天的时候，你的表弟不幸爆仓了，对他而言，不会再有第29天了，在游戏中永久地出局了，这叫时间概率。
这两个例子能看出，100个参与者在1天时间里的概率，并不适用于一个人在100天里的胜率。但人们经常把时间概率和集合概率混淆。
塔勒布说，如果有一个随机过程，过往的历史概率不能适用于其未来的情景，那么这个随机过程就不具有遍历性。简言之，当分析集合概率的时候，不可忽视时间概率。
在风险行业里生存下来的投资人，都懂得一条广为人知的原则：要想投资成功，首先要活下来。只有活得时间足够久，才能实现风险和投资回报的遍历性。
如果不断重复暴露在集合概率很小的风险之下，通过次数累计，即使“爆仓概率”小到千分之一，在持续重复的过程里，爆仓概率最终会越来越接近100%。
如何不重复暴露在同一风险下？如何提高胜率？如果逆人性地面对潜在的“尾部风险”？
作为国内少数有过16年大资金真金白银实战的投资人，何震本次撰文，借着下棋和投资的关系，提到全球知名投资人比尔·米勒的失败经历，非常坦诚地谈到了自己在实践中的体会、感受和经验。
相信做过投资或者正在做投资的你，会有共鸣。
文章由何震执笔，小标题由小雅所加。
四国军棋和股票投资
二十年前，我喜欢上了联众的一款网络益智游戏－四国军棋大战。这是一款参与者在信息对等状况下的博弈游戏，每一步都考验人心，每一步都在博弈，每一步都要推理分析，完全公平，不靠运气，且结果充满不确定性，所以充满趣味性，以至于我下了20年，至今仍然乐此不彼。看了一下数据，20年来我总共下了14750盘，平均每天两盘，其中赢棋7768盘，输棋5841盘，和棋1141盘，胜率是52.50％，级别是旅长。这款游戏很容易上手，但下好不易，就像买卖股票一样，每个人都会操作，但是要赚到钱很难。下面简单介绍一下四国军棋的游戏规则。四个互相不认识的人参加游戏，像斗地主一样坐在桌子的四方，四人分成两队，两队竞争，桌子的对面两人是搭档，组成一对。每一个人有25个棋子，棋子中最重要的是军旗，军旗不能动，但最重要，如果被你的对手夺去，你就出局，如果你和搭档两人的军旗都被对手夺去，你们就输了。所以，你和你的搭档要努力通过排兵布阵和配合，将另一对搭档战败，谁最终夺得对方两面军旗，谁获得最终胜利。这款游戏采取积分制，胜者得一分，败者扣一份，平局不得分，这就是典型的零和博弈。不同的积分对应不同的级别，分别是：小兵（20分以下，包括负分）、排长（20分－59分）、连长（60－139分）、营长（140分－299分）、团长（300分－619分）、旅长（620分－1259分）、师长（1260－2539分）、军长（2540－5099分）、司令（5100分以上）。要提高级别，要求的积分是等比增加的，越往后难度越大。这里面有很多有趣的点，比如，除了自己的棋，你看不到另外三人的棋，你不认识你的搭档，你也不认识你的对手，你不知道他（她）是男是女，是老是少，你不知道他（她）的风格是激进还是保守。公平的地方是，其他三个人获得的信息和你一样多。就仿佛京剧《三岔口》，每一个人都身处黑暗中，一切都靠感觉。这和股票投资很类似，在股票市场中你不知道其他参与者是谁，你不知道是谁把股票卖给你，也不知道谁在买你的股票。所以在股市中，你和谁在博弈，你是不知道的。当然，游戏设计中，也能看到一些关键信息，比如，你能看到其他三位游戏参与者的积分和级别，这一点极其重要，后面我会详细展开。在下了上万盘之后，我发现，四国军旗和股票投资在提高胜率方面有很多相似点。首先，尽量选择积分高的人做搭档。积分高则水平高，如果你的搭档水平高，你们的配合自然更轻松，理论上你的胜率会提高。其次，尽量选择积分低的人做对手。积分越低，水平越低，和水平低的人下棋，你易赢难输，胜率自然更高。在四国军旗游戏中，每个人的积分和级别都是公开信息，要提高胜率，最简单的办法，就是下棋前了解搭档和对手的积分，选择高积分的做搭档，选择低积分的做对手。看到这里，是不是有种熟悉的感觉？在股票投资中，对价值投资者来说，提高胜率的好方法莫过于投资好公司。好公司等同于四国军棋中的高积分选手。好公司有哪些特点？无非是财务指标健康，业绩增速快，业务壁垒高。这些信息基本都是公开信息，因此，在买股票之前，你要做的基础工作就是阅读所买公司的公开信息，了解这家公司是不是好公司。买好公司的股票，和选择积分更高的人做搭档能提高胜率，是道理相通的。选择高积分的人做搭挡，选择低积分的人做对手，这一策略简单有效，但是要坚持下来并不容易。首先，这一策略太简单了，几乎每个游戏参与者都知道，所以，理论上每个人都会按照这个策略来选择搭挡和对手。选择高积分的人做搭挡相对容易，但要选到低积分的人做对手就不容易了，因为低积分的人也希望选择比自己积分更低的人做对手，这样才能提高胜率。如果你的积分比他高，他很可能不愿意做你的对手。这个时候你就得有充分的耐心去等待，就像一只端坐蜘蛛网中央的蜘蛛，只要足够耐心，总会有低积分的人没你耐心足，碰到你的网上，成为你的食物。有趣的是，在长期的游戏参与中，我发现低积分选手总是表现得很不谨慎，缺乏耐心，他们总是很容易妥协，坚持不了多久很快就放弃选择对手，最后成为高积分对手的食物。看到了吗？四国军旗是一款典型的赢家游戏，你下棋之前的搭挡和对手选择，决定了你胜率的高低，更有耐心，更理性的人总是最后赢家，积分越来越高。在股票市场中，不也是如此吗？不专业的散户投资者总是缺乏耐心，不愿去等待胜率更高的机会，其结果往往是糟糕的。由此，我们想起巴菲特所说的，投资就像一张一辈子只能打20个孔的卡，打一个孔就少一次机会，你的选择决定了你的结果，因此你应该去选择赢面大，困难小的投资机会。投资赢家总是在股票投资之前，先把投资标的的各方面信息了解清楚，判断成功的概率，如果胜算高，就下手，如果判断不出来，就不要轻易下手，只要足够耐心，市场总会给你提供不怎么费脑子就能判断出胜算大小的机会的，并且这种机会往往不需要等待很久。其次，刚开始学游戏的时候往往是最困难的时候，因为你的积分是从零开始的，任何其他对手积分都会比你高，你总是处于弱势地位，但即便这样，你也可以尽量做到最理性，比如不要胡乱选择对手和搭挡，而是选择积分和你相当或相差无几的人做对手。这样，你们处于同一水平档次，胜率至少会接近50％，与此同时，如果能选择高水平的人做搭挡，胜率就会超过50％，日积月累，你的积分就会越来越高。话又说回来，这个道理看似简单，但在实践中，你不下上几百盘，还真不一定能理解这一策略，但是等你下完几百盘，也理解了这一策略，可能你的积分已经负很多分了，想要把积分转正，千难万难。这就是一个正常的对事物认知水平逐步提高的过程，谁都不能生而知之。有句俗语说，“老兵不死”，不是说老兵命大，而是说老兵经历了各种危险，对危险高度敏感，懂得趋利避害，对危险嗅觉不敏锐的兵都死了，活下来的兵自然是老兵了。在股票投资中，同样如此，没有谁天生就会投资的，总是要犯很多次错误，亏很多次钱，才能知道什么是该做的，什么是不该做的。每一个优秀的投资经理都是用钱堆出来的，没亏到足够数量的钱，想获得成功是很难的，即便有些人起步很顺，也不代表他就能一直成功，因为金融市场千变万化，总有一个新的陷阱在你前面，今日让你赚大钱的策略，或许明天就是让你亏大钱的策略。最笨的方法是，等你把所有亏钱的方式都经历一遍，或许你就接近成功了（前提是你要懂得吸取教训，不再犯以前犯过的错误）。比尔·米勒是美国最有名的公募基金经理，他曾创造了从1991年到2005年连续15年击败标普500指数的空前纪录，被誉为投资天才，有史以来最优秀的基金经理之一。然而，从2006年到2011年，他管理的莱格梅森价值基金的表现远远逊色于标普500指数。在这个阶段，投资者眼睁睁看着他们的收益逐步递减到行业20年期间的平均水平。仅在2008年，该基金价值就下降了55%以上，而标准普尔500指数仅下降了38.49%。尤其是最后几年的糟糕表现对基金持有人来说是灾难性的，米勒管理的资产从2006年最高点的208亿美元下降到2011年底的28亿美元。追星的投资者蒙受了巨大损失。2011年底，米勒辞去基金经理一职。比尔.米勒早期的成功得益于上世纪90年代，当市场还不是很热衷于科技股时，他买入了大量科技股，包括美国在线、谷歌、戴尔和亚马逊等。当时，大多数价值投资者并不喜欢这种类型公司的股票。在互联网泡沫破裂之前，科技股的强劲涨势成就了米勒的卓越表现，例如到1999年底，仅仅戴尔股份就获得了3500％的涨幅。毫无疑问，米勒对科技股投资时机的把握是完美的，因为他在2001年这个行业崩溃之前，退出了这些股票的大部分。早于市场买入科技股，又在合适的时机卖出，让比尔.米勒获得了巨大成功，也让他对自己的能力极度自信，他觉得自己有遥遥领先于市场的预判能力，并且这种能力不仅仅局限于科技股。当次贷危机开始影响金融市场的时候，米勒真心觉得机会来了，他挑选了美国国际集团、美联银行、贝尔斯登和房地美等股票。当这些股票连连下跌的时候，他认为投资者反应过度了，这不是风险，而是一次千载难逢的赚钱机会，因此不停的买进。虽然过去15年来他与大众反向操作都证明是对的，但这次却不灵验了。这场危机最后演变成大萧条之后最惨重的市场溃败，各种类型的投资者都一败涂地，市场最终一蹶不振，几乎所有持有股票的人都在吐血。米勒重仓买入这些股票几乎都跌得只剩下零头。米勒以前多次从市场恐慌中赚钱，但这次他没想到危机会这么严重，基本面的问题如此之深，以至于很多优质的上市公司统统倒下了。“我还是缺乏经验”，米勒说。难以想像，一个统治华尔街15年的神话人物说自己缺乏经验！这真是触及人灵魂的一句话。可见，没有经历过一到两次牛熊周期，没有经历过重大挫折的投资经理，真不敢说自己懂投资。也许是我这个人比较理性，控制情绪的能力也比较强，在开始玩四国军棋之后的短短几个月的时间我就把级别提高到了连长，但是之后一年左右的时间，积分一直没法提高。后来，我想这样不行，单靠自己摸索，水平难以得到实质性的提高，因此有必要向高手学习。于是我开始观摩高级别棋手的下棋，尤其是他们的排兵布阵方法。有一次，看到一个司令（最高级别）在下棋，下完棋还讲解了一番，他说他的这盘布局能排到所有布局里的前十，奇正相合，胜率很高，这给我很大的触动。我把这个布局储存了下来，在实践中反复使用，效果是很明显的，很快在两年时间内，我就把级别提升到了团长（300分）。而且一直到现在，接近18年时间，我基本只用这一种阵法，越用越熟练，对陈法的长处和短处也越来越了解。看上去，我似乎找到了通往四国军棋巅峰之路。由此我想起了冯仑写的自传《野蛮生长》，这本书内容很精彩，里面总结了很多人生经验，我对其中一个观点高度认同，那就是，要想获得成功，必须“走正道、傍大款、学榜样”。“走正道”很容易理解，“傍大款”就是要尽量和有资源且能帮到你的人合作，“学榜样”就是向业内高手学习。看来老手们都知道，要想获得成功，向业内高手学习是一条捷径。例如股神巴菲特，他很幸运的在19岁的时候就接触到格雷厄姆的《聪明投资者》一书，当他看到这本书后，如获至宝，反复阅读，和他一起租房的杜鲁门伍德说：“他就好像找到了上帝”。后来，在哥伦比亚大学，巴菲特成为格雷厄姆的学生。1951年巴菲特毕业后回家在父亲的经纪公司做了三年经纪人，之后得到机会在格雷厄姆的投资公司工作两年多，在导师的言传身教下，巴菲特终于得到了价值投资的真谛。从格雷厄姆身上，巴菲特学到了投资的本质就是买公司股权，安全边际，市场先生等重要理论。跟导师格雷厄姆学习一年后，巴菲特投资业绩大大改善，这让他十分感叹：向大师学习几小时，胜过自己自以为是地苦苦摸索十年。随着巴菲特投资资金的不断壮大，格雷厄姆“烟蒂投资法”越来越不适合巴菲特。一方面是市场中便宜的烟蒂越来越难找，另一方面，巴菲特当时的资金量已经可以随便影响和控制中小型企业。这时候，巴菲特开始学习菲利普.费雪的投资方法。费雪是成长学说的传道者（巴菲特最好的朋友，红杉基金创始人比尔鲁安把费雪的思想介绍给了他），认为许多定性的因素，如保持销售增长率的能力、好的经营管理以及研发能力是优秀投资标的的重要特征。费雪认为，这些因素可以用来衡量股票的长期潜力，这种观点慢慢渗透进巴菲特的思想，并且最终影响到他做生意的方式，这最终促成了巴菲特投资能力的进化。巴菲特从费雪身上学会以合理的价格买入优秀的公司，而不是只图便宜。巴菲特说：我是85%的格雷厄姆和15%的费雪。向两位大师认真学习，是巴菲特投资生涯取得成功的重要因素。从开始玩四国军棋，到把级别提升到团长，我用了两年半的时间。团长在四国军棋里属于中等级别，一般的定义是：经验丰富，水平不错。你看，我用两年半的时间就提升到团长级别，同时掌握了一套成熟且胜率不错的阵法，这算开局良好吧，后面的游戏之路应该一片平坦吧，赢得旅长、师长、军长，这些更高头衔指日可待吧。然而，现实却是残酷的。尽管我非常努力，也很执着，但还是用了漫长的时间才升级为旅长。猜猜我用了多长时间才把级别从团长提升到旅长？16年！你没有看错，我用了整整16年时间才把积分从300分提升到620分，从团长变成旅长。这期间，我从上海到广州工作，然后又回到上海；从证券从业人员变成公募基金从业人员，最后变成私募基金从业人员。这期间，我女儿从出生，到读幼儿园，到读小学，到10岁，我终于变成旅长。道路坎坷吧？印象很深的有两件事：一是这期间有大概半个月左右的时间，我的积分掉到300分以下，变成营长了，当时真有万念俱灰的感觉，不想再下棋了，幸亏很快又杀回到团长，否则就彻底和四国军棋拜拜了；二是，我2002年在广州工作时，同部门有个同事（基金经理）也酷爱下四国军棋，当他知道我是团长时，用很仰慕的眼神看着我，因为他也下了很多年，级别一直稳定在连长，怎么也提升不上去，这让我的虚荣心得到小小的满足。为什么要用16年时间才从团长提升为旅长呢？我想主要有两点：当心态平和的时候，往往头脑清醒，判断能力出色，胜率很高；而心态不好时，往往昏招迭出，很容易输棋。在游戏时，要长时间保持心态平和是很难的，如果一不小心下了一步臭棋，有可能会导致心浮气躁，然后冲动，然后一连串的失误，然后崩盘。还有一种情况是，有可能你的对家状态不好，下得很烂，也会间接影响到你的心情，导致输棋。而这种情况你还没法左右。心态一旦崩盘，最好的办法是立刻退出游戏，否则很容易导致连败，我记得自己有连输15盘的记录。这是一种很有趣的心理现象，如果连续输棋超过两盘，继续游戏的话，基本都会连败下去，这就像山体塌方一样，一旦开始就完全无法阻挡。这种现象在股票市场尤其常见，如果交易连续不顺，投资者最好的办法是立即止损，控制下行，不要放任亏损扩大，否则就会越亏越多。经历了长时间的挫败之后，我做了一些大数据分析，发现连败之后不服输继续下棋是我丢积分的主要方式。这是因为连败会放大人性弱点，这时最好的办法是停下来休息，不休息的话，由于情绪不对头，会更加冲动，越输越下，越下越输，导致积分快速下降，等清醒时，损失已经不可弥补。认识到这个规律之后，我给自己定下规矩，一旦连败两盘，就退出游戏，让自己冷静下来。果然，方法很简单，但效果很明显。给自己定这个规矩，貌似违背了快乐游戏的原则。参与四国军棋游戏不就是放松吗，想下就下，还要定那么多枯燥的规矩干啥。但仔细一想，如果总是输棋，积分永远得不到提升，游戏又有何快乐可言呢？赢棋就是最大的快乐，能提升胜率的方法就是好方法，哪怕再枯燥，也是如此。在游戏中学会取舍，懂得趋利避害，是对内心的一种磨练，我想这对自己学会更好的处理工作和生活中的实际事务也是有帮助的。到了2018年，我下了10000多盘四国军棋了，有一天突然发现下棋很顺，积分突破了500分，从那天开始，就一直顺利。在随后的一个月时间，波澜不惊的，我保持很高的胜率，最终获得了620分，也就是升级为旅长了，这是高级军衔，在四国军棋游戏里，就算步入高手行列了。用了18年时间，我终于从团长变成旅长了。升为旅长之后，我的心态也产生了微妙的变化，当面对低级别对手时，我很容易产生碾压的心态，就像西甲豪门对中超球队，也像NBA球队对CBA球队。这是一种难以言传的自信，哪怕局面落后挺多，也能保持镇定，韧性十足，经常有反败为胜的棋局出现。这大概就是质变，强大的内心开始产生。在随后两年时间里，我输输赢赢，始终维持赢多输少的状态，现在接近900分了，按这种态势发展下去，升级为师长也是可以期待的。事物的发展就是这么奇妙，你一旦突破了某一个点，就从千难万难变成一马平川。我想起了“一万小时”定律，一万小时定律是作家格拉德威尔在《异类》一书中指出的定律。“人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力。1万小时的锤炼是任何人从平凡变成世界级大师的必要条件。”他将此称为“一万小时定律”。要成为某个领域的专家，需要10000小时，按比例计算就是：如果每天工作八个小时，一周工作五天，那么成为一个领域的专家至少需要五年，这就是一万小时定律。我的理解是，“一万小时”除了让你“惟手熟尔”，更重要的是对你“心”的磨练，所谓“心”的磨练，是由“技”往“道”升华的过程，“技”熟练了还不够，不产生质变上升到“道”，是没法成功的。巴菲特的搭挡查理芒格曾说过：“40岁以前没有真正的价值投资者”。我想，这是因为没有足够的年龄就没有足够的经历和经验，从两位大师经历来看，50岁-60岁期间是价值投资家大成的年纪，巴菲特的主要财富也累积于60岁以后。大师们的经历和言论充分说明：价值投资是需要时间积累和沉淀的！因为真正的价值投资者，不仅要拥有优秀的业绩，更难得的是拥有成熟的投资体系和投资阅历。写这篇文章的时候，恰逢疯狂的2020年3月，新冠疫情全球爆发，美股在月初熔断，活了89岁的巴菲特说“活久见”，没想到在一个月之内他又再见了三次美股熔断，真是不用活很久也能见证历史。可见，经历再多，面对精彩纷呈的人类社会行为，也是有限的，但是这并不表明经历丰富不重要，没有量的积累，是不可能成功的；与此同时，光有大量的经历，却不从中提炼出有价值的经验，也是不可能成功的，两者缺一不可。塞勒斯资本管理基金创始人马克·塞勒尔说：大家都知道巴菲特两句名言：“我买的不是股票，而是一个公司的未来。”“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”但为什么能做到的寥寥无几？因为这两句名言是反人性的事，有这种心理特质的人万里无一。这和你的智商是多少，看过多少书报杂志，都没什么关系，这是一种非常罕见的心理特质，无比强大，但很难学会。只要你做到了这两件反人性的事情，你的人生再差也不会差到哪里去。巴菲特和芒格的成功正是得益于从自己丰富的经历中磨练出这些强大的心理特质。
