黄金赛道上的“卖水人”中科创达：业绩暴增，嘉实基金和外资大举增持，实控人却趁机套现12亿 | 独立研...
根据市值风云“吾股大数据”系统显示，中科创达在2018年仅获73次调研，2019年上升至218次，2020年飙升至1218次，位列全A股调研次数榜的第13名。
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巨头们纷纷挥舞着票子，冲进新能源汽车界，仿佛这年头交流不带点“ADAS”、“智能座舱”、“C2X”等热词，就融不入朋友圈一样。
随着“软件定义汽车”的观点出现，软件在整车价值的占比越来越高，自动驾驶、车联网等概念逐渐走向应用层面，相关企业在二级市场出现疯狂炒作。
而风云君一向关注“淘金路上的卖水人”型企业，在行业能长期维持较高增速的大背景下，只要这类企业不瞎搞，董监高能把精力放在企业发展上，那么业绩一般都不会太差。
今天风云君要研究的就是一家智能手机、车联网和物联网领域的“卖水人”。
一、成长速度较快，Q1业绩抢眼
中科创达(300496.SZ)的前身是创达有限，之所以冠名“中科”是因为中科方德和中科软科技曾持股。不过他们的持股已经在2009年分批转回给目前的实控人赵鸿飞了。
中科创达以研发手机操作系统起家，上市后，公司通过一系列并购，逐步进入车联网和物联网领域，构成如今的三大业务板块。
中科创达的营业收入从2015年的6.15亿增长至2020年的26.28亿元，复合增速达33.71%，且每年增速表现稳定。
2021年Q1创收7.91亿，同比增长78.8%，创下一季度最好成绩。
同期扣非净利润从1.09亿上升至3.66亿，复合增速为27.41%。但波动性较大：2016年至2017年出现明显下滑，而2018年至2020年增长迅猛，其中2020年的增速高达113.95%，创历史新高。
2021年Q1扣非净利润为9601.83万，同比大增94.06%。
2020年，公司三大业务的营收占比如下：
消费电子业务一直是公司的主要收入来源，而物联网和智能汽车在上市后才开始大规模发展，仅过了5年就能贡献约56%的收入。
对于三大业务，公司的商业模式分别如下：
1、消费电子业务主要是向客户提供定制化操作系统开发服务；
2、物联网业务主要向客户提供定制化的SoM产品和定制化软件开发；
3、车联网业务主要向客户提供定制化的软件开发和IP授权。
接下来，我们简单分析三大业务情况。
二、承上启下的“卖水人”
消费电子业务从2015年的5.26亿上升至2020年的11.62亿，复合增速为17.18%，低于整体增速。
其中，2017年至2019年的增速稳定在13%左右，2020年回升至20.24%，主要受益于5G手机出货量大幅上升。
消费电子业务的客户可大致分为芯片厂商和终端厂商。
2020年，来自芯片厂商的收入约为3.52亿，占消费电子业务收入的比例为30.25%；终端厂商收入多达7.13亿，收入占比达61.35%。
（一）绑定高通等芯片厂商
公司为芯片厂商开发操作系统底层技术和应用技术。
操作系统是离硬件最近的一层软件，芯片厂商在推广芯片技术时都需要整个操作系统平台的支持。
芯片厂商客户主要包括高通、华为、ARM、英特尔、展锐、三星、TCL等。
其中，高通、展锐和TCL同时是公司的原始股东和主要客户，在2012年至2015年贡献了大量营收，2015年H1的营收占比多达40%。
（注：世悦控股受TCL控制）
高通与公司的关系尤为密切，在2010年起共同建立和运营联合实验室，高通提供实验室设备和技术培训，帮助手机厂商解决基于高通平台开发智能手机过程中遇到的问题。
（来源：招股说明书）
双方的合作紧密到什么程度？
公司曾表示，高通做芯片，创达做解决方案和服务，如果客户与高通签订合同，整个软件平台基础及其他软件的支持都是由公司提供，所以当下游客户想要修改一些核心数据时，只能由公司修改，客户是碰不到底层代码的。
根据调研记录，公司每年对高通的营业收入超1亿元。
发展车联网和物联网业务后，公司的前五大客户集中度逐渐降低至2020年的29.6%，超1亿元的营收已经是第二或第三大客户。
（二）挟“芯片厂商”以令“终端厂商”
由于产业链上的主要参与者都需要进行操作系统层面的开发、调优和驱动等工作，从而使自身产品能快速推向市场和提升用户体验，公司凭借与芯片厂商紧密合作的优势，能服务产业链的大部分环节。
（来源：招股说明书）
只要公司能保持与芯片厂商的紧密关系，就会形成终端厂商对其的依赖性。
而在终端厂商方面，公司基本囊括市场头部手机品牌，与HMOV（华为、小米、OPPO和VIVO）的合作体量持续增长。
其中，公司与华为的合作自2017年发布麒麟970芯片开始，目前是华为全球七家专业技术供应商之一。
针对不同芯片平台和客户的需求，公司表示其拥有“芯片+全栈”的优势，能为客户提供完善的解决方案，下图为官网披露的部分核心技术：
（来源：官网）
三、物联网营收在2020年爆发
物联网的营业收入从2015年的0.27亿增长至2020年的6.95亿，复合增速达91.43%，其中2020年的同比增速达83.4%。
中科创达的物联网品牌叫TurboX，为客户提供物联网领域完整的端对端应用解决方案。
其硬件核心是2016年公司推出的SoM (System on Module)，集成了中科创达开发的操作系统和核心算法，终端厂商只需要采购SoM板，在此基础上开发产品，可降低开发门槛及成本。
根据调研显示，物联网业务比较重要的客户是一些从事扫地机器人和视频会议系统的厂商，JVC和优必选也与公司有合作。
由于物联网业务的主要收入形式是SoM板的销售及其后续技术开发，因此毛利率不高，2020年毛利率约在25%，拉低了公司综合毛利率。
四、3项收购构成公司智能汽车版图
接下来是投资者最为关心的智能汽车业务。
（一）每年几乎翻倍的成长速度
公司自2014年开始布局车载业务，2016年前后收购了车载系统厂商北京爱普新思电子技术有限公司和北京慧驰科技有限公司全部股权，随后在2017年收购了购芬兰Rightware公司和保加利亚MM Solutions。
3笔交易共给公司带来4.29亿商誉。
但是，收购的效果是真香！
智能汽车业务的营业收入从2015年的0.27亿大涨至2020年的7.7亿，复合增速高达95.45%，表现堪称惊艳。
根据调研显示，2020年收入的7.7亿里，软件收入约为6.26亿，毛利率超过48%，软件许可等其他收入为1.44亿，毛利率超过75%。
（二）收费模式
智能汽车的商业模式是“IP+解决方案+服务”的模式，而这涉及到收费模式。
首先，汽车电子的核心依然是芯片，高通、华为等芯片厂商积极进入车载芯片市场，其中高通8155芯片表现出色，威马、长城、广汽等车厂的新车型均使用这款芯片，其操作系统就是由中科创达提供，主机厂无须重新开发，只需要开发差异化功能即可。
公司会向主机厂收取操作系统的平台授权费。
随后，公司会按照客户的需求去做差异化的操作系统，收取一笔定制化费用，在开发完成后一次性收取。
最后，基于操作系统，公司会根据主机厂使用了多少个IP（知识产权），结合车型、产量规划和IP的类型，核算单车的使用价格，并在量产后收取。
比如，如果主机厂使用了10个IP，每个是80-100元，那么每生产一台车，公司可能会收取800-1000元的知识产权费。
（三）Kanzi生态覆盖绝大部分车厂
根据2020年报显示，公司在全球拥有超过200家智能网联汽车客户，包括上汽、大众、丰田、广汽等。
公司为什么能获得这么多客户？
一个重要原因是2017年收购的Rightware公司，它有一款在汽车界牛逼哄哄的产品——Kanzi。
Kanzi系列产品是汽车用户界面设计工具，主要面向汽车工业，比较常见的有数字仪表盘，信息娱乐系统和抬头显示系统等。
其中，Kanzi Studio是用户界面快速开发工具，客户可以根据自己需求开发独特的用户界面。
（该工具设计中的车用数字仪表盘）
（设计中的车用信息娱乐系统）
Kanzi平台在车机UI开发领域的市场占比非常巨大，全球60%的车机 UI 都由Kanzi开发而来。
公司收购前，Kanzi在全世界车机UI开发领域的市占率是20%，2020年已经超过40%，在中国的市场占有率超过80%，全球10大车厂有9家都在用。
五、研发资本化，费用快速走高
公司的客户遍布全世界，欧美地区的营收从2017年的1.99亿上升至2020年的5.8亿，日本则从1.74亿上升至4.03亿，增幅均高于国内营收。
因此，同期国内收入占比从63.4%下降至56.1%，欧美和日本的收入占比分别提升至22.11%和15.38%。
公司以技术起家，服务全世界的芯片和终端客户，必然需要建立一支国际化团队。
公司在美国、加拿大、德国、印度、新加坡等国家建设子公司，截止2020年末，公司职工总数为7375人，其中技术人员多达6800名，占比高达92.2%。
由于公司销售的是软件和技术服务，技术人员其实相当于制造业的“生产人员”，占比高很正常。
从研发成果上看，截至2019年末，公司共拥有专利申请191件，其中发明专利187件，2020年末拥有计算机软件著作权885件。
公司的研发费用从2015年的1.16亿上升至2020年的4.03亿，复合增速约为28.28%，低于营收增速。
研发费用占收入的比例近年来较为稳定，大约在15%附近。对于一家软件公司来说，这个比例其实不算高。
但研发资本化金额可不算低：2020年达7734.92万，资本化支出占研发投入的比例在2018年后维持在16%左右，而资本化研发支出占当期净利润的比重在2018年和2019年分别达到27.08%和24.59%。
考虑到公司同期的扣非净利润仅分别为1.03亿和1.71亿，资本化研发金额和占比的快速增长似乎有美化利润的嫌疑。
六、盈利能力逐渐提升
公司的毛利率从2017年的36.4%上升至2021年Q1的45.7%，净利率从6.6%上升至2020年的17.1%，2021年Q1为15.6%，均明显优于行业中位数，盈利能力明显增强。
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
具体看4种业务模式的毛利率情况，技术服务和软件开发都是为客户提供定制化服务，可以理解为有较高准入门槛的外包模式，因此也享受比一般外包模式更高的毛利率。
这部分毛利率基本在40%-49%之间，比较稳定。
软件许可主要是公司自有IP授权给客户使用，边际成本极低，因此获得符合软件企业的毛利率，自2018年起稳定在80%以上。
商品销售主要是物联网业务的SoM板及相关电子元器件，毛利率较低，2020年增长至22.91%。
由于物联网业务的营收占比不算低，从而拉低综合毛利率。
从营业成本构成看，以2019年和2020年为例，直接人工成本分别高达5.14亿和8.06亿，占比分别达49.02%和54.96%。
硬件产品和材料采购成本紧随其后，占比为27.61%。
直接人工成本、硬件产品和材料采购成本的同比增速均高于同期营收增速43.85%，表明公司人员扩张和材料成本的采购速度有过快迹象，一旦营收增长速度减缓，很容易引发毛利率大跌。
（来源：2020年年报）
七、人均创收下滑
中科创达的总资产规模从2015年的11.96亿上升至2020年的55.58亿，复合增速达35.97%，不低于营收增速。
下图是中科创达2021年Q1的资产结构：
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
3项占比最大的流动资产基本情况如下：
1、截止2021年Q1，货币资金多达22.78亿，资产占比高达37.58%，主要原因是2020年公司通过定向增发募资了17亿元。
2、应收账款从2015年的2.38亿增长至2021年Q1的7.61亿，资产占比为12.55%。
3、2020年公司存货规模突然蹿升至4亿，2021年Q1进一步增长至5.06亿，公司解释此前主要产品是软件，没有存货的概念，而这批存货主要是适配多个场景的通用型模组，包括SoM板和电子元器件等。
风云君此处通过人均创收、应收账款周转率来衡量公司的营运能力。
人均创收在2017年达到巅峰47.6万元后，逐年下滑至2020年的35.63万元，表明公司在营收快速扩张时人员扩张过快，创收效率出现下滑。
应收账款周转率在2016年触底回升，2020年为3.61次，突破2015年的3.46次，应收账款管理能力相对较好。
八、自身造血能力不差，但钱还是不够用
2020年，公司的经营性现金流净额为3.41亿，创历史新高，自上市至今累计净额为10.8亿。
但公司的经营性现金流净额难以覆盖公司的投资活动，仅2018年和2019年的广义经营活动现金流为正数，2015年至今广义经营活动现金流累计净流出4.77亿，表明公司吭哧吭哧地干了好几年，发现账上根本没几个钱，只能向市场伸手要钱。
（广义经营活动现金流=经营性现金流净额+投资性现金流净额）
尤其是公司在2020年一口气花了超4个亿购买办公楼，现金流更加紧张，于是同年发布定增计划补血。
九、外资和嘉实基金高位进场，实控人趁机减持
中科创达一直是基金的宠儿，尤其是2019年以后5G、自动驾驶、物联网等概念获得轮番炒作，带动中科创达的股价从不到30元/股大涨至134.35元/股，涨幅高达3.64倍。
（中科创达周线图）
在股价上涨中，中科创达的关注度空前提高。
根据“吾股大数据”系统显示，中科创达在2018年仅获73次调研，2019年上升至218次，2020年飙升至1218次，位列全A股调研次数榜的第13名。
基金持仓金额和比例也在小幅增高。
2018年末，有95只基金合计持有6.18亿元市值，占比仅为7.24%，持股最大的前两只基金还是被动配置的指数基金，关注度很低。
而到了2020年末，共有481只基金合计持有82.18亿元市值，占比上升至16.89%。
其中，嘉实基金的归凯管理的嘉实新兴产业股票、嘉实核心成长混合等4只基金占据了公募基金持仓榜的前五名，管理的5只基金合计持有流通股1765万股，市值达20.65亿元。
下图是归经理的加仓节点图：
（中科创达周线图）
归经理是在2020年Q2，中科创达股价相比低位接近翻倍时开始进场，管理的3只基金持有452.02万股，市值约为3.51亿，一直在Q4的股价高位才大举加仓。
从2021年Q1的披露情况看，归经理没有减仓，而且在这3个月内基本没有盈利，股价往后是否能上涨决定了归经理这次豪赌能不能给基民一个交代。
而北上资金的操作与归经理有一定相似之处。
它早在2019年Q2的股价低位时新进十大流通股东列表，持股426.25万股，占比1.06%。
北上资金一路加仓，2019年Q4已持股4.54%，但随后在2020年Q3减持至2.16%。
然而，在2020年Q4至2021年Q1，有一批外资似乎再度发现了中科创达的价值，通过深股通疯狂买买买，6个月内持股占比飙升至12%，目前已成为第一大流通股东。
（中科创达月线图）
就在基金和外资疯狂买买买的同时，公司几位原始股东却趁机减持了不少股份。
自2018年12月IPO股份全部解禁后，实控人赵鸿飞和时任第二大股东越超公司开始大手笔减持，在2019年内就合计减持了4.15亿，随后在2020年再次出手减持了6.53亿。
根据风云君统计，赵鸿飞、越超公司和前任董事陈晓华合计减持了2538.5万股，减持比例达6.3%，套现了近12亿元。
结语
在万物互联时代，公司借助芯片厂商的扶持，建立了从手机到物联网的完整操作系统底层技术，使下游厂商对公司形成一定的依赖性，商业护城河已经形成。
而这类商业模式在A股相当独特，叠加2020年业绩大增，都是它能获得外资青睐的重要原因。
但是，从财务角度观察，公司仍有一些瑕疵，例如研发资本化金额占净利润比重较高，人均创收出现下滑等问题，需要投资者注意。