鹏扬基金卢安平：大类资产配置的理念与方法丨天风大讲堂第7期培训纪要
天风研究
鹏扬基金卢安平：大类资产配置的理念与方法丨天风大讲堂第7期培训纪要
第 7 期
卢安平：现任鹏扬基金管理公司首席投资官。曾在全国社保基金理事会工作12年，主要负责社保基金的全球大类资产配置与风险管理工作;曾在平安集团及平安寿险工作了4年，负责资本市场的委托投资、PE投资、不动产投资及海外投资。
培训时间：2018年5月9日 下午3:00-5:00
引子：惟静水流深，以明理治惧。天风大讲堂第7期，我们邀请到鹏扬基金管理公司首席投资官卢安平先生，卢安平先生将会从理念和方法上解读大类资产配置。不失其所者久！天风证券研究所每月组织两期 “天风大讲堂”，力邀投资界和产业界最资深的有智之士，旨在搭建探寻智慧和分享洞见的平台，让每一次倾听都是一场认知的洗礼。
本篇精要
这次讲资产配置主要是从怎样获得长期高回报的角度来讲，控制短期波动获得长期中低回报不是这次的话题。主要讲理念和方法，不讲市场判断，做投资最重要的东西还是理念、方法和纪律。今天讲四个方面：一、资产配置的作用；二、资产配置的方法；三、资产配置理念；四、大类资产风险收益特征。
纪要全文
卢安平：谢谢天风证券给我们提供的交流平台。我今天讲的偏基本、基础的东西多一些。资产配置或者投资这个事，不同的投资者、不同的机构、不同类型的资金可能对同一个词的理解大不一样。我讲的资产配置主要是从长期获得高回报的角度讲的，短期波动讲的少一点，我们要想获取长期的高回报就要承担一点短期的波动。如果说有一些资金短期不能承受一点亏损或者波动，那这个就不是在说同一回事了。
投资的长和短非常重要。很多投资某一年会获得了一倍的回报，比如2017年可能很多价值投资者就获得了50%到100%的回报，但五年累积下来，总共获得一倍回报的人并不多。一年获得一倍回报的人不少，五年一倍平均每年复合不到20%，不太多，为什么？主要问题出现在配置上。我们或许都在忙碌着完成当年的任务，天天都在很关注当下资产价格的波动，但是可能忘掉了资产长期的价值，要么是漏掉了长期的价值，要么是承担了不应该承担的长期的风险。这就是为什么短期回报可能很高，长期累积下来反而不高，没有利用到复利的效益的原因。复利是长期利润的神奇推手，下跌50%需要上涨一倍才能涨回来。资产配置主要是解决长期短期结合这个事，埋头拉车还要抬头望路，最终带来长期累积的高回报。
今天我主要讲理念和方法的东西，不讲市场判断，市场判断如果大家感兴趣的话网上也有，大家可以搜一下我对今年 2018年大类资产配置的展望（点击查看原文），对2018年股票、债券、商品、房地产、汇率等等这些主要的大类资产我都有一个判断。但是市场判断这个东西，说重要也重要，说不重要也就不重要。有句话说对于一个行情的判断10个人会有11种看法，因为肯定有人会改变看法，实际上很多数人都会改变看法。判断并不是我们做投资最重要的东西，判断会出很多错，做投资最重要的东西还是理念、方法和纪律。长期投资回报视角下最重要的是理念，然后理念执行就是纪律，做股票的我认为长期下来你回报的高低成败主要是取决于你的理念，以及对理念的坚持。没有理念的或者理念经常变的，基本上长期业绩都不会太好。我今天主要讲的是基本的理念方法和纪律，一共包含四个方面：一、资产配置的作用；二、资产配置的方法；三、资产配置理念；四、大类资产风险收益特征。
一、资产配置的作用
我们常听到一句话：资产配置是投资中最重要的事。在成熟的资本市场（包括香港市场、欧美、日、澳等）资产配置决定了90%以上的回报差异。即便是在中国这种新兴市场，资产配置也决定了70%以上的回报差异，所以配置是投资中最重要的。这主要是因为在成熟市场里，市场效率很高，阿尔法很难很小，投资者很难战胜基准指数。标普500指数、恒生指数极少有人能战胜，所以你的回报基本上全来自于指数的回报，没有阿尔法。但是在中国大陆等市场效率低一点的国家，做阿尔法还是比较明显的，尤其是股票，阿尔法比较明显，所以贝塔的作用降低了。但是即便在新兴市场，资产配置还是决定了70%以上的回报差异。所以说资产配置是大格局、大方向，主动管理创造阿尔法只是精耕细作、锦上添花。另外一个就是主动管理难度是很大的，你要从5000只股票里面选几十只股票出来战胜指数，这需要很多的经验、很多的积累，很多时候是投资的艺术在里面，所以主动管理是不容易的，将来A股的阿尔法也是很难的。但是资产配置尤其是我们今天讲的长期的大类资产配置相对来讲科学性更强，不需要太多艺术性，它非常安全可靠。所以说其实用科学的资产配置来管理大资金的话，是既稳当，回报又高的一个方法。
下面是耶鲁大学的资产配置方案，这里作为一个案例，代表机构投资者主要的大类资产类别。耶鲁大学捐赠基金是机构投资者的标杆，由高领资本的张磊引入中国而为我们熟悉和学习。耶鲁大学捐赠基金CIO大卫·斯文森的著作《机构投资者的创新之路》是专业投资者的圣经。
耶鲁大学捐赠基金的资产主要分为八个类别。除了我们传统的股票、债券以外，它的另类资产比较多。可以看到，它的国内股票和债券都是很少的，固定收益类资产五个点，国内股票才四个点，海外股票比国内股票多， 2016年海外股票有15个点，其实大部分都是中国股票。他们还会进一步增加海外股票的比重，估计主要是增加中国股票的比重，我们要对中国股市有信心。
这里面第一项“绝对收益”，严格讲不是一个资产类别，而是一类策略的集合，主要是对冲基金。第三项是固定收益5%，后面我们会讲到配置的理念，长期资金实际上主要是投股权类资产，很少投固定收益资产的，所以它只投了五个点的固定收益，主要做流动性使用。然后是杠杆并购，，下面一项是自然资源，主要是森林和土地这种自然资源，然后是不动产13个点，再下面是私人股权，主要指的是VC，16个点。耶鲁的VC投资是非常成功的，过去30多年年均回报是29%。
二、资产配置的方法
经济活动创造价值，创造价值才能给资产带来回报，没有经济活动就没有实际回报，所以我们说所有的资产以及所有的投资都背靠一个经济基本面，经济基本面对资产和投资的回报具有决定性的影响。经济基本面对大类资产的影响通常使用经济增长和通胀的2×2四象限框架。
对股票而言，最好的经济环境就是高增长、低通胀。最不好的环境就是低增长高通胀，也就是滞胀。20世纪70年代美国就是滞胀，美国标普500花了十几年才回到前期高点。低增长高通胀对股票是不好的，高增长低通胀是最好的，中间的高增长高通胀或者是低增长低通胀是介于两者之间。对债券来说基本上正好相反，高增长和高通胀都是债券的敌人。通胀环境下对商品和实物资产比较有利。总之这就是基本的经济环境对市场影响的框架，定性就是这样。当然对市场，对投资来说还有一个至关重要的“第二层次思维”的问题，做投资不能只有一个层次，经济好或者公司的盈利增速高股票就要涨，那不是的。还有一个，是不是你的经济基本面超预期了，是不是已经反映到价格里面去了。如果已经反映到价格里面了，或者市场已经广泛预期到了，这个基本面就没什么作用的。另外还有一个，贴现率和风险溢价，如果贴现率和风险溢价上升的话，所有资产都要承压。银根收紧，不管是股票、债券还是商品，基本上统统下跌。2015年的美国就是这样，当时传要退出宽松，股债商品三杀。2007年下半年，我们A股涨到6000点，当时我们认为银根会极大力度的紧缩，会对股票、债券还有房地产等等形成很大的压力。因为当时报的CPI已经到了8%左右，实际的通胀已超过两位数，强烈的银根紧缩会导致无风险利率提高，无风险利率的提高会与风险溢价率呈现螺旋式上升，对所有资产形成很大压力。所以我们看资产配置很重要一个维度是要分析货币政策。这是定性的一个框架，主要是从经济基本面，从货币的角度建立一个分析框架。
这一页是A股从01年以来到现在的，我们把行情对应到它处于什么样的经济基本面做了一个汇总，也就是我们刚才说的“经济基本面怎么样来影响市场的”。
定性分析只是判断一个方向，要有一个准确的数字我们要定量。短期而言是 “投票机”，长期而言是“称重机”，称重机就是定量计算。从资产配置的角度来说，股票和债券的回报是能够计算出来的。计算的公式就是这个：
股票的回报率等于分红率加上股本的变化率，加上增长，加上市盈率的变化。每一项当然也需要一定的判断和自己的理解，但大体上它是比较稳定的。
比如上面这张图，美国股票回报分解下来这期间每年平均回报是10.7%，四个部分，股息每年回报是4.4%，实际的每股净利增长1.7，通胀率3.1。估值是上升的，2001年的时候估值水平比1926年的时候估值要高不少，这样算下来年均也达到了1.5%的回报，加起来是10.7%。
稍微展开说一下这个公式。长期来说市盈率（PE）等估值指标会遵循均值回归的规律，不管是股票也好、债券也好，估值中枢中长期有一个均值，如果离这个均值太高或者太低都会向均值去回归。所以为什么长期而言估值这个指标是最重要的，就是因为这个东西会均值回归。美国过去200多年来标普500的估值中枢大概是15-16倍之间，一直都围绕着这个均值波动。如果整体估值到了30倍，那就是最好的卖出时机，反过来如果估值到了10倍是最好的买入时机。如果是15倍左右买入的，你长期持有下来大体会有10%左右的年均回报。我们国家A股在2010年以前，整个上证综指也好、深圳综指也好，平均估值水平接近40倍，现在上证综指、沪深300估值到了15倍左右，估值中枢有了一个系统性的下降，这个是合理的。我们当年在社保的时候就明确指出估值水平会系统性下降，下降到15倍左右。过去为什么那么高？主要是股票少、流通市值更小，现在股票多了，流通股本多了自然就降下来了。但是降到15倍左右不会再下降，15倍左右是估值中枢。
香港过去估值中枢是全球最低的，只有6、7倍。我认为现在往未来看，香港的估值中枢会系统性上移，到12、13倍是合理的水平。香港不会回到过去的长期系统性低估的状态。过去香港一直跟韩国和俄罗斯这三个是全球估值最低的地区，因为香港是离岸市场、边缘市场。现在香港互联互通、体量变大以及港交所系统改革以后，它就不再是一个边缘市场、离岸市场，它的估值水平会系统性上移。美国股票我们说了过去200年的平均估值是15倍，但是你看标普500，1997年到现在的这20年，平均估值水平上升到了23倍，上升了60%。为什么会上升这么大？按照过去的标准，现在23倍那是很大的高估，但是巴菲特也说了，美国股票这几年并没有高估，原因就是金融危机以后美国搞零利率加量化宽松，利率水平比过去的历史上的有了大幅度降低。估值有个FED MODEL(联储模型)，股票的PE与利率的倒数关系，利率大幅降低了股票的PE就会大幅上升。确实的，如果美联储的利率长期是低利率水平，美国的股票并不贵，估值对应着利率水平。离开利率来谈股票的平均估值水平是没有意义的。
往未来看，美国的估值水平会逐渐地向过去的15倍左右挺进，不一定完全回到15倍，但是会朝这个方向走。美国的利率水平会提高，去年十年期国债最低到了1.3%，现在已经到了3左右了，再往后到4、5，完全有可能，甚至更高。如果十年期国债到5以上，标普500的估值中枢就回到15倍了，会是一个大幅的下跌。
另外一项是增长，盈利的增长，这个增长如果两三年，三五年平均下来，不会有太大的超预期变化，大概10-15%左右。
最后一项是股本变化。这个在美国美股这几年变化比较大，对美股是正向的影响，大量的公司因为低利率进行大量的回购使股票数变少了，股价就上去了。而A股相反，过去两年多是中小创大量IPO和定增，大小非的解禁也让流通股大幅度增加，对中小创的股价是一个很大的负面影响。中小创的这个影响还没有结束，中小创现在的估值还比较高，估值水平还会系统性的下降，一部分通过业绩增长，一部分通过股价的下跌。过去几个月创业板大幅反弹，会后继乏力。
现在的沪深300指数我们现价买入持有三年或者更长时间，大概每年平均会获得12%的回报。这个预测的准确性能有90%。如果你不在乎短期波动，现在买沪深300指数，持有10年每年有12%的复合回报有什么不好呢？这是最没有风险的，非常确定的回报。现价的十年期国开债去买入持有，大概是4.9%的回报。沪深300它12%是一个正常的回报，现在的市场是不高也不低的中性时机。
这就是我们讲的战略资产配置（SAA）定量的框架，这个时间段一般来说要3-5年，时间越长越准确。对战略资产配置来说，时间越长我们的计算和判断就越准确，3-5年我们的准确性基本上能达到80%、90%。如果判断未来一年的话，准确性只有50%左右，未来三个月则完全没有办法判断，大概是这个意思。未来三个月、一个月股票市场走势的判断，实际上市场上大量的人都做这个工作，这基本上是不可能的一个事，是对社会资源的很大浪费。
下面讲TAA，战术资产配置，这个TAA是指一年以内的。这张图是我们债券的分析的一个框架，在TAA的分析框架里面，宏观基本面这个权重是到了60%-70%，资金技术面包括供需分析的权重是20-30%，估值权重是10-20%，基本上分析时间越短越不看估值。短期来说看估值水平没有任何意义。看一年以内的资产，不管是股票还是债券，估值不重要，两三年、三五年的话，估值就上升为最重要的因素。所以分析框架要对应不同的时间的长度，时间长短不同权重就完全变掉了。为什么短期来说不要看估值估值不重要？因为短期估值贵可以更贵，便宜可以更便宜。2015年创业板的估值到了60、70倍我们就想卖掉了，最后涨到了100倍，我们在创业板100倍估值的时候对它进行了清仓。反过来2014年上半年蓝筹股，很多蓝筹股跌到6、7倍PE，竞争格局非常稳定，公司的前景也非常乐观的这种公司跌到了6、7倍的市盈率，你去买入，然后三个月后跌到4倍市盈率，当时包括万科、招行都是这样。你觉得便宜，它还可以更便宜几个月。
这个是我们鹏扬基金的TAA久期模型。用了动量、情绪因素、流动性、经济动能、通胀、估值、外部因素等等做了债券的久期的模型，每个月给一个结论。这个模型很牛，过去十个月，准确率100%。所以我们说，债券的择时是可以做的，债券的TAA操作能够创造一些超额回报。
三、资产配置理念
先说说资产配置与时机选择的关系问题，这块主要指的是股票，刚才债券已经说了。我们说世界上没有人能预测股价的短期走势，短期的股票时机选择不能创造回报。过去我在社保或者在平安，跟很多全世界最优秀的投资机构和投资经理长期合作，十多年下来没有看到能够靠短期时机选择来赚钱的，一个都没有，当然可能也因为我们资金量比较大。
所以说因为如此，对股票而言，SAA基本上是唯一，TAA起的作用是很小的，而不是相反。但是市场上很多投资者最忙活的就是TAA，不停地在增减仓位，这个是没有用的，长期来说只能产生负收益。增减仓位或许能够控制一下回撤，但是控制回撤的代价一定是降低期望回报。
沪深300指数在2005年—2018年的这13年，年平均回报是10.55%，总共3236个交易日，但是只要去掉涨得最多的十个交易日，回报就降到了4.6%，降低了五个多百分点。三千多个交易日中怎么去选择那十个交易日？这基本上是不可能的。美国也一样，有一本书叫《Winning the Loser’s Game》，它里面也讲了这个事，美国也一样。一年之中错过几天，收益就很低了。
美国和中国几乎所有的基金投资者其资本加权收益率都低于基金的时间加权收益率（基金净值），主要就是因为基金投资者进行择时操作，频繁申购和赎回，不停地再给自己创造负回报。美国的大部分机构也一样，GMO是在波士顿的一家资产管理公司，它的国际价值基金这期间平均每年超越大盘2.8%，但是机构投资者进行择时操作以后在它这上面每年跑输了2%，差了4.8%，这些频繁择时的机构相当于大散户。
博时邓晓峰管理的公募基金和社保组合，是很好的说明资产配置与时机选择差异的案例。散户基于情绪和短期的市场判断进行申购赎回，取得的回报远低于基金净值的增长；社保理事会基于中长期的资产配置做申购和赎回，取得的回报高于组合净值的增长率。基于中长期的资产配置，申购和赎回的动作次数是很少的，长期下来1年平均操作不到一次，不是经常进进出出的，这个操作就是基于配置，不是时机选择。时机选择往往是一年以内多次申购赎回。很多时候像2006年什么也没有做，持有不动是最好的选择。
长期资金的大类资产配置理念有四个，股权偏好、价值导向、实质分散、逆向投资。
股权偏好
长期来看，股票投资回报最出色，长期资金应该主要配置股权资产，这就是股权偏好。这个看起来很明显，实际上容易犯糊涂。1987年10月19日是黑色星期一，这一天标普500指数跌了23%，当天晚上纽约大学捐赠基金刚好开董事会，当基金的CIO进场时，全场鼓掌，因为这个基金没有投股票，躲过了这一天20%多的大跌。但是现在我们知道，纽约大学捐赠基金是全美最差的基金，因为1987年下跌以后美国股票迎来历史上最大的一轮牛市，一直涨到2000年。但纽约大学基金一直守着债券投资，完美地错过了。
价值导向
我们做配置就是要判断未来两三年或者三五年各类资产的价值中枢，围绕价值中枢来动态配置资产。
实质分散
分散是投资者唯一“免费的午餐”，我们个股选择希望做分散，做资产配置希望也做分散。“名义分散”是没有用的，如果股票之间的相关度为0.6，那么加入1000只股票，组合的风险也只能降低15%。如果资产相关度都不相关的话，只要15种资产，波动率就可以降低80%，这就说明了“实质分散”的重要性。怎么样判断实质分散？主要是靠分析基本面的驱动因素，历史相关数据没有什么用。需要基于未来，对基本面做一些判断。比如全球化下境内外市场的相关性越来越高，而过去发达和新兴市场的相关性是很低的，甚至是负相关，现在发达市场和我们中国的股票、债券，相关性大概是0.4，过去低很多或是负的。滞胀的环境下，股票与债券就失去了分散作用，这个必须是具体情况具体分析。
逆向投资
最好的投资机会来临的时候，是人们最悲观的时候，人们对市场看空的程度达到顶峰。过去我在社保也好、在平安也好，主要配置上的超额收益来源就是来自于逆向投资，市场最悲观的时候我们就在那慢慢地买，大家都拼着命要把筹码扔给你，不管有多便宜都要扔给你，反过来疯狂的时候，多贵也有人来抢。逆向投资的难处在什么地方？我觉得主要是心理问题。2014年的五六月份，上证综指在1900多点，我讲A股遍地是黄金，但很多人问我经济能不能起来？增量资金在哪？各种各样稀奇古怪的问题。“增量资金从哪来”这种问题，三根阳线改变信仰，中国还缺资金吗？
四、大类资产风险收益特征
时间关系简单说一下各大类资产的风险收益特征，这块要细讲起来会很长。股票是大家比较熟悉的，长期来说股票的年均回报10%左右，这是股票这类资产最重要的回报特征。发达国家都是这样，德国是比较有意思的，德国经过了一战二战的惨败，经历了1921年—1923年魏玛共和国超级通胀，但是德国股票的长期回报与美国是一样的，所以说10%左右的年期望回报是股票市场的根本规律。新兴国家也是一样，巴西、阿根廷、印度、中国过去20年股票的年均回报都在10—18%之间。股票给拉长了它的回报就是在10左右，有的国家还高一点。阿根廷这20年实际GDP增长很低的，每年增长大概1%左右，但是股票名义回报每年有18%，实际回报也有8%，经济不怎么增长股票也有这样的回报，背后有它的经济学规律和原因。
说一下黄金，黄金能保值，但它不产生实际回报，过去两百年来它的实际回报是零。黄金有正回报的阶段就是高通胀时期，1966—1981年的时期，这个期间美国的通胀水平到了每年7%，这期间黄金取得了很好的实际回报。其他的所有的时间段它要么是0、要么是负的。黄金这个资产应付兵荒马乱、应付高通胀是可以，太平盛世黄金是没有投资价值的。
这两页说的是阿尔法的问题，为什么发达市场的被动投资这些公司生意这么好？就是主动管理没有空间，战胜不了指数，中国A股十年以后大概也是这个情形，市场越来越有效、机构投资者越来越多、散户越来越少。
债券这类资产，和股票是一个翘翘板，它能够提供流动性，也能够提供分散作用，主要是经济下滑，股市下跌的时候它表现比较好。这个是美国200多年来债券走势一个的图，这个是中国的债券市场历史走势。中国十年期国债收益率的历史均值大概3.7%左右。2016年我国债券市场十年期国债最低到2.6，那个时候我们说有很大泡沫，肯定要回到它的历史均值，但是那时候很多做债的投资者都觉得我们这个债券十年期均值会大幅降低，还看多。在未来几年，我也看不到我国十年期国债的均值会大幅度下降，可能30年以后会吧，但是离现在太远，没有意义。债券因为实际回报很低，我国国债总指数过去14年的每年实际回报只有0.7，美国过去十几年债券的实际回报也很低。所以债券这类资产在长期的大型的机构投资者基本上都是当成流动性的工具和分散性的机构，没有指望他有回报，为什么耶鲁基金债券配置比例只有5%，就是这个原因。长期来说，我们要讲实际回报，名义回报是虚的。
第三个是房地产，房地产是绝大多数居民最主要的资产类别，但是对机构投资者不是最大的资产类别。房地产有它的规律，以美国为例，它的稳定性比较好，任何一个十年，美国商业地产的回报没有低于4%的，但是美国股票过去十个十年里面有三个十年是负的。
房地产为什么比较稳定？主要是租金回报比较稳定。在美国、欧洲、日本、澳大利亚、房租大概每年5%左右，这就比较稳定。美国的住宅也差不多，罗伯特希勒的数据，1891年到现在实际房价每年上涨0.4%，房价上涨基本上等于通胀。这个跟商业地产也类似，长期年均总回报回报大概是7-8%左右，长期平均回报房子的回报介于债券和股票之间，债券5%左右，股票10%左右，房子7—8左右，就是租金5个点，房价上涨2—3个点，就是这么来的。美国历史上房子是很平稳的，但是06年产生了一个百年一遇的泡沫，后来引发了次贷危机和全球金融海啸。
但是中国房地产就跟发达国家性质不一样，我们的房地产收益主要来自于增值而不是来自于租金，一线城市住宅的租金只有一点多。商业地产比住宅好一点，租金回报有3%左右，但是它的回报大部分也是来自于房价的上涨。过去十五年我们的一线城市住宅每年平均涨了接近20%，还是杠杆前。为什么会这样？我们说我们的股票市场规律和美国、欧洲这些发达国家是一样的，但是房地产很显然出现了很重大的差别，我们不能去按发达市场的房地产过去100年的规律来解释和分析我们中国的房地产市场，因为两者的基本面不一样。一个原因是美欧日基本上一百年前就大体实现了城市化，德国在1900年的时候城市化率已经接近80%了，柏林的地铁是1900年修的，人家一百年前已经完成城市化了，我们到今天城市化率才45%（城镇化率57%），未来20年我们的城市化率会逐级提高到70%以上，就会导致大量的新的住宅的需求，商业的需求。这个有本质区别。
第二个区别是我们的土地市场商业模式不一样。中国的经济发展模式下，商业性的地产承担着土地财政的职责。我国的发展的模式是城市化和工业化互相促进，需要买商品房的人交额外的地租来补贴我们的工业地产，补贴厂房，以及大量的基础设施建设。不管是文化体育卫生还是交通的能源，这些公共建设的资金主要来自于商业房地产的高地价，而不是吃饭财政下的税收。老牌资本主义国家过去的基础设施怎么来的？基本上靠殖民主义和剥削来的，现在他们没有钱进行更新了。我们国家基本上靠买商品房的人出的地价来建设的，。这个跟发达国家是不一样的。为什么很多国家陷入中等收入陷阱，他们没有资金建设基础设施，以及补贴工业，所以城市化变成了贫民窟，工业化也无法深入下去。中国的工业化和城市化形成了正向循环、螺旋式上升，商业化的房地产起到了中介作用。
PE、VC这类资产，本质上它跟股票是一样的，都是公司的股权。理论上PE的回报等于公开市场股票的回报加上一个流动性风险溢价，比如3%的风险溢价，但是这个是一个理论上的值，我们说PE作为一个资产类别没有意义，因为它没有一个可投资的指数，你要投资PE只能通过一个一个管理人，你一旦投PE就要涉及到阿尔法的问题，它没有可投资的贝塔。而PE行业的特点是头部效应非常明显，前20%的PE收益率比较高，后面80%的PE都不怎么挣钱，后面50%基本上是亏钱的。所以说选管理人的重要性远远大于PE资产配置，在PE这个资产类别、资产配置是次要的，选管理人是更重要的。VC更明显，VC是前10%的基金挣大钱，后面90%挣不了什么钱。对一般人来讲如果你没有这个资源或者没有这个能力选择好的VC管理人，这个资产类别你就放弃算了。大多数优质的VC都很难进去，因为VC它的资金容量是很小的，人家不要钱的。
商品
商品价格从1900年到现在整体上是下跌的。过去的一百多年，商品有四次大的上涨，前两次是一战、二战，第三次1970年代，其实也是个战争，六次中东战争和1979年的伊朗革命，就是在战争的时候才有大涨。第四次大涨不是战争了，因为中国的崛起，中国对大宗商品巨大的需求。因为商品没有利息和增值，商品本质上不是一个好的长期投资品种。
我在年初 “2018年大类资产配置展望”（点击查看原文）中提过，其实我今年是比较看好商品的，主要是看好全球商品，如石油、黄金，而不是中国商品。有些商品是中国商品，如铁矿石、螺纹，煤炭，中国的需求占了全球需求一半以上。石油、黄金这些商品中国需求占全球需求量低于20%，是全球商品。
资产配置实践：专业化纪律性并重
总之，资产配置是一个专业化和纪律性并重的一件事。专业化就是要判断未来几年的均值的变化，这是需要专业的。除此以外，还需要纪律性，当市场的价格偏离均值达到正负两个标准差以上就应该相应的卖出买进，不要让太悲观或乐观的心情左右了行动。纪律性的再平衡，就能够取得配置上的超额回报。
另外，我的体会是，现在这几年的A股，市场的资金结构比以前要差。过去我们市场的资金结构主要是散户，散户有一个好处，亏了一般不会卖，是很稳定的。但现在市场有大量以短期绝对回报作为投资目标的资金，如各种理财资金、私募资金等，这就容易发生追涨杀跌的情况，越跌越必须卖，形成螺旋式的下降。所以说这几年整个市场的资金结构是恶化的，没有过去以散户为主的资金结构稳定，更没有海外以养老金、捐赠基金、保险资金这样的机构投资者资金为主的长期资金结构，这是中国股票市场的一个问题。当然，这也给那些理性的投资者配置上更大阿尔法的机会。谢谢大家。
五、Q&A
Q1：今年的市场风格已经出现了比较明显的变化，因为每年市场风格其实可能都会不太一样，今年基本上转向成长股了，那如果从资产配置的角度出发，投资理念是要继续坚持原来的理念，还是要适当顺应整个市场的变化作出一些改变？
卢总：如果是投资经理，必须坚持投资理念。当你坚持投资理念，今年可能不会是最好的，应该能在中游。为什么呢？其实经过过去两年，很多股票大幅下跌，主要是中小创的大幅下跌，有很多公司进入了价值区间，是可以在其中买入和更加分散原有组合的。市场本身为你提供了这样一个分散的机会，是可以利用的。实际上中证500指数已经整个进入了价值的区间，过去中证500指数还是偏贵的。构造一个更加均衡的组合，不改变你的投资理念，虽然你今年不是最好，但你仍然是在能够做到前50%。一个长期的优秀投资经理，并不需要每年都在前20%，也没有人能够做到每年都在前20%，这是很正常的一个现象。过去在选投资经理的时候，我们也是喜欢逆向投资，假如说你过去业绩很好，今年业绩不好，那就是我们选你的时候，在一个长期优秀的投资经理相对业绩不好的时候选他，最重要的是你要坚守你的理念，这是机构投资者和一般的大散户的区别。机构投资者不愿意选择风格在转换的投资经理。
Q2：创业板的合理估值大概是多少？
卢总：我觉得30倍左右，现在是40多倍。
Q3：前面介绍的资产配置的方法，如何平衡短期波动？
卢总：平衡短期波动靠分散，但不能避免短期向下波动。我们旗下的股票基金都是追求一年以上的绝对回报，最好持有期是两年以上。股票短期波动出现负净值是很正常的，但不管是个股还是大类资产，时间越长，会越趋向于和收敛于我们预期的绝对回报，因为长期回报是可以算出来的。我个人很喜欢赛思卡拉曼的《安全边际》这本书，每一次股票的买入都有绝对回报的目标。所以我们买个股基本上不看相对估值和历史平均估值，我们只看未来，要么有一个匹配增长的估值，要么就是像银行、地产这种狭义价值的低估值。我们不买年期望回报低于10%的股票，其实只要持有两年以上，组合大概率能够达到年均15%以上的回报。过去社保A股每年平均回报超过30%，过去四年平安的A股组合平均也是30%的回报。未来15%的年均回报是可以达到的。我们希望不管是机构投资者还是散户，逐渐能够认识到这样的确定性，如此双方就能够共赢了。
Q4：能否请详细解释一下鹏扬基金债券久期模型的驱动因素？
卢总：驱动因素是等权重的，有七个大类因素，动量、情绪、流动性，经济动能，通胀、估值、外部因素等。每个大类下面又分若干个小指标，细的指标有几十个。
往 期 回 顾
天风大讲堂第6期 平安财险王昭锋
优秀管理人的关键词：“理念”，通过设置规则避免犯错的方法论。"阶段性的阿尔法"，状态好的时候能够名列前茅，不在擅长风格的时候能守住中位数。我们不能苛求不犯错，如果我们能够避免犯大错，这就显得尤为重要。理念和勤奋是构筑优秀的两大基石，缺一不可。管理人需要具备：良好的工作习惯并持之以恒、正确的价值观、乐于分享。如果要在市场上做得比别人更好，一定要有独到的想法，看得更远，想得更广。走出自己相对封闭的世界，多听听人家的想法，让自己的绝对坐标和市场的坐标更相吻合。对未来市场的判断：非常看好中国未来的前景，逻辑在于国家的强执行力。从风格回归、择时和择股回归、波动性回归、宏观和中观微观回归这四个共振判断，目前是牛市起点前黎明前的徘徊期。（点击链接查看原文）
天风大讲堂第5期 火眼资本首席执行官吴海东
关于技术趋势与信息产业的变化洞悉，方法是围绕着最具有领导力的组织看他们在推动什么。中国拥有最低的社会协作成本和最高的协作效率，如手机在中国的发展为物联网中国的领先奠定了很好的基础。谷歌、微软、亚马逊变得越来越重越来越硬，传统意义上耀眼的创新在降低，基础类的创新在加强。虚拟人口会越来越庞大，人工智能带来后面某些技术的跳跃式指数级发展。在中国除了VC和天使阶段挣成长的钱以外，剩下大部分机构是挣一二级市场估值差和流动性溢价带来的套利的钱。要正视发生的变化，赚钱的确定性越来越多的来自对成长的把握，这取决于认知的水平和研究的深度。（扫描二维码查看纪要）
天风大讲堂第4期 汇添富基金首席经济学家韩贤旺
他以过来人的视角慷慨分享了他如何看待证券研究之现在和未来。证券公司存在的问题是什么？收入不增长，靠天吃饭没改变，永远以监管为中心，以竞争对手为目标，经营中没有围绕客户的意识。A股大公司的定价权不在本土券商，而在全球性券商，只有服务大机构投资者的证券公司才对那些公司有话语权。一个企业产品的品质要坚持在高端，因为高端可以上下兼容，一旦变成低端，则难以翻越为高端。
天风大讲堂第3期 中信兴业投资集团公司副董事长徐刚
他以过来人的视角慷慨分享了他如何看待证券研究之现在和未来。证券公司存在的问题是什么？收入不增长，靠天吃饭没改变，永远以监管为中心，以竞争对手为目标，经营中没有围绕客户的意识。A股大公司的定价权不在本土券商，而在全球性券商，只有服务大机构投资者的证券公司才对那些公司有话语权。一个企业产品的品质要坚持在高端，因为高端可以上下兼容，一旦变成低端，则难以翻越为高端。
天风大讲堂第2期 天弘基金投资总监肖志刚
影响方向的是这个市场的运行机理，是开专车的司机。已知的未知是影响幅度的，预测大盘的已知的未知都是在解释幅度而不是解释方向。未知的未知是用来解释时点的。预期差从方法论来讲只能解释幅度。个股的方向是产业的运行机理决定的，一个板块的方向是由宏观经济的运行机理和A股的运行机理共同决定的，A股的方向由中国金融市场的运行机理决定了每一轮泡沫的顶点就是仓位主导，泡沫结束了之后就是板块主导，板块完了之后就是个股，个股主导的那两年就是不断地消化估值、夯实基础，为下一轮牛市带来机会储备的两年。（扫描二维码查看纪要）
天风大讲堂第1期 君和资本创始合伙人王国斌
基于20多年的证券业从业经验，围绕“研究：商业分析是根基”、“投资：寻找标错赔率的赌局”等主题，为天风研究内部做了精彩的分享。卖方研究应该首先做好商业分析，研究“是什么”一定要进入“学习、改进、进化”这样的正向循环。有积累，知道怎么样归因分析很重要。确实所有的投资，所有的行为方式要找到跟自己匹配的，你的组合是你性格的反映，“找到满意的客户让客户满意”。
关于天风大讲堂
不失其所者久，唯有不断的精进方能开启自由之路。天风证券研究所每月组织两期 “天风大讲堂”，旨在搭建探寻智慧和分享洞见的平台。了解最新大讲堂详情，请联系天风对口销售！