科伦药业：远好于标准利润表的净利润和远好于净利润的现金流

有些投资者建议科伦药业降低资产负债率，降低财务杠杆。那么，科伦药业真地需要降低资产负债率吗？我个人认为：对于上市公司科伦药业来说，目前的资本结构是比较合理的资本结构，不需要降低资产负债率，不需要降低财务杠杆，所以上市公司不要被这些投资者的建议带偏了节奏。那么好的现金流，怎么会有一些投资者所谓的“债务危机”？如果有降低财务杠杆的钱，那么，就把这些钱拿来不断的回购公司的股份吧。在货币适度贬值的大趋势下，债务对于公司和股东，是很大的好事。就拿很多人认为失败的川宁生物来说，如果我们今天要去建一个一模一样的川宁生物出来，当年的那个钱够吗？答案是毫无疑问的，肯定是远远不够的！套一句比较俗的话：有本事的人都到银行去借钱；没本事的人都把钱存到银行去。

投资者关心的科伦药业的财务问题主要如下：

• 资产负债率和有息债务率

大多数人喜欢用资产负债率：

资产负债率=负债/资产×100%

我比较喜欢用有息债务率：

有息债务率=有息债务/资本总额×100%=有息债务/（债务资本+股权资本）×100%

对于负债来说，我认为对于公司和股东来说，最重要的是确认哪些负债需要支付利息，哪些负债不需要支付利息，不需要支付利息的负债对于公司来说越多越好，需要支付利息的负债，控制在资本总额的50%左右（最佳资本结构理论）。

科伦药业的有息债务率数据如下：

目前已经低于50%了，因此对于上市公司科伦药业来说，债务并不是公司管理的重要关键问题。

科伦药业的资产负债率数据如下：

科伦药业的资产负债率比有息债务率数据高，是因为科伦药业的负债包括了很多不需要支付利息的周转性经营负债。

这些周转性经营负债的性质是属于短期负债还是长期负债呢？多数教科书都将其归类为短期负债，我的看法是：在公司不会破产的前提下，这些负债都是长期负债，因为这些负债在正常经营循环中，将不断被新的负债替代，从而构成了一家公司长期的资金来源。比如，合同负债（原来的预收账款），在交付商品后，客户马上需要新的商品，又会支付新的合同负债过来。

从发展的眼光看，举债经营到底是好事还是坏事，我个人的看法是：在息税前资产回报率高于或等于借款利率的前提下，举债对于公司和股东是好事，因为在经济发展中，货币适度贬值是大趋势。那么，科伦药业的息税前资产回报率是否高于或等于借款利率呢？

• 息税前资产回报率

对于股东来说，当息税前资产回报率高于借债利率的时候，就是有利的。科伦药业在过去多年的息税前资产回报率如下：

科伦药业2019和2020年的利息支出数据如下：

我们将利息支出除以年初年末的有息债务平均数，得出科伦药业2019年和2020年的借款利率大约如下：

在正常的2019年度，科伦药业7.39%的息税前资产回报率高于4.24%的借款利率，其意思是：我们从银行借了100元钱，赚了7.39元，其中的4.24给银行，剩下的3.15元给股东。你说，借银行的钱赚自己的钱，这样的钱应不应该借？当然应该借！

但是，说老实话，如果科伦药业就是7.39%的息税前资产回报率，引不起投资者的兴趣，不够性感，不够有吸引力。

科伦药业息税前资产回报率偏低的原因是：费用化的研发投入的巨额投入。从发展的角度，研发投入是对未来的投资，其对发展的作用，一点也不亚于制造业企业的固定资产设备投入。研发投入的效率，是科伦药业的核心关键问题。

• 川宁生物：远好于利润的现金流

川宁生物，从事后回过头来看，肯定不是一笔好的投资，但这是放马后炮。历史无法重来。时至今日，川宁生物进入了顺利生产，解决了一系列难题。从财务报表数据看，净资产收益率并不是很高，对周期进行平滑后，大概可以做到5%左右。（根据公司分拆上市公布的数据推算）

但是，对于重资产投资来说，投产前期的好处在于：现金流要远远好于净利润。按照净利润平均数2.5亿元计算，资产投资总额70亿元、折旧年限20年、每年折旧额3.5亿元计算，那么，每年的经营活动产生的现金流量净额为6亿元。同时，在投产前期，由于设备厂房更新的需求少，因此，这些现金流都属于可以自由使用的现金。

按照我的看法，川宁生物赚的钱只要超过利息（大多数年份在付掉利息费用后还是可以维持2亿元的净利润），加上无需重复投入的折旧现金，就完全可以了，每年付掉利息，银行的钱一直借下去，多出的现金就用来回购上市公司科伦药业的股份，根本没有必要去分拆上市。在最近5年内，每年拿出3个亿回购上市公司科伦药业的股份，对上市公司股东将是最好的分红。

当然，如果这样安排川宁生物的资金，会影响到川宁生物本身的发展壮大。

• 科伦药业：远好于标准利润表的净利润和远好于净利润的现金流

在研发投入全部费用化的前提下，科伦药业的经营活动产生的现金流量净额远远高于净利润，具体数据如下：

在我以往的分析中，一般把研发投入视为对未来的投资。如果把研发活动投入视为财务报表中的投资活动处理，那么经营活动产生的现金流量净额将远远高于标准现金流量表中的金额，净利润也将远远高于标准利润表中的净利润。

很多人在分析的时候，习惯将标准利润表中的净利润加上研发费用作为调整后的净利润，其实这个算法有点问题。因为涉及到研发费用所得税加计免除的影响。比如，科伦药业2020年的净利润为7.9亿元，研发费用为15.27亿元，调整研发后的净利润不是23.17亿元，而应该是：

7.9亿元+（15.27元-15.27×150%×15%）=19.73亿元

重复并且强调一个观点：研发投入视同于一个企业对未来的投资，而不应该是当期的费用。因此，科伦药业的实际的净利润远远好于标准利润表中的净利润。

同样的道理，在现金流量表中，我们把研发投入费用化的金额全部作为经营活动产生的现金流量流出，在计算经营活动产生的现金流量净额时扣除掉了，如果我们把这部分金额调整为投资活动的现金流出，那么，科伦药业的经营活动产生的现金流量净额将比标准现金流量表中的金额，2020年将高出15亿元。

• 科伦药业的核心关键问题在于研发的效率

研发是对未来的投资。科伦药业的核心关键问题，不在于债务，而在于研发效率，即对于未来投资的效率。投资拉动增长的程度，取决于投资的效率。

仿制药的研发投入值得吗？

800多人的仿制药团队，按照人均薪酬15万元（只少不多），每年人工投入12000万元，按照25个仿制药获批推算，每个仿制药的人工成本480万元；按照人工跟其他投入1:1的比例（本人外行，瞎算），则每个仿制药的总成本960万元，按照投资年化8%的回报要求，销售按照8%的净利率算，每个仿制药的销售额至少960万元以上。所有仿制药品种平均下来，这个销售额应该还是能够做到的。国家对于仿制药的改革是正确的，那就是让仿制药高质低价保障民生。科伦药业的仿制药需要注意的是：不断重点投入市场大的高仿难仿药！

科伦药业的创新药投入值得吗？

从数据和部分一期病人的反映来看，科伦药业的166和264都是好药，方向是对的，道路也是对的，但是科伦药业的临床进度需要提高加速度，注意，是加速度，加速再加速。国家对于创新药的改革也是对的，那就是让创新药更好更早惠及病人。如果研发投入效率足够高，一分钱的利润都没有，把现在所有的净利润10亿元全部投入研发又有何妨？重要的是，科伦药业要让大家可视化、及时地看到创新药研发投入的成果。

科伦药业的科学求真、伦理求善太务虚了，建议改为：

让仿制药高质低价保证民生！

让创新药更好更早惠及病人！

在全心全意为病人服务的同时，顺带着赚点钱！

科伦药业已经多次回购了上市公司的股票，手里有钱，那就继续回购吧！把目前折旧但不需要投入的资金，用于回购，不用一次性回购几个亿，就每次回购4000-6000万元，一年回购5-6次，就够了。