鲍威尔的框架——最新讲话的解读

本文希望能够帮助梳理我们对美联储当前阶段的框架体系和反应函数的一些理解。美联储的框架体系一直以来是相对比较有序和连贯的，没有发生太大的变化。从整体的感觉上来讲，美联储从去年8月份开始预期管理以来，其在充分交流和以结果为导向的基础上，逐渐回归正常化的整体思路是一致的，每次会议的新增信息主要是集中在对当前经济通胀情况的最新观察和时间和条件函数的变化。

首先，美联储关注的两个最核心问题就是就业和通胀，二者之间联系在于，对于美国来讲，可持续性的通胀也就是中长期的通胀离不开劳动力市场上可持续性的薪资上涨。此前我们认为美国通胀上升最大的风险可能将来自于最低工资标准的提高，但这一计划并没有获得通过，而就业率的降低甚至充分就业并不一定能够带来薪资增速的上涨，这一点在疫情前的美国已经得到了印证。因此我们看到鲍威尔在描述就业和薪资增长的关系时提到，“他希望人们重返劳动力市场填补工作空缺，也许工资会上涨”，鲍威尔用的是“也许”这个词。

为什么会用“也许”这个词呢？我们认为这和美国经济结构中服务业占比过高和产业空心化有很大的关系。但服务业占比过高的弊端在于，服务业中大部分岗位的收入水平增速非常缓慢。服务业内部有巨大的区分，如金融业、科技业等高端服务业与制造业属性相似，从业的年限越长，时间价值则越能够在收入中得到体现。但底层的服务业却有着巨大的反差，美国沃尔玛超市、快餐店、便利店等吸纳了大量的就业人口，这些廉价劳动力的收入增长极其缓慢，甚至还需要依靠工会的力量或劳工部提高最低收入的方式实现收入的增长。

从耶伦时代开始，中长期通胀也就是可持续性的通胀，我们认为它对于货币政策的影响比重是在下降的，而就业被赋予了更高的重要度。美联储在2020年对其货币政策框架进行了调整，将其对就业目标的表述调整为关注与最大就业水平的缺口，即美联储将追求更高水平的就业，而将通胀目标改为更加灵活的“平均通胀目标制”。因此从美联储的反应函数来看，我们认为美联储只要看到经济活动推动的就业出现实质性的进展，它可能就不得不开始逐渐回归正常化的操作，而不一定会等到通胀真正意义上达标。从政策目标到经济数据改善再到美联储的工具使用，第一会提前充分沟通，第二不需要完全达到目标后才缩减购债。

关于时间点，鲍威尔给出的表态是年内不会加息，这也是市场的普遍共识，对于2022年以后的加息可能性没有提及。而对于缩表的时间点，鲍威尔是留有余地的，只是提到现在还不是时候以及会提前进行沟通和交流，以及可能不需要完全达到目标。因此市场也在对缩减购债的时间点做出预期，年内仍有相当的可能性美联储会缩减购债，我们认为更有可能会发生在四季度。在实质性缩减购债之后，市场将继续对美联储加息的行为做出预期。

关于市场对高通胀的担忧，美联储再次强调了是短期供应因素和基数效应（同比来看，拉动标题通胀1个百分点，拉动核心通胀0.7个百分点）的扰动，这在美联储一季度的议息会议内容中早有体现，鲍威尔认为基数效应将在4、5月份达到最大值，而劳动力市场供给和需求之间的平衡需要几个月的时间来恢复。另外对于商品价格上涨中的供给因素，其实用通胀来描述并不准确，由供给而非需求推动的通胀上升其实更加类似于类滞胀的风险。这其实和中国决策层对于短期商品价格冲击的表态是类似的，都认为这是一个前高后低的过程，需要时间去缓解。

因此鲍威尔再次强调一次性物价上涨不太可能导致持续的通胀，他认为“在劳动力市场仍然疲软的情况下，我们似乎不太可能看到通胀持续上升”。而即便是在劳动力市场恢复的情况下，前文也提到了由于经济的结构性问题导致就业-薪资之间的传导不畅，无法形成广泛的收入增长就难以推动总需求和中长期通胀的回升。鲍威尔同时提到，当下的情况和60-70年代的大通胀是有很大的区别的。

关于通胀预期，鲍威尔认为“需要看到通胀持续上升才可以改善通胀预期，这需要时间，需要一个非常强劲的劳动力市场才能实现”。“金融市场交易的通胀预期，居民和专家调查的通胀预期都超过了疫情前的水平，比起疫情前与美联储2%的通胀目标更加一致。大多数通胀预期指标回到了2018年甚至2014年以来的高位。鲍威尔特别提到美债通胀保值债券隐含的通胀预期已经和货币政策的目标区间非常一致。”我们理解目前的通胀预期已经不算低了，但从中长期可持续的角度来讲，美联储希望长期可持续性的通胀预期能够稳定在2%的目标，而过去四分之一个世纪美国核心通胀平均值为1.7%。鲍威尔认为目前还没有看到明确的可持续性的通胀因子，且如果通胀大幅度高于2%的话，美联储完全是有工具应对的。

同时，鲍威尔担心“疫情会对劳动力市场造成长期的伤疤，到目前为止，我们还没有经历过那种程度的创伤”。疫情导致的劳动力市场的失衡关系，鲍威尔认为还需要一段时间才能逐渐地恢复过来。因此在这几个月里我们需要重点观察劳动力市场的这种改善，对于我们去判断美联储的行为具有重要的意义。

另外美联储还讨论了几个重要的问题，第一，美联储表明密切关注房地产市场，同时指出了一些资产价格过高，我们认为很有可能指的是美股的估值。2018年美国新一轮降息周期开始，实际利率一路走低，由于杠杆率水平的提高和资金集中龙头的微观结构，美股的不稳定性进一步放大。所以我们看到美股在过去几年不断创新高的过程中，其实波动率的中枢没有降低反而是抬高的。伴随着股市的波动率震荡放大的这种过程，已经存在着一定的泡沫的基础。

另外还谈到了关于金融体系杠杆和资本金压力测试的问题，我觉得这一点可能是在针对股市里面已经开始出现类似于对冲基金Archegos Capital爆仓这样的风险事件，暴露金融体系中存在的过高的杠杆和敞口的可能性。美联储目前认为不用去担心，还处在比较安全的一个状态。至于这是不是在安抚市场我们不得而知，但是从现象上来看，是符合它讲到的一些资产价格过高，出现泡沫化的状态。后面随着美联储实质性地收紧政策，我们需要留意这些资产的风险。

东北证券首席经济学家团队：付鹏/蒋佳秀/万明杰/毕扬