纸业行情持续：浆、纸「双龙头」晨鸣纸业受益
“晨鸣纸业成本红利将被扩大，毛利率有望提升。”
近日纸业股连续普涨，玖龙纸业（02689.HK）、晨鸣纸业（000488.SZ/01812.HK）、太阳纸业（002078.SZ）、博汇纸业（600966.SH）股价均创下历史新高。从2月1日起算，晨鸣纸业（A）已获得7天涨停4板，股价涨超45%。截至2月22日收盘，股价报12.10元，市值340亿元，较1月底上涨了124亿元。晨鸣纸业港股2月股价上涨逾70%，截至2月22日收盘，股价报8.44港元，市值252亿港元。
晨鸣纸业（000488.SZ）股价图（来源：Wind）
晨鸣纸业（1812.HK）股价图（来源：Wind）
那么，造纸行情火爆背后的原因是什么呢？
成本与供需共同推动纸市场涨价
从供给端来看，纸浆价格与供需改善共同推动纸产品价格上涨。造纸原料主要为废纸和纸浆(木浆+非木浆)。公开资料显示，我国造纸行业市场规模已达万亿，但2017年中国造纸行业废纸自给率63.8%，纸浆自给率仅有43.9%。
短期内由于成本抬升、全球疫情、库存下降等原因，预计2020年木浆供给减产共计约120万吨(其中阔叶浆/针叶浆减产65/55万吨)，纸浆供给相对偏紧。2021年1月中旬，国内青岛、常熟、保定港纸浆库存合计152.6万吨，降至2019年1月以来最低水平。
自2020年5-6月起至今，双胶/铜板/白卡纸分别涨价587/820/2773元/吨，且3月均有500元/吨提价预期。而中国需求坚韧、欧美需求回暖，预期浆价上涨有望延续至2021年Q4（2021年Aruco的130万吨、Bracell的150万吨均于Q4投产）。
与此同时，成品纸市场频发涨价函。数据显示，2月18日，新一批原纸、纸板涨价函就已袭来。2月19日，涨价范围逐步扩大，各地中小型纸企纷纷跟涨，纸板、纸箱价格水涨船高。包装纸方面，玖龙纸业和东莞金洲纸业平均出厂价分别为4,280元/吨和4,180元/吨；山东博汇和山东太阳白卡纸国内平均价报收8,160元/吨和8,560元/吨。文化纸方面，铜版纸和胶版纸均价分别为6,550元/吨和6,900元/吨。白卡纸方面，博汇(华东)白卡纸出厂价2月份最新报价8110元/吨，创历史新高，较2020年12月末6860元/吨，提价1250元/吨，2个月涨幅18.22%。有业内人士称，与以往不同，本次纸企发布的涨价函，蕴含两次涨价，累计涨幅高达1000元/吨，第二次提价的时间点最晚定于3月初，充分表现出白卡纸行业的火爆形势。
从需求端来看，“禁废令”、“限塑令”等环保政策催生了白卡纸替代需求。可降解塑料和纸都是塑料制品的替代品，但由于可降解塑料价格较高，不少领域以纸替代成本更有优势。卡纸外卖餐盒、无塑纸杯等纸品消费量或有所上升。根据测算，外卖的一次性餐盒替代或带来超70万吨的白卡纸需求。从另一个角度讲，禁废令会造成原料紧缺、有利于自供原料的一体化造纸企业。而造纸板块中，晨鸣纸业的产业链是最完善的。
浆、纸「双龙头」晨鸣纸业受益
晨鸣纸业是国内第一家也是目前唯一一家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的造纸企业。
公司是中国造纸行业龙头企业，现已发展成为以制浆、造纸为主的大型综合企业集团，拥有数条国际尖端水平的制浆造纸生产线，产品逐步形成了以高档胶版纸、铜版纸、白卡纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸、格拉辛纸为主导的高中档并举的系列产品结构。
此外，公司还是全国最大的木浆生产企业，目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430万吨(造纸产能约670万吨)。目前，国内木浆年需求量约3300万吨，其中仅有1100万吨为自产，供给缺口在2200万吨左右。随着，“禁废令”“限塑令”的逐步落地，未来木浆需求将进一步扩大。
在制造木浆的上游原材料领域，晨鸣纸业从2001年起，先后在广东、湖北、江西等地建立了原料林基地，为公司在行业发展中奠定了优势基础。
公司的快速发展与战略布局离不开董事长陈洪国。
陈洪国1988年从山东轻工学院毕业，在校期间就已加入寿光造纸厂（晨鸣纸业前身），历任车间主任、分厂厂长、副总经理、公司董事等职务。1997年12月，晨鸣纸业与汉阳造纸厂经历资产重组，陈洪国临危受命助汉阳造纸厂“起死回生”，并于2001年正式出任董事长。
2001年至2011年，公司专注造纸行业，布局生产基地、产品、市场。2012年，在产能过剩发展受限的情境下，陈洪国选择多元化战略，开始布局金融、纤纱、港口物流等产业。目前公司的营收已从2001年的24亿增至2019年的逾300亿。
近期，纸、浆价格双双上涨为公司的稳定发展提供了强有力的支撑。由于造纸行业属于低利润率行业，企业营收大，这使得价格涨跌对企业利润影响很大。
晨鸣纸业董秘透露称，公司现阶段木浆产能约430万吨，约占国内木浆总产能的41%。从历史经验看，浆价上涨利好纸价进一步上行，而晨鸣拥有90%的纸浆自给率，阔叶浆实现100%自给，在木浆价格逐步回升的趋势下，公司自制浆的成本红利将被扩大，毛利率有望提升。
目前，晨鸣三大基地已基本实现“浆纸一体化”，2019年其自制浆成本单价2916元/吨，仅为外购成本的70.5%，自制化学浆成本较外购浆低约1200元/吨，预期公司双胶/铜板/白卡吨毛利约1500/1500/2500元/吨。
2021年1月初，黄冈市政府还公示了黄冈晨鸣纸业林纸一体化项目环境影响报告书（征求意见稿）。该项目拟投资158亿元，选址于湖北黄州火车站经济开发区鹰岭二路与张杨路交汇处（黄冈市化工园内）。项目建成后，可形成年产化机浆105万吨/年、文化纸53万吨/年、高档包装纸174万吨/年和普通包装纸120万吨/年生产规模。此外，该项目配套建设年产52万吨机械浆生产线），可实现浆、纸联动。对比湛江晨鸣的情况（2019年净利率达11.6%），我们认为江晨鸣项目或将进一步为公司贡献利润。
根据晨鸣纸业2020年三季报，公司Q3实现盈利5.62亿元，超前两季度盈利总和。
2月18日，公司发布公告称，董事会第十八次临时会议审议通过了《关于赎回第一期优先股的议案》，拟于3月17日赎回规模为22.5亿元人民币的第一期境内优先股，在某种程度上说明了公司管理层对公司未来的信心。
但从公司的偿债能力看，公司的长短期负债合计在450亿左右，短期负债350亿，长期负债80亿，同时还有15亿的应付债券，公司账上的货币资金在180亿，可以看到公司的偿债压力巨大。
龙头厂商议价能力将进一步提高
有机构表示，随着行业竞争格局得到改善，龙头厂商的议价能力或将进一步提高，行业格局不断向好。白卡纸投资门槛相对较高，扩产主体均以大型纸企为主。且环保趋严态势下中小企业逐步出局，落后产能加速淘汰，将进一步提高白卡纸行业集中度。
目前来看，APP金光纸业对博汇纸业要约收购完成，两者市场份额合计达51%，市占率高居第一；晨鸣纸业、太阳纸业以22%、16%的市占率紧随其后。
纸业市场份额（来源：国金证券）
APP金光纸业拥有接近300万吨木浆产量，博汇纸业拥有120万吨木浆产能，木浆自给率大致50%。晨鸣纸业2019年底拥有自制木浆产能430万吨，浆纸产能1100万吨。值得注意的是，太阳纸业也拥有很强的木浆自给能力，2019年太阳纸业自制浆年产能达220万吨，木浆自给率达67.98%。
经中泰证券测算，在木浆价格涨幅一定时，纸价的增长带给晨鸣纸业最多的毛利正向变动。例如当木浆单价上涨800元/吨，纸价上涨1000元/吨时，晨鸣纸业毛利增厚22.9亿元，太阳纸业毛利增厚11.2亿元，博汇纸业毛利增厚16.5亿元。而在纸价一定时，木浆价格上涨对晨鸣纸业的毛利水平影响最小。假设纸价涨幅为0，木浆单价上涨800元/吨，晨鸣纸业毛利摊薄6.8亿元，太阳纸业毛利减少13.0亿元，博汇纸业毛利减少9.6亿元。