上市房企市值管理：“分拆”的力量
上市公司的价值不仅在于公司实质的资产，更多取决于市场对上市公司的价值判断。
“分拆”对已上市公司来说，是市值管理重要的一环。
房企通过剥离旗下业务板块再上市，通过这种方式能够达到市值管理的目的。近年来，房企多元化业务加速布局，如物业、文旅、酒店等资产相继剥离于主营业务，分拆上市正成为房企提升公司价值、降低融资杠杆、提高市值的优选途径，其中物业板块分拆上市成为房企的“首选动作”。
揭秘“分拆上市”
科创板诞生以来，上市公司分拆加速，2021年2月25日，生益电子(688183.SH)登陆科创板，成为A股首家分拆上市的科创板公司。根据有关数据统计，截至5月初，A股累计67家上市公司发布分拆计划，其中47家发布正式分拆预案。
上市公司为何要分拆上市，分拆上市对于上市公司而言能够产生多大价值?
一般情况下上市公司分拆业务单独上市，目的是为了让市场对上市公司的各个业务进行充分的估值，在现有业务相对稳定的情况下，拆分后的上市公司各业务板块的市值会大幅提升。
往往进行分拆上市的上市公司大多都有估值被低估的情况，因此分拆上市在资本市场是一个普遍的进行市值管理的路径。
通常情况下，分拆上市是指上市母公司将其某个子公司或某类资产从上市母公司中独立出来，从法律和组织上将上市母公司和子公司或某一资产进行剥离，最终实现两家独立的公司。独立出来的子公司或某一资产，通过上市完成分拆的最后一步。分拆之后，上市母公司与子公司依旧存在股权控制关系，母公司亦可按照持股比例享有子公司的利润分成。
综合全球资本市场分拆上市的路径，大致分为EquityCarve-out，Spin-OffListing，Split-offListing三种。
股权分拆上市(EquityCarve-out)，又叫股权剥离上市，是指上市公司母公司将其子公司的部分股权或者全部股权，创建新的公司，通过IPO的方式将其上市，子公司可以通过股权剥离筹得新的股权资本，母公司也可以获得股权溢价的收入。这种方式是比较普遍的方式，子公司成为新的法人实体，其管理团队和运营，与母公司分开。对于母公司而言，可以通过二级市场转移子公司的控制权，从而达到实现融入资金、子公司股权多样化的目的。
分拆上市(Spin-OffListing)，上市公司将其在子公司中拥有的全部股权按比例直接分配给母公司的股东，从而与母公司形成两家独立、股权结构相同的新公司，母公司不再拥有被拆分公司的所有权。母公司、子公司都是独立管理团队，不会产生新的现金流。分拆后的公司通常采取介绍上市的方式上市，与IPO不同，因而也不发行新股。分拆上市对母公司而言不会稀释原有股东的股权利益，分拆后上市的板块不受上市母公司的股价影响，子公司避免了“圈钱”质疑。
分立上市(Split-offListing)，是指母公司成立新的子公司，子公司上市并发行新股，原股东可以选择拥有母公司或者子公司股票。如果原股东想持有子公司股票，就必须放弃一部分母公司股票。这种方式较少见。
分拆上市对于上市公司而言，最终目标是为了增加股东的价值，业界从理论研究上将分拆上市的优势总结为四大方面。
第一，扩大上市母公司融资渠道。上市公司在成长当中，业务的发展与充足、稳定、长期的资金支持密不可分。分拆子公司可以通过资本市场获得对其发展有利的资金，为业务发展提供支持。
第二，改善母公司的财务情况，传递被市场低估的信号。上市母公司可以通过出售子公司的股权，在短期内获得资金缓解母公司的财务压力，改善母公司的财务结构。除了母公司股价短期内会大幅提升外，会计业绩可保持一定的稳定性。
此外，分拆上市，大部分都与上市公司市值被低估有关，分拆上市可对其部门业务或资产进行市值重估，子公司的估值提升必然会影响母公司的市值，反映到股价上必然会提振母公司在资本市场的表现，这样可以更好地引导资本市场对上市母公司的价值全面客观评估。
第三，对子公司管理层进行有效激励。在原有上市母公司的架构下，未被分拆的子公司管理层，处于母公司下属高管序列，人员激励与业绩关系并不能画等号。分拆之后，可以促使子公司管理层直接持股，亦可以通过限制性股票及股票期权等方式对子公司管理层进行激励，子公司的业绩与管理层的激励紧密联系在一起，更能有效促使子公司成长。
第四，有助于上市母公司专业化与多元化布局。子公司上市之后，能显著加强分拆后的子公司在其领域内的业务拓展优势，能够有效促使子公司专业化经营与母公司的多元化布局战略实施，有利于母子公司的业务协同。从管理角度来说，子公司的独立，能够减少母公司对子公司管理上不透明，能更有效地提升战略管理能力。
由于A股分拆上市监管从严，在A股分拆案例较少。2004年，证监会发文允许A股上市公司分拆子公司赴境外上市;2010年，《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》的政策允许符合条件的上市公司分拆子公司至创业板上市。
这一期间，分拆上市主要集中在美股及港股，分拆上市的行业主要集中在互联网、生物医药、软件服务等高科技领域。如盛大网络分拆盛大游戏，同仁堂分拆同仁堂科技，新浪分拆微博，百度分拆爱奇艺，联想分拆神州数码。
直到科创板的诞生，为境内上市公司分拆上市提供了一种渠道。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确了A股上市公司分拆后在A股上市的一系列要求，这也开启了A股分拆上市的热潮。
记者不完全统计A股上市公司进行分拆的公司中，主要行业以生物医药、电子信息、有色金属、计算机等行业为主。如辽宁成大旗下成大生物、中国铁建旗下的铁建重工、华邦健康旗下的凯盛新材和长春高新旗下的百克生物。
对于房地产上市公司分拆上市多集中在港股和美股，一方面上市房企在香港上市较多、关联度较高，另一方面A股上市“过审”严格。通常情况下，境外母公司多选择在境外上市，有利于面向全球投资者，也更有利于提振上市母公司的市值与品牌。
资本市场上，上市公司的价值不仅在于公司实质的资产，更多取决于市场对上市公司的价值判断。对房地产上市公司而言，多元化业务下进行分拆上市，成为其实现扩张和提升市值的重要途径。
房企“分拆”进行时
“万科未来不只有房地产，未来会培养更多的业务，拥有更多的上市平台。”万科董事局主席郁亮曾表示，万科在多元化的布局上重点主推核心业务板块壮大，通过谋求多元化业务上市，做大万科，“万科要做到万亿大市值,其中房地产只占50%，另外50%都来自新业务。”
万科多元化布局已经显山露水，其中对于万科旗下物流板块万纬物流、物业板块万物云(2020年10月万科物业更名为万物云)，市场对其上市颇充满期待。
万纬物流，2015年从万科集团独立出来，目前已成为中国规模最大的冷链物流综合服务商，从市场份额来看仅次于普洛斯，高居已上市的易商红木和宇培之上。2020年管理项目实现营业收入18.7亿元，同比增长37%，其中高标库和冷库收入同比分别增长29%和60%，累计在44个城市管理148个项目，可租赁建筑面积达1148万平方米。
万物云，万科旗下最重要的板块之一，以管理规模来计，当属中国物业公司“头把交椅”。2020年实现营业收入182.04亿元，同比增长27.36%;年末累计在管面积5.6亿平方米，其中一半来自于万科以外的项目。
比对京东物流在港上市的估值400亿美元，中国第二大物业管理公司碧桂园服务(06098.HK)2274亿港元市值来看，万纬物流与万物云的未来市值总和将不低于5000亿港元。
不过在万科2020年度业绩推介会上，郁亮说:“我们不同业务类型最终都要接受市场的检验，先后都会上市，只是在上市过程中会有选择，会考虑全面性、长期性。”
相比万科坚守对万亿市值规模的信仰，暂未将旗下业务板块助推上市。其他上市房企的分拆速度和步伐大大超过万科。
中国恒大2020年12月分拆恒大物业(06666.HK)登陆港交所，从公布招股书到通过上市聆讯仅用了47天，刷新了物业公司上市速度。在此之前，中国恒大通过一系列重组引入战略投资者，包括云峰基金、腾讯、周大福等一众股东，出让近30%的股权获得235亿港元的融资。
2021年4月，在中国恒大2020年业绩发布会上，恒大董事局主席许家印对分拆上市情有独钟，他表示现在的恒大已经转型为“新恒大”——从地产转型多元产业+数字科技——产业生态覆盖了衣食住行、文旅康养等领域。许家印表示，未来会将包括恒大汽车、恒腾网络、恒大物业、房车宝、童世界、恒大冰泉等业务逐步分拆上市。
同样，绿地控股、雅居乐、佳兆业等房企先后表示要分拆旗下多元化板块上市。绿地控股董事长兼总裁张玉良表示，将积极推进旗下成熟业务板块的分拆上市工作，绿地金融、贸易港正在做一些股权方面的调整，为下一步分拆上市做准备。佳兆业集团董事局副主席、总裁兼执行董事麦帆表示，佳兆业商业集团、文体科技集团分拆上市已纳入议事日程。
自2014年花样年旗下物业服务公司彩生活(01778.HK)2014年6月在香港分拆上市以来，在港股上市的房企加速物业板块上市。截止到2020年底，物业管理公司上市数量达到44家，其中A股4家，港股40家。
根据克而瑞统计，2021年已有8家房企分拆物业板块上市，其中荣盛发展(002146.SZ)、宋都股份(600077.SH)、星河湾旗下物业公司荣万家(02146.HK)、宋都服务(09608.HK)、星盛商业(06668.HK)一季度在香港上市，新希望(000876.SZ)旗下新希望服务(03658.HK)也将在5月25日登陆香港交易所。
2021年5月10日，中国物业管理协会副秘书长、中物研协总经理杨熙在2021年物业管理行业品牌建设论坛上表示，预计未来三到五年，90%以上的TOP50房企关联的物业服务企业都可能会实现上市。
一券商投行部负责人告诉《中国房地产金融》，2020年第四季度房企分拆物业板块上市开始加速，主要是受到“三道红线”影响，分拆物业板块，可以使得房企能够通过股权融资形式来去杠杆，改善房企负债水平。
此外，由于具备高业绩增速、较低的负债率、较好的现金流水平，其估值普遍高于母公司估值，拆分物业公司单独上市有望在拓展母公司融资渠道的同时助力提升母公司估值。中达证券研究分析，如奥园健康、时代邻里、宝龙商业在发布分拆预案后，短期对母公司估值水平出现较为明显的提升。
从上市房企的估值来看，近十年A股房企远期市盈率中枢7.5倍，内房股远期市盈率中枢7.1倍，当前估值水平处于历史底部。
中金公司认为，房企进入存量时代，意识到传统开发模式的局限性，因此已经开始纷纷探索新业务赛道和新的商业模式，如通过增加持有型物业实现稳定的租金收入，通过代建输出操盘管理经验，通过轻资产运营扩大管理规模等，商业模式的切换和迭代已初见趋势。而通过开辟新业务、改变商业模式，可以加速房企提升估值水平。中金公司预期，长期看中国内陆房企PE估值中枢绝对水平有望提升至15倍。
表：上市房企分拆物业公司上市估值、市值对比
来源：《中国房地产金融》整理，数据截至2021年5月15日。