100强中，谁是最具投资价值的房企？
文\潘永堂
抛个问题，百强中，谁是最值得投资的房企？
这应该是很多地产投资者“超级关心”的话题。
老潘的提醒是，答案是谁，固然重要，但更重要的是评判标准是什么？
是规模最大、增长率最高的房企，比如碧桂园吗？
是盈利之王，比如中海、恒大吗？
是净利率最高的合景泰富、新黄浦吗？
2018房企归母净利润与净利率20强排行榜
来源亿翰智库
答案都是NO。或者评判口径就错了，或是太单一和片面了，在几十上百个房企财务经营指标中，真正能够反映一家企业是否值得投资的是，其实一个指标就好，它就是ROE，即净资产收益率指标。
正如全球股神巴菲特反复强调，“如果非要用一个指标进行选股，我会选ROE，那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
你肯定会问？
为啥是ROE，一个指标就能透视房企的水分多少？能量多少？
老潘总结一下，其一，规模增长率不算什么，规模背后的经营质量更重要，盈利额大可能是因为规模较大，净利润率高只能说营业收入中的净利率较高而已，很难能反映融资、资金周转的指标高低。所以，以上单一指标，往往缺乏对企业经营、成长、管理、产品力、资本力的综合考量。
其二，ROE是一个全能指标，比如今天我们评价一家企业整体经营好坏，应该是多方面、多维度的审视。择其重点分三个维度来分析。
第一个就是盈利能力，即产品服务赚钱高低的问题；
第二个是融资能力，即能不能从外部融来钱的能力，好企业融得多，融资便宜且还融资渠道多、融资快；
第三个是资产的运营效率，即资产滚动快不快的问题。
以上三种，能概括、包含这三个能力的指标，答案就是著名杜邦分析的ROE指标！
即作为一个股东，你拿出1块钱，你能够拿到多少钱的股东利润？
以ROE的公式来看：
ROE净资产收益率
=净利润 /净资产
=资产周转率*销售净利率*权益乘数。
而这三个乘数指标，正好是上述企业经营好坏三个维度能力的对应指标。
来源：乐居财经
以2018年的ROE50强排行榜来看，有9家房企ROE超过30%。（太牛了）
首先，刚上市的德信地产以72.9%夺冠，黑马新城控股42.3%排名第二，作为厦门国企建发国际以33.4%成为ROE50强季军。
其次，3家龙头房企“碧桂园、恒大、融创”超过30%。万科仅为23.4%。
最后，3家成长型房企龙光、北大资源、银城国际！
事实上，更大范围看ROE50强榜单，前50上榜企业的平均ROE值达22.9%。
30家千亿房企中ROE超过20%仅仅只有7家！
其中万科为23.4%，居第17位。
显然，整个房企中，超过20%其实并算太多，大多房企ROE在20%以下。
反过来，ROE排名最后5位的房企是当代置业、越秀地产、滨江集团、首创置业、远洋集团、绿城中国等，他们的ROE均在10%之下。
当然ROE不能只看1年之表现，得长期看！
但从长期投资规律来说，长期低于10%的公司往往是不合格的公司！
因为长期低回报意味着背后的经营管理某些方面必然出了系统性问题。但也必须提醒，并非所有ROE在10%以下的公司都不值得关注。比如说有的公司正处于行业低谷，有的进行了增发使得ROE降低，有的公司再融资投资的项目短期还没有产生收益等。
所以，对一家房企的ROE之高低，需要一事一议，深挖再看！
更细节的问题来了，到底多少ROE，是行业优秀？或是合格？抑或是卓越？
如果按照巴菲特甄选企业的标准，15%的净资产收益率作为一个“红线”的话，貌似中国房企突破的还不少。
但如果按照巴菲特强调的，那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司的话，那么，能够符合这个长期标准的可能并不多，这其中，老潘知道的是万科做到了。过去10多年，万科的ROE一直在20%上下徘徊，但均值基本在20%左右，这非常难得！
反过来，ROE大于30%会如何了？
尤其是房企ROE高于30%，未来会如何了？
一个大众观点是，一个行业ROE大于30%，更多是短期现象，很难持续，除非公司有强大的竞争优势能够将竞争者拒之门外，否则即使非常优秀的公司长期ROE也只能在30%以下。
答案也很简单，即高收益行业，ROE高的行业，必然使得更多资本、产业涌入，行业竞争加剧，最终导致公司ROE降低，逐步回归社会平均收益水平。早些年，煤矿的，做衣服的，做彩电的等完全不相关的行业，都杀入了房地产了，就是如此。
所以对于大部分公司来说，长期ROE的范围应该在10%—30%，更细分的评价是：
ROE在10%—15%，为一般公司
ROE在15%—20%，为杰出公司
ROE在20%—30%，为优秀公司
从长期来看，房地产领头羊万科大概10多年一直保持ROE在20%上下徘徊，这一点按照巴菲特的标准来评价，万科，的确是家好公司！
事实上，跳出地产看，长期稳定的高ROE 公司往往具备鲜明的行业特征，即统计发现，他们大多在消费类如医药和商贸、地产、交运及公用事业等行业，这里面的龙头企业，长期高ROE 公司数量最多。这些行业本身ROE 也都处于较高水平。
事实上，从2018年房地产ROE20强排行榜，已经能够说明。
除了地产外，你会看到，过去8年ROE每年均超过20%的公司，比如调味品的龙头海天味业，白酒的茅台和洋河，肉制品龙头双汇发展，以及植物饮品龙头承德露露，加上制造业的龙头格力电器，医药的仅东阿阿胶符合指标。
过往的8年看，他们股价的表现也是惊人的，贵州茅台自2010年以来上涨了7倍多，格力电器也上涨了6倍以上。持续的长期的高ROE，股价也得到高度“响应”！
你可能会问？高ROE到底是怎么炼成的？
的确，ROE，是一个全能指标，是一个综合指标。
但通过他的分解和变种，你其实就能看到很多财务真相和企业核心竞争力的显性化。
从公司分解来看，ROE=净利率×周转率×权益乘数。
从公司来看，决定ROE数值的有3个“开关”，即使同样的高ROE，可能也有不同的“模式”，因为ROE，本身是由三个指标的不同表现造成的，甚至就直接对应三种迥然不同的商业模式和打法。
形象的说，行业典型的三个打法是
比如基于产品的高净利率是“茅台模式”，高周转率是“沃尔玛”模式，高权益乘数即“高杠杆”则是银行金融模式。
三种高ROE模式，翻译到房地产行业，通俗的说就是“高净利率模式”（比如中海、龙光、禹洲），“高周转模式”（碧桂园）、“高杠杆模式”（恒大、正荣、阳光城等闽系房企在这个维度更显著一些）。
这三种模式，其实都支撑了房地产的高ROE，只不过时代不同，房地产行情不同，带来房企高ROE的主导模式不同。
事实上，以时间为刻度，房企ROE也经历了时间的蜕变！
客观说，房企ROE之变，既有宏观行业的系统之变，也有微观房企个体的巨大差异，因时间、区域、打法等不同而不同。
比如纵观房地产市场化20年，即在2009年之前，早期房企ROE是由于房地产整个行情处于拿地即挣钱、土地价格持续上涨大周期，最终兑现到净利润率高，这个阶段房企高ROE，不需要高周转模式，高杠杆模式，或者迫切性不高。
到了2009年到2014年阶段，房企开始进入高周转模式、高杠杆模式驱动的新时代。核心这个时期，产品从短缺时代逐步进入2013年、2014年的过剩时代，供需结构发生大逆转，竞争加剧后，导致房企早期的高利率，土地红利减少，这个时候产品高利润率较难，加上房企做大做强的内在诉求，对自身的高周转内功，加上行业集中度提升带来的冲规模焦虑下对高杠杆的迫切性、必要性。导致这个阶段房企高ROE核心依赖于高周转、高杠杆去支撑。比如典型的恒大的三高一低，即“高杠杆、高负债、高周转和低成本”就是典型代表。
事实上，在最近2015年到2019年，房地产迎来史上高位最繁荣的时期，全国70大城市，包含重点三四线都迎来房价50%、甚至100%的上涨，这个时候销售净利润、净利率都在双双提升。但在这个过程中，以碧桂园为代表的高周转模式，辅助高激励、高跟投的配套制度，让高周转已经达到行业极致，同时，这个阶段，高杠杆模式，作为行业优秀房企已经开始在逐步降低，降低对高杠杆模式驱动业绩、高ROE的依赖。
对于2019年之后，随着房企周转速度经过多年打磨，已经逼近天花板，毕竟高周转也是有极限的，其次，房住不炒，加上拿地成本加大，房价限价限购等带来利润空间越来越低，因此房企净利率也将会逐步下降，在加上未来规模房企都在降杠杆通道，所以老潘综合来看，2019年后房企ROE将逐步平稳乃至下滑，龙头未来或许稳定在15%左右，而从整个房地产大行业而言，随着集中度洗牌大局稳定之后，未来房地产会回归社会平均水平10%，或者略高一点点。
三种高ROE的打法，随着房企20年市场之变房企的打法侧重点也在交替，但从三种模式的合理性、持久性、可持续性来看，到底谁好谁差，谁高谁低了？
这里，老潘也来进行一较高下：
首先，高净利率型是最好的打法，最有竞争力、最能持久的。
核心以为对房企而言，有较高净利润率、净利润的经营能力和产品溢价当然最好。甚至对运营、高周转的要求都没那么高，对管理层营运能力要求也没那么高，更乐观的说，碰到优秀的管理层团队，则是锦上添花；碰到内耗低效的管理层也还经得起折腾。正如巴菲特一句名言:“只投资傻瓜也能管理的企业，因为迟早会有傻瓜来管理它的。”
其次，是运营致胜型，即高周转型的房企，这对房企背后的运营体系、管理体系、产品和管理规范化提出了超高要求。
事实上，高周转这一块，恒大、碧桂园几乎做到了极致。碧桂园的3个月开盘，背后就有一套的支撑条件。比如工程计划、开发报建计划、产品标准化等前提为支撑的。基于产品标准化的高周转模式，即支撑了恒大、碧桂园进入高ROE超过30%。碧桂园、恒大依靠低成本、高周转实现了高ROE的有力支撑。当然，对比下来，碧桂园是中度杠杆，碧桂园一直在净负债率是严格控制的，而对比恒大，则将高杠杆在上涨行情发挥到了较高水准。
其三，三种高ROE模式中，最差的、老潘认为最脆弱的是高杠杆模式。当然，老潘也说过多次，杠杆高低要与行情结合来看，上升行情做高杠杆就是合适的。但高杠杆，毕竟需要艺高人胆大，力大、艺多才行，否则很容易出现风险。
就高杠杆模式本身而言，有人点评为它是一种最脆弱的商业模式，对确定性的要求非常高。事实上最核心的一个原因可以这样来解释——即凡是靠金钱可以买到的资源，其获利能力的可持续性是存疑的！
事实上，高杠杆也是一场赌博，行情好能支撑时可以日进斗金，杠杆实现了美好愿望，但如果遇到一次异常情况就可能全盘亏空,一败涂地。即无数个100%的增长,抵不过一个100%的亏损。
《50家上市房企ROE排行榜》显示，排名第一位的是德信中国，2018年刚刚于港交所上市，其ROE高达72.89%。分解指标来看，净利率为22%，资产负债率86%，资产周转率0.22，的确，高销售净利润率、高权益乘数、高资产周转率，德信在2018年实现了“三高模式”的乘法效益。
作为业绩黑马的新城控股，增速位列十强房企第一，而ROE同步排名第二，为41.05%，这两者同时做到，其实非常难得。
根据新城控股年报，2018年净利润率为22.5%，同比增加了7.1个百分点；另一个原因是快速加杠杆，2015年新城控股的资产负债率为79.5%，2018年已经达到84.6%。而在资金周转上，新城也是厉害，2018年新城控股的操盘项目回款率达92%，在2018年资金全行业收紧时做到了行业一流水准。
按照公司，未来的高ROE，应该还是三高模式的集大成者，但从ROE上升空间来说，哪些房企还能突破，这一点中信建投的陈慎有个总结：
第一类是拥有一流的运营管理型，具备优质管理水平、周转速度突出的龙头房企,如万科、保利等;
第二类属于一流的高毛利型，即具备非市场化拿地能力的房企,比如招商蛇口就是典型; 当前的招拍挂制度和限价制度决定了想要实现房价的突破很难，但是如果在土地资源层面有深厚底蕴的公司则有希望在利润率层面实现突破。典型如招商蛇口，公司非市场化获取资源能力突出，模式包括产业新城模式、集团内部资源整合、地方国企资源承接、邮轮母港再开发、存量土地转性等
第三类是杠杆空间融资能力强的房企，即具备加杠杆空间和融资优势的房企,尤其如国企央企,如中海等。
今晚老潘在星河地产聚会交流，正好借用星河老板黄楚龙一句话，不做500强，只做500年。企业ROE也是，一年的高ROE，固然好，持续的高ROE，做长做久才是王道！
真正优秀的房企，值得长期投资的房企，他们自身、本身也是“长期主义者”的信徒！
END
专注地产30强之变
地产总裁内参
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