红筹结构解密：红筹业务问答手册

1

什么是红筹？

1.“红筹”的法律内涵是什么？

“红筹”本身并不是一个法律概念，法律法规并没有对“红筹”进行界定，更多的是一种坊间提法，是一种形象的、对在境外上市的中概股（red chip）的相关称法。除非特别说明，本文中所称“红筹”，均指“小红筹”结构。“大红筹”及“小红筹”的区别请见下文第4点。

2.为什么要搭建红筹结构？

从当前市场来看，最直接的原因是：红筹结构实现了资本运作承载主体的变更。

红筹结构中，上市发行以及融资主体不再是境内公司，而是境外特殊目的公司（多为开曼公司）。进一步而言，由于资本运作主体为境外主体，红筹结构具备了如下天然优势（列举一二为例）：

● 回避了境内证券市场的种种条件和门槛，使得中国权益企业实现境外间接上市，适用境外证券市场的监管要求，享受门槛较低较简捷的上市程序，并拓展了资本运作的可选市场，享受中外资本市场差异化红利。

● VIE结构可在一定情况下，回避境内法律法规对部分行业外资准入的禁止/限制性规定。

● 境外公司治理方式带来更灵活的员工激励、类别股等制度空间。

3.红筹结构=VIE结构？

答案为：否。

红筹结构的本质是以搭建境内外结构的方式实现中国[1]境内权益（更常见的是股权）被境外主体合并的一种股权架构，VIE结构[2]属于红筹结构的其中一种常见架构，红筹结构还有另外一种主要形式与VIE结构对应，即直接持股架构。

以上图为参照，红筹结构最核心步骤是：①创始团队层层设立BVI公司/开曼公司/WFOE -----> ②使用WFOE收购或通过控制性协议合并境内运营主体（一般为持牌主体）。

当然，搭建红筹结构过程中，根据不同项目的具体情况和诉求，将涉及外管登记、原股东境外落地、资金流转、关联并购问题、税务成本（e.g.最近大热的开曼实质法）等各方面的具体细节和设计，结构和步骤相对复杂和全面。后续的问答系列中我们将进一步讲解。

 4.“大红筹” v.s. “小红筹”

“大红筹”与“小红筹”的区别主要是在于控股股东境外投资形式的不同。

“小红筹”更多地是指以自然人控股、通过个人境外投资搭建的红筹结构；“大红筹”则多见于以境内法人境外投资形式搭建的红筹结构。当涉及到控股股东以境内法人境外投资的形式搭建红筹结构时，应特别注意避免被认定为“大红筹”的可能。

“大红筹”来源于1997年颁发的“红筹指引”[3]，具体规定可见脚注。为简便起见，在上文红筹结构的语境下，“大红筹”指的是境外公司由“中资公司”[4]控股的红筹结构，大红筹企业在境外上市，需由中资控股股东负责向人民政府和证监会提交审批申请。

可见，“大红筹”的核心要素是“中资”以及“控股”，但法规并未对这两个要素作出进一步的界定。“中资”是否限于国资、“控股”如何衡量，在搭建红筹架构时应具体考量，以免被认定为“大红筹”结构而增加审批等合规风险。

 5.近年来红筹结构的典型新特点

这些年随着国内法规及资本市场的变化，红筹结构也从最早比较单一的结构出现了更多进阶发展，以下我们简单列举几点，在后续的问答中将详细讲解：

● 37号文时代。2005年11月1日实施的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，下称“75号文”）霸屏了近10年，一度是红筹业务最关键的操作法规。2014年7月14日，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，下称“37号文”），废止了75号文，并针对市场变化重新对境外投资进行了梳理，对境外投资的外管登记流程和要求进行了一定调整，红筹全面进入37号文时代。

● ODI通道改变传统红筹结构。自2009年商务部发布《境外投资管理办法》并逐步放开企业境外投资（下称“ODI”）以来，众多中国企业通过ODI通道实现对外投资。红筹结构中也出现越来越多通过ODI方式落地境外的中资股东。由此，“大红筹”及上市公司分拆[5]等问题成为红筹结构中新的关注点。

● 境内机构股东外翻成为关键。早期市场中，搭建红筹结构多为初创期企业，多数企业境内股东只有创始人团队或天使投资人。随着资本市场在国内的进一步发展和成熟，多数企业在搭建红筹结构前已经在境内完成了多轮融资，机构股东从数名到数十名不等，其中大多数是境内机构。根据不同的实际情况，这些机构股东通过不同的方式在境外公司层面实现相应的持股，包括但不限于境外投资、境外关联实体、境内外双层结构等方式。由此，如何设计机构股东外翻方案成为红筹结构搭建中十分关键的一环。

[1] 仅为本文简便之目的，不包含港澳台。

[2] VIE，指可变利益实体；VIE结构，是指通过一系列协议安排，实现对可变利益实体的合并报表及控制。

[3] 《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“红筹指引”）：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”

[4] 为简便起见，将“红筹指引”中所描述的若干情形统称为“中资公司”。

[5] 此处是指境内上市公司持有红筹境外公司股权的形式。

2

红筹结构怎么搭？

1. 红筹结构搭建速成

至此，红筹架构即已搭建设立，架构设立后，接下来是原投资人股东及新投资人落地外翻的过程。

2. 原机构股东如何实现外翻？

由于国家外汇政策动态变化，催生了市场中五花八门的外翻方式，其中最主要的形式依然是ODI，但伴随ODI出现的其它尚属可行的外翻方式包括： 

① 境外关联机构持股。这种方式比较适合境内外主体同属同一实际控制下的机构，或境内外利益协同分配的投资基金等机构。

② 境外无关联第三方代持。这种方式的优点是较为简便，但缺点显而易见：控制力较弱，且大多数情况下在上市前仍需还原或多数案例选择不做披露。

③ 境外持有期权或可转换票据。这种方式可在过渡期内保障股东权利，且不影响红筹结构的搭建时间表，但最终仍需通过其它方式实现持股。

各类外翻方式分别存在不同的税基影响，税基问题在股东外翻方案中是公司和投资人之间最为核心的争议点。税基损失一方面与外翻方案有关，另一方面也与股东自身的具体组织形式、身份/设立地、持股结构等因素息息相关（例如合伙企业合伙人可能按照不同税率征税）。

在红筹搭建过程中，一定要根据股东具体情况等因素，考虑税基问题。同时，原股东外翻还需要谨慎考虑现金流转、境内退出安排、重组协议/VIE协议/股权转让协议/境外交易文件等各协议的勾稽和约定、内外部审批流程及时间表等各类因素对整体交易和重组的影响。

3. VIE结构想用就能用？

我们在进行红筹结构搭建时，第一件事应该是根据具体情况判断搭建直接持股结构还是VIE结构。VIE结构最早诞生于互联网等轻资产公司，而中国企业最初使用VIE结构的原因在于特定行业的外资准入限制政策。市场的不断变化也催生了更多不同类型、不同业务的公司使用VIE结构。但是，VIE结构的使用应至少考虑如下方面： 

① 证券市场的资本运作方向。资本市场的选择决定了具体的红筹结构。例如，香港联交所对VIE结构的使用有严格的必要性要求：“上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益”。美国SEC对VIE结构的合理性使用也逐渐有所要求，如要求对于VIE结构的使用原因存在一定的合理性解释。因此，尤其是在香港上市的案例中，更常见到将非限制类业务剥离至WFOE、限制类业务保留在OPCO的结构。

② 税务及现金流成本。为实现税务筹划/降低税务风险（例如转移定价）的安排，轻资产公司更易于将资产在境内运营公司与WFOE之间进行重新布局，而重资产公司的资产布局将很可能涉及高额的资产转让税负及现金流成本。当然，根据具体情况，重资产公司也可能通过一定的设计尽量降低上述额外成本。

③ 行业主管部门的态度。中国监管部门对于VIE结构从未单独发表过明确意见，业内对于监管部门的态度更多的是从部分法院判决、所谓的“内部报告”中监管部门的说明等内容中进行揣测。例如，“安博教育案[1]”中，教育部门对VIE协议有一定涉及，但对VIE结构本身仍保持沉默。进一步地，从近期民促法送审稿[2]的相关规定，一定程度上可以看出，教育部门对于通过VIE协议等方式规避教育行业的外资产业政策持谨慎态度，尤其是对义务教育等禁止外资进入的教育领域。因此，并非任何行业都可通过VIE结构进行政策规避，尤其是涉及强监管的行业，结构设计应尤其谨慎。

4. “关联并购”是个什么梗？

关联并购是直接持股结构中，需要解决的核心问题之一。2006年商务部颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“十号文”）第十一条做出了具体规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”

历史上，商务部受理并批准通过的关联并购案例[3]十分有限，多数直接持股结构都采取特殊模式绕开关联并购审批。以下，我们从上述规定的关键要素展开，来进一步理解关联并购：

① 境内公司、企业或自然人。构成关联并购的第一个前提是，追溯到顶端应该存在中国境内公司、企业或自然人。由此，绕开的方案之一，就是中国籍创始人改变国籍后再进行并购，或在不影响同一控制[4]的前提下，以该等中国籍创始人的外籍亲属作为境外公司的持股人。

② 在境外合法设立或控制的公司。构成关联并购的第二个前提是，并购方为境外公司。因此，绕开的另一种方案，是以该境外公司持有的境内主体作为收购方。需要注意的是，十号文中明确规定“不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避”，为此，该等境内主体的设立时间不应过短，一般同时与地方主管商务部门就该等情形进行积极沟通，以降低被认定为上述规避方式的风险。

③ 有关联关系的境内的公司。这里有两个关键词，一是“关联关系”，二是“境内的”。十号文中并未对“关联关系”进行解释，但2008年商务部外资司发布的《外商投资准入管理指引手册》中将此处的“境内的公司”明确解释为内资企业。因此，诸如“两步走”等先将被收购主体变更为外资企业的模式，一度成为绕开关联并购的热门形式之一[5]。

5. 不使用外汇就不用做37号文[6]登记？

答案为：否。

根据37号文的规定，在进行境外投资之前，中国籍创始人应进行境外投资外管登记，而不论是否需要使用外汇或外汇资金量大小（并且外管局通常认为创始人不应以大额资金向境外主体出资）。

若未进行37号文登记，该等中国籍创始人将被视为违规持有境外权益，存在被限制分红、限制资金入境、影响上市（尤其在红筹回归的情况下）等风险，而一旦违规，未来进行补登记的成本和难度均较高。因此，完成37号文登记是搭建红筹结构的首要步骤，无论是VIE结构还是直接持股结构，凡是持有境外权益的中国籍创始人，均应首先进行37号文登记。

同理，是否使用外汇也不是是否需要进行ODI的判断要素，ODI与37号文一样，应以是否持有境外权益作为判断的实质。

[1] 指2016年11月18日在中国裁判文书网公布的长沙亚兴置业发展有限公司诉北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷案。

[2] 2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“《送审稿》”）。

[3] 该等案例均有其特殊背景情况。

[4] 需根据境外法律的要求进行判断。

[5] 近期监管机构对“两步走”模式已有收紧。

[6] 指2014年7月4日，国家外汇管理局发布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）。

来源：投资并购风险管理