生长激素龙头年报点评

又进入财报季了，长春高新作为我们例行分析财报的公司又是在几家大龙头里率先披露了年报，我们就先来聊聊长春高新的年报情况，长春高新是A股近十几年来比较有代表性的消费医疗领域的长牛股，对长春高新的分析是一方面，我们也希望在长春高新身上找到更多长牛股的踪迹。

01

经营状况总览

长春高新在2020年全年实现营收85.77亿元同比增长16.31%，实现归母净利润30.47亿元同比增长71.64%，实现扣非归母净利润29.52亿元同比增长66.25%，其中第四季度单季度实现营收21.78亿元同比增长12.84%，实现净利润7.86亿元同比增长47.15%，实现扣非净利润7.43亿元同比增长36.72%。

2020年净利润增速远高于收入增速，主要原因有两点，第一是公司对金赛药业的并表比例从70%提升至99.5%，而金赛药业是长春高新最核心的子公司，贡献了最主要的收入和利润，使得归母净利润大幅增长；第二是疫情影响使得公司减少了线下销售活动，销售费用率有明显下降，使得净利率提升。

资产负债表方面变化比较明显的主要是无形资产、存货和有息负债，公司有息负债余额自2019年的5.83亿元增长至2020年的14.39亿元，不过相较三季度的15.88亿元有小幅下降，增加的负债中有4.5亿元可转债是用于定向收购金赛药业少数股东权益。

存货方面如下图，存货余额从过去几年的18亿元左右突然增长至30亿元，其中主要是开发成本增加了12亿元，主要原因是房地产公司土地储备增加。

无形资产余额自2019年的2.78亿元增加值10.07亿元主要原因是海容酒店在建工程转入无形资产1.72亿元、研发转入1.65亿元、收购资产带来企业合并增加3.38亿元、购置产品和技术增加1.09亿元。

现金流方面去年全年实现经营现金净流量11.11亿元同比下滑42.57%，收现比1.01和去年基本持平，但是净现比只有0.36下滑比较明显，其中房地产子公司支付购地款增加应该是主要影响因素（体现在存货增加中），另外疫情对金赛的回款也确实有影响，以及百克四季度的疫苗销售还没到回款周期。

长春高新2020年加权平均净资产收益率31.22%同比提升2.68个百分点，毛利率继续稳中有升，高毛利的生长激素水针在总体收入占比继续提升，销售费用率自2019年的34.2%下降至2020年的30.1%，管理费用率和财务费用率也均有下降，总体期间费用率下降4.81个百分点，净利率提升6.71个百分点。

公司也在增大研发投入，2020年研发费用增长28%（整体研发投入增长68%，但是资本化率有所提升），不过还是有一些研发项目的临床受到疫情影响导致研发费用没花出去，我们预计公司2021年及以后的研发费用率会进一步的提升，公司在进行更多领域的布局以应对未来生长激素增速趋缓的情况。

整体来看长春高新的业绩表现还是非常不错，利润表表现的尤其优秀，现金流表现得相对比较差，房地产业务还是一如既往的拖后腿，如果剥离房地产业务可能公司的财报会看好很多、估值也会高很多，当然由于公司属性的原因应该不可能剥离。

股东方面四季度变化很小，金磊为了缴税进行了部分减持，合计减持了800万股；北上资金和社保基金均略微减持，中欧医疗健康混合基金和招商国证生物医药指数分级基金略微增持。

02

公司业务分析

关于生长激素行业的分析，此前基本已经讲到，总结一下就是：

①生长激素基本不受医保控费影响，居民额可支配收入提升和患者教育范围扩大带来行业渗透率提升，核心逻辑是消费升级，后续粉针即使集采对行业影响也很有限，不过要注意对估值的压制。

②水针和长效剂型的治疗费用分别是粉针的2.5倍和5倍以上，高价值量剂型市占率提升的趋势带来行业产值的增长，不过后续长效剂型的竞争会略有加剧，当然我们认为不会影响金赛在行业中的地位和竞争力。

接下来我们再重点谈谈公司的各项业务情况，这里龙哥对长春高新的四家核心子公司的收入利润情况做了详细统计如下：

最核心的子公司是金赛药业和百克生物两家，分别是生物药和疫苗的核心子公司，另外华康药业和高新地产分别是中成药和房地产业务，近年的收入占比有所下降，对估值的贡献也非常有限。

（1）金赛药业

最核心的子公司金赛药业2020年实现营收58.03亿元同比增长20.34%，实现净利润27.60亿元同比增长39.66%，净利率从2019年的41%提升至2020年的47.6%，主要是销售费用率下降，净利润增速明显高于收入增速，预计2021年销售费用率可能会有所提升，净利率预计持平或小幅下滑（过去几年净利率持续提升）。

金赛药业第四季度营收15.54亿元同比增长32.80%，净利润7.71亿元同比增长60.40%，相较三季度营收增速13%和净利润增速28%有明显提速，是因为三季度（主要是7、8月）有局部疫情影响新患入组，对单季度业绩增速有一定影响。

整体上金赛药业四季度的业绩表现符合预期，金赛药业后续的发展潜力还要看现有研发管线的推进情况：

其一是看生长激素适应症拓展，甚至是未来可以看是否有出海的可能，以期带来生长激素更大的市场空间，今年开始可以看到一些成人适应症的贡献，不过即使考虑到多个成人适应症的开发，我们预计也不太可能和儿童适应症的规模具有可比性。

其二是去年疫情冲击较大的辅助生殖等产品线（促卵泡素去年仅略有增长）预计今年会有更高的增速，金赛药业的收入增速有望相较去年有所提速。

其三是公司进行了更多产品线的布局和收购，包括对海外儿童药公司的收购、对台湾逸达公司长效亮丙瑞林新药及长效制剂平台技术的引进、对信立泰重组人促卵泡素-CTP融合蛋白相关权益的收购等，目标在于在专科药领域打造儿童药+妇科用药+长效制剂平台的差异化竞争的能力。

（2）百克生物

2020年百克生物实现营收14.33亿元同比增长43.30%，实现净利润4.09亿元同比增长133.88%，净利率从2019年的17.5%提升到2020年的28.54%，鼻喷流感疫苗的上市销售贡献重要收入和利润增量，2020年水痘疫苗销售约11亿元，鼻喷流感疫苗销售约3.3亿元。

第四季度百克生物营收3.58亿元同比增长24%，净利润0.75亿元同比增长105.7%，公司鼻喷流感疫苗2020年批签发156万支，主要在三季度批签发，公司在鼻喷流感疫苗上市首年排产比较谨慎，没能意识到去年流感疫苗的缺货，错失去年更快放量的时机，今年鼻喷流感疫苗预计还会有100%-150%的高增长。

百克生物2020年的业绩增长主要来自两方面，一个是水痘疫苗销售的恢复，另一个是鼻喷流感疫苗销售贡献的增量。另外公司旗下另一疫苗公司的狂苗在今年可能会恢复生产，叠加鼻喷流感疫苗今年进一步的放量，预计公司的疫苗业务预计还是会有不错的增长。

我们对百克生物比较感兴趣的一点是看好其带状疱疹疫苗的研发，目前已经是III期临床后期，今年年底有可能会准备报产，预计2023年有可能在国内获批上市。国内唯一的进口葛兰素史克的带状疱疹疫苗售价高达1600元/支，接种两支需要3200元，带状疱疹在老年人中高发，国内发病率千分之四左右，其中老年人发病率千分之十左右，随着市场教育带来带状疱疹疫苗接种率提升，预计乐观情况下百克生物的带状疱疹疫苗有望成为二三十亿或更高的大品种，不过具体情况还要看后续市场推广情况以及与GSK疫苗的差距到底有多大，在价格有一定优势的假设下我们认为国内还是会有不错的市场需求。

百克生物马上也要分拆上市，长春高新本就不高的持股也会被进一步的摊薄，原本持股46.15%，上市后估计会摊薄到42%左右（发行10%的股份），虽然还是可以并表，但是42%的持股比例终归还是有点低，百克生物的业绩增长对合并报表的影响相对就没那么明显了。

中药子公司华康药业收入5.83亿元同比增长0.45%，利润0.42亿元同比下降1.48%，基本可以忽略。房地产子公司收入7.25亿元同比下滑23%，净利润1.37亿元同比下滑42%，相比于金赛药业的利润规模，高新地产这点业绩影响也很有限了，关键还是对资产负债表和现金流量表的影响会是很明显的一块减分项。

03

看未来

在年报的第27页中，公司谈到了对未来发展的展望，其中一个最重要的重点就是践行“研发销售在外、生产在内”的发展战略，这个思路我认为是正确的，真正顶尖的新药研发人才几乎都聚集在上海、北京、苏州、南京、深圳、广州、成都等寥寥几个核心城市，想要在东北建立起具有竞争力的新药研发团队是非常难的，我们也一直认为GYQY几乎都不具备真正的创新药研发和商业化的基因。而高新旗下资产本身也是生产、销售见长而研发不足，因此公司通过对外收购部分子公司或在研管线来充实自己应该算是扬长避短的战略。

对于生长激素主业，国内庞大的人口基数下，存量和每年增量的生长激素市场依然非常庞大，不过随着今年长春高新生长激素销售额预计达到七八十亿的规模，天花板应该会开始临近，市场继续扩容的同时也要开始更多的考虑是否有其他增量品种能承接长春高新未来持续的成长。

疫苗方面百克生物在长春长生退出后抢占到了更多的水痘疫苗的市场，但是考虑目前新生儿数量的下滑，水痘疫苗即使考虑两针法普及之下预计也会很快看到天花板。疫苗板块还有鼻喷流感疫苗的放量、狂苗恢复生产、带状疱疹疫苗III期临床推进及申报上市等增量品种，预计还是可以有不错的增长空间，百克生物上市后的市值也值得期待（主要考虑带状疱疹疫苗的预期）。

公司目前也开始对外进行一些投资和参股：

公司去年7月底公告以8.3亿元在吉林省长春市投资建设创新药生产基地；

去年7月初公告以2830万美元认购美国高端仿制药与儿童药研发的Brillian公司股份，持股比例42.14%，成为长春高新的控股子公司并实现并表；

去年11月18日公告以1.24亿美元的预付款+里程碑付款引进台湾逸达公司的长效亮丙瑞林新药产品在中国的商业化权利，后续台湾逸达还将把生产技术转移给金赛药业，获得长效剂型生产技术后未来有望开发更多基于此技术平台的长效制剂；

去年12月公告收购信立泰处于I期临床的重组人促卵泡素CTP融合蛋白的全部技术所有权和知识产权，可以进一步充实长春高新在辅助生殖用药领域的管线。

当然，以上布局大多还需要至少3-5年或更长的时间才能有相应的项目落地或贡献业绩，属于公司为更长期的发展进行的提前性的布局。

金赛药业经历了2018-2019年的高速增长后，目前的业绩基数已经相对较大，接下来必然要面临的问题就是收入和利润增速可能会有所放缓，至少很难再像2019年实现50%以上的高增长，对于投资人来说一方面是降低收益预期和估值区间，第二方面是观察更多新业务的参股和布局（我们认为公司目前不具备自主研发创新药的能力，对外参控股可能是相对来说更好的选择），第三方面是疫苗行业大有可为，百克生物现有产品线相对一般，看上市后能否布局更多有潜力的品种。