巴菲特指标到底揭示了啥风险
前两天央视有个报道说，衡量美股泡沫最著名的巴菲特指标，已经创下历史新高。
现在美股的位置，不但超过了上世纪三十年代大萧条时候的峰值。
也超越了2000年时候的科技泡沫峰值，成为历史上最高的指标值。
而这一切，都是在去年三月疫情之后，美联储疯狂放水的货币政策，和美国政府的财政刺激下造就的。
这里我们为什么要展开写这个问题呢？
因为理解这个指标的来龙去脉，对理解目前美股所处的位置，还有为啥泡沫后面会破都很有帮助。
甚至对你以后投资的定量和定性判断，也会有比较深远的影响。所以对投资有兴趣的，这篇一定要看到最后。
01 啥是巴菲特指标
这里可能有人不知道啥是巴菲特指标，我们这里先普及一下概念。
用美股的总市值除以美国国内生产总值，会得到一个数值。这个数值我们叫巴菲特指标，因为这玩意是老巴首先提出来的。
对这个指标有个江湖传言，不管是机构还是媒体，这两年都在不断引用。
如果数值处在70%-80%之间，说明美股处在低估的位置，是买入美股的好时机。
如果数值超过100%，就意味着美股有泡沫了，需要开始小心了。
美股现在的市值是51.8万亿美元，而美国2020年GDP大概是20.9万亿美元，2021年预计会达到22.6万亿美元。
我们用巴菲特指标公式计算一下，就知道目前这个数值已经接近230%。
所以你才看到，巴菲特目前手握1466亿美元的现金，想等泡沫破了以后买便宜货。
为啥这个指标特别有参考意义，就连巴菲特也会非常重视呢？我们这里也讲下自己的理解。
我们知道GDP的中文名，是国民生产总值。
这玩意代表的是，一个国家或者地区所有老百姓，在一定时期内新生产的产品和服务价值的总和。
也就是说，GDP这个指标计算的是一个国家或者地区，当年创造的实物财富。
股票市场的总价值，代表的是一个国家创造的实际财富证券化以后，对应的货币价值。
所以巴菲特指标本身，是用GDP这个实物财富做为基准，来计算实体经济的证券化率程度，以及资本市场的泡沫化程度的。
在一个已经完成实物财富证券化的成熟国家里，用股票市场的总市值除以GDP的比值，衡量的其实是一个国家实物财富的泡沫化程度。
因为股票市场的最终价值，只能反映经济的实际产出。泡沫大到一定程度，就会产生均值回归。
不过关于巴菲特这个指标的用法，到处都在以讹传讹。很多人根本不知道怎么用，就拿着这玩意瞎胡说。
这才有了什么巴菲特指标要是超过100%，美股市场就进入泡沫区间，这种胡说八道的说法。
02 巴菲特的困扰
我们知道在过去的十年时间里，价值股一直在跑输成长股，这个事儿我们在《美股给我们的重要启示》里面讲过。
这种情况持续这么久，让不少深度价值投资者很受伤。以至于前两天有个传奇价值投资者查尔斯，跳楼自杀了。
这老兄是个知名基金经理，也是深度价值投资者。他的基金鼎盛时期，规模高达200亿美元。
过去的十年，对查尔斯这种深度价值投资者来说，是非常难熬的日子。
因为对全球高额债务的持续担忧，让他一直找不到合适的价值标的，不得不保持着40%的现金。
《巴伦周刊》说，查尔斯从高楼上纵身一跃，结束了自己的生命，但价值已经开始回归。
这里可能很多人不知道的是，2000年纳斯达克泡沫破灭之前，股神巴菲特也经历了同样难熬的岁月。
1999年初，巴菲特旗下伯克夏哈撒维的股价，是80300美元。到了2000年初却只有50900美元，下跌近40%。
因为从1999年开始，网络股成为当时的唯一热门股。科技股疯涨的同时，其他多数公司都在下跌。
最典型的就是DQ（美国最大的乳制品公司之一）, 可口可乐，迪斯尼和美国运通，这种传统消费和价值股。
这些都是巴菲特手里的重仓股，在1999年的表现，只能用“恶心”来形容。
因为看空科网股，叠加基金业绩表现不佳。
时代周刊1999年夏天，在封面公然羞辱巴菲特：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”
作为对此的回应，巴菲特精心准备了几周。在1999年的太阳谷峰会上，受邀为峰会做了演讲。
这是巴菲特过去30年来，第一次对股票市场做出公开预测。
在这次演讲中，老爷子主要讲了两件事。
一个是大家熟悉的那句，短期来看，股票市场是投票机，但长期看来它更像是称重机。
虽然从最终的结果看，称重机会胜出，但短期会是由投票的筹码来左右。
因为短期投票的筹码，最大的决定因素，可能是人们狂热的情绪。
这段投票机和称重机理论，用大白话翻译下，说的其实就是：
股票的长期价值是由其盈利和估值决定的，虽然短期可能被人们狂热的情绪推高。
关于人们狂热的情绪，老巴在演讲中讲了一个石油勘探商的故事。
一个石油勘探商死后进了天堂，上帝对他说：“你符合所有的条件，但这里人以群分，石油勘探者的居住区已经满了，我没有地方提供给你。”
新来的商人问：'您不介意我说五个字吧’。'可以。’于是商人把手拢在嘴边，大声说：'地狱里有油！’
所有的石油勘探者都直往下冲，地方被腾空了。上帝说好吧，现在这块地方全都是你的了。
商人想了一会儿说：“不了，我还是跟着他们去地狱吧，毕竟这世上没啥空穴来风。”
老巴讲的石油商人的故事，其实很像牛市末期人们趋同的狂热情绪。
那时候要是你好心告诉别人风险很大。别人在心里可能想的是，你是不是想挡我财路。
另外一个是，对金融市场有着决定性影响的是利率。利率的影响，就像地心引力对物体的影响一样重要。
当利率下跌并且保持在历史低位的时候，所有资产都会有前所未有的高估值。
因为在低利率的背景下，人们不愿意在手里持有现金。而是用前所未有的价格，去买那些高估值的股票和资产。
这就是为啥在1990年代末期，在美股公司利润和此前比较没有明显增长的情况下
整个美股市场的估值显然已经过高，但人们还在不断买入这些高估值股票，甚至市面上其他高估值资产。
这里一旦利率发生变化，所有金融资产的价值都会发生变化，不管是房屋、股票还是债券。
可以说巴菲特在这次演讲里，基本上完整概括了，自己投资体系的精髓。
03 巴菲特的二次分析
做完这个演讲之后不久的1999年11月，巴菲特给《财富》杂志又写了篇文章。
这次老巴更加详细的分析了，影响股市运行的几项重要因素。
其实这次的新文章，写的还是太阳谷演讲时候，那两条老生常谈的东西。
无非是一方面说，市场短期是投票机，但长期一定是称重机。企业的真正价值，一定是盈利决定的。
虽然可能会有好长一段时间，公司股价偏离实际价值。但总有一天，股价还是会回归基本面。
另一方面，又说了一遍市场上的利率水平对估值的影响，不过这次巴菲特举了个特别生动的例子。
老巴说道琼斯指数在1964年12月31日的位置，是874.12点。
到了1981年12月31日的位置，是875点。也就是说十七年时间，道琼斯指数只涨了1点。
不过这十七年时间里，美国的国民生产总值上涨了370%。美国财富500强公司的销售额，也上涨了6倍。
可是这期间美国股市却只上涨了1点，不得不说是一件非常好笑的事儿。
不过后面的1981到1998这十七年时间里，道琼斯指数却一路狂飙。
但是这十七年虽然美国的GDP只上涨了177% ，同期道琼斯指数却上涨了10倍。
都说美国股市是经济的晴雨表，二者关系很大。不过我们从两个阶段美股的表现，却完全看不出美股和经济有啥联系。
为啥会出现这样的情况呢？巴菲特在文中，也给出了自己的答案。
股票市场在前后两个17年里，出现截然相反的表现，是因为两个经济变量和一个心理变量。
两个经济变量，是市场上的利率水平和企业的利润，这俩因素我们前面提到过。
一个情绪变量，是股票市场的非理性会周期性爆发。乐观的时候往往会更乐观，悲观的时候往往会更悲观。
看看牛市顶部和熊市底部人们的心理，大家也就能明白这个道理了。
这里我们还是先从经济变量里，最重要的利率说起吗，争取把这个事儿讲明白。
为啥市场上的利率水平，会对投资品估值影响这么大呢？
这里我们计算一下不同利率水平下，需要的投资回报率，大家就知道怎么回事了。
要讲明白这个投资回报率的问题，我们首先要引入一个市盈率的概念。
所谓市盈率，就是用你的投资总额，除以这笔投资每年能产生的回报，计算出一个数值。
这个数值就是市盈率，所以市盈率的计算方式=投资总额/年度投资回报。
这里可以看出：市盈率这个数值，代表的是你收回这笔投资需要的年限。
这里我们也可以看出，市盈率的倒数，其实就是你每年获得的投资回报率。
假如你投资100万，每年能产生5万的利润，那么收回这笔投资需要100/5=20年时间。
所以这笔投资的市盈率就是20，那么我们计算20的倒数，是1/20=5/100=5%。
所以我们可以看到，5%这个数字，就是你这笔投资的年均回报率。
明白了市盈率和年均投资回报率的概念，我们再看看不同利率水平下，覆盖资金成本需要的年均投资回报率。
假如目前市面上利率水平是5%，那意味着要偿还这个借贷成本，至少需要年赚5%才能覆盖。
我们前面说过，市盈率的倒数，可以看做是你这笔投资年均回报率。
5%的借贷成本意味着，我拿这个钱投资到一个年均回报5%，也就是20倍市盈率的市场，是可以覆盖成本的。
如果现在市场上利率水平下降到4%，那么意味着偿还这个借贷成本，需要年赚4%就可以。
在4%的利率环境下，意味着你拿这个钱投资到一个年均回报4%，全市场估值在25倍市盈率的市场，依然是可以覆盖成本的。
如果利率水平下降到2%，则意味着你拿这个钱投资到一个年均回报2%，全市场估值在50倍市盈率的市场，还是可以覆盖成本。
同样的一个市场，仅仅因为利率的差异，就带来了估值水平的巨大改变。
可见利率高低这个因素，对全市场估值水平的影响是多么巨大。
这里我们也可以得出结论，利率水平是决定市场估值最重要的因素。
在低利率（甚至是负利率）环境下，整个股票市场的估值，大概率都会比“正常利率”环境下的估值高出不少。
其实这个问题，我们之前在《全球资产价格泡沫，最终会被什么刺破》早就讲过。
04 为啥巴菲特认为泡沫要破
下面是1964到1998这三十四年时间里，几个关键日期的利率水平。
长期政府债券利率
1964年12月31日：4.20%
1981年12月31日：13.65%
1998年12月31日：5.09%
从下面这张图，我们可以看的更加清楚。
1964到1981这十七年，利率水平急剧升高。从之前的4%大幅上升到14%。
等于利率水平上升了3倍之多，这对股票市场的估值和投资者都非常不利。
这期间因为利率水平太高，所有投资品的估值都在走低，首当其冲的就是股票价格。
利率水平成倍增长的同时，企业的利润水平，却没有多大的增长幅度。
自打1951年之后，美国企业税后利率占GDP的比重，基本是在4%到6.5%之间波动。
到1981年底的时候，美国企业税后利润占GDP的比重，甚至降到了3.5%。
因为这期间美国赶上了经济滞涨，经济不好叠加高利率，企业的盈利自然不会好。
高利率压制估值水平叠加企业盈利不佳，两个因素在同一时期发生。
这很大程度上解释了，为啥在1964到1981这17年时间里，道琼斯指数一动不动。
那为啥后面的1981到1998这17年间，为啥股市能上涨10倍之多呢？
主要原因自然是市场上利率水平不断下滑，推高了市场估值。
次要原因是企业的利润水平，也在1980年代之后走出滞涨，开始出现持续改善。
可以看出1981年底，美国企业税后利润占GDP的比重是3.5%，到了1998年底，这个比重接近6%。
利率不断降低，推动了股票市场估值水平的大幅提升，再加上企业的利润水平也开始回升。
估值和利润水平双升，带来的就是那段时间美股市场的戴维斯双击。
戴维斯双击带来股市上涨以后，投资者的情绪因素，也放大了上涨。
市场上涨越快，越多的人就会进入股市。牛市一旦开始启动，就算乱买也能赚钱。
这时候所有人都认为，股票市场是提款机。这时候不买股票抢钱，是脑子出问题了。
这些人不懂啥利率水平，也不懂啥企业盈利，就知道进来能赚钱。
很多人这个阶段也会倒金字塔加仓，这也是为啥我们说《牛市的最终结局是多数人血亏》
在赚钱效应下，大家很快会变成巴浦洛夫实验里的那条狗。股市上涨就像摇铃铛一样，刺激他们流口水。
这些新手小白带着增量资金冲进市场，很大程度上推动了上涨趋势的延续，他们也是最后的接盘那批人。
综上所述我们可以看出，影响市场估值水平最重要的因素是利率，其次是企业盈利和人们的情绪。
在1999年这篇文章里，巴菲特也是看到这三个指标都没办法维系，才告诉大家后面泡沫很快要破了。
当时市场的情绪也已经非常狂热，该进来接盘的投资者差不多已经都进来了。
想要在这个位置维持上升，就需要利率或者企业的盈利水平，起码有一个因素能够支持上涨。
要么长期利率必须进一步下降，然而这时候美联储已经开始加息。
要么企业的盈利水平要有重大改善，这看起来根本不可能会发生。
因为从1950年以来，美国的企业税后盈利占GDP的比例一般在4%，超过6.5%非常罕见。
在盈利非常好的1999和2000年，这个比例也低于6%。
而且看图说话也知道，目前这个盈利处于下行趋势，保持上升是非常难的。
所以巴菲特在文章中得出的结论是：美国股市的泡沫，可能很快要破了。
文章写完没几个月，美国的科网股泡沫破灭，开始步入漫漫熊途。
05 巴菲特的回顾总结
泡沫破灭一年之后，2001年巴菲特在《福布斯》杂志上，又发表了一篇很长的文章。
这篇文章再次回顾总结了，之前在1999年太阳谷峰会的演讲和《财富》杂志写的文章。
把影响美国股市的三个要素，利率、企业盈利和投资者情绪三要素，重新归纳总结了一次。
在这次的文章里，老巴还拿大萧条时期美国经济增长和股市之间的关系，举了更加详实的例子。
老巴说1964-1981这十七年间，美国GDP增长迅速但股市不涨，并不是啥特例。
在世纪之初的1900-1920年，美国股市也是不涨的。这期间国家经济在突飞猛进，但股票市场几乎纹丝不动。
1899年12月31日道琼斯指数是：66.08
1920年12月31日道琼斯指数是：71.95
道琼斯在这二十年时间里只上涨了5点，和1964-1981年间的停滞，非常类似。
可以看出这段时间，市场上的利率水平也在不断上升，1920年8月是最高点。
在1920年加息和西班牙大流感的影响下，美国经济陷入了前所未有的衰退。
为拯救经济，整个二十年代美联储开始了持续的降息，利率水平在不断走低。
这是我们在《我们正站在一场大萧条前夜》里面，曾经讲过的故事。
在利率走低和货币宽松的背景下，美国迎来了咆哮的二十年代。道琼斯指数在接下来的九年时间，上涨了500%。
不过是泡沫总是要破的，1929年9月，道琼斯指数在上升至381点以后。
在美联储加息的影响下，久违的美股泡沫破裂和后面的大萧条，终于来了。
这里还可以顺带讲一下，为啥以前我们总说，这次美股泡沫破裂以后，全球经济很可能也会陷入大萧条的窘境。
后面不管美联储怎么宽松，财政部怎么搞财政刺激，经济都会救不起来的步入萧条。
从下图可以看出，1929年股灾之后，美国的利率就一直走在下降通道里，直到1945年的最低点1.55%。
这意味着在大萧条期间，美联储在不断尝试通过降息，和宽松的货币政策拯救经济。
罗斯福也发布了各种新政，开始对富人们征收重税。通过财政刺激和转移支付补贴穷人的方式，来支持经济。
但由于美国当时社会贫富差距太大，底层已经完全丧失了购买力。
所以货币和财政刺激手段已经失效，美国经济依然步入了史无前例的大萧条。
后面是二战带来的订单和利润，拯救了美国经济，把美国经济拖出了萧条。
现在的全球经济状况，和大萧条之前的1929年，是非常类似的。
可以说不管是美股泡沫，还是全球社会贫富分化，都差不多。
这是我们在《通胀以后就是债务崩塌》里面，曾经讲过的故事。
受到大萧条和二战的影响，从1932年开始的17年时间里，道琼斯指数一直趴在171点之下，完全没有起色。
虽然整个四十年代，美国的人均GDP增长了50%。可以说是20世纪增长最快的十年，但股市依然趴在那里不动。
直到1950年1月，股票市场才开始上涨，从1950到1966这十七年左右时间里，道指又足足上涨了500%。
再之后就是我们前面讨论的两个周期：1966年到1982年的滞胀，以及1982到2000年的大牛市。
这里我们也可以看出，道指大概有一个十六到二十年的波动周期。
前面二十年暴涨，后面二十年横盘。再加上中间的无效时间，合起来差不多就是一个康波周期。
也难怪周金涛会说，人生发财靠康波，可以说周老师诚不欺我啊。
07 巴菲特指标的由来
在2001年这篇文章的结尾，巴菲特还告诉我们，过去的二十世纪，已经证明了一件事。
股票市场的非理性，是周期性爆发的。
所以需要通过定量分析，来帮助我们选择在高点离开市场，规避可能的风险。
从宏观上讲，老巴认为定量分析也不复杂。文末他展示了一张图，来讲解这个事儿。
这张图显示了从1924年开始，美股的市值和美国GDP之比。
这就是那个广为流传巴菲特指标的由来。
老巴认为，如果在任何时候，想寻找一个衡量股票市场估值的最佳单一手段。
那可能“用股市总市值与国内生产总值的比率”这个指标，是最佳的。
当然巴菲特也承认，单看这个图作为参考，有一定的局限性。因为投资本身需要的，是多重指标的交叉验证。
图中可以看出，1999年的时候，巴菲特指标已经升高到了前所未有的高度。
这是一个很强的预警信号。
我们前面说过，GDP增速代表的是美国实体经济创造的增量财富。
如果你想以超越实体经济发展的速度增加财富，意味着这个比率必须不断持续上升。
这意味着证券市场的泡沫化程度在不断上升。
假如每年GDP增加5%，股票总体市值增加10%，那这条曲线就需要直线上升。
就像上图中，最后走出来的那段直线一样。这基本意味着，泡沫即将走到了末端或者尽头。
在2001年写下的这篇文章里，巴菲特老爷子还说了下面这段话。
如果这个比率关系在70%到80%，那么出手购买股票的话，收益会不错。
如果这个比率接近200%，就像1999到2000年那段时间的情况，那你就是在玩火。
在2001年的时候，你可以看到这个指标最近的位置在133%，即使这样，还是从2000年高点大跌了许多的结果。”
所以当年美国纳斯达克的科技股泡沫有多大，现在大家也应该看出来了。
为啥我们在文章开始的时候，说现在对巴菲特指标，有很多以讹传讹的说法。
比如不少媒体都说，巴菲特指标超过100%的时候，美股就被认为存在泡沫。
其实巴菲特本人并没有提到，当这个指标超过100%的时候，是不是已经步入泡沫。
而且从图中也可以看出，从1924到1995年，巴菲特指标都是低于100%的。
只是在1995年之后，巴菲特指标才第一次超过了100%。
你总不能说过去这70年，美股市场都没有出现泡沫吧。那1929年的大萧条，又是咋来的？
其实从巴菲特的表述看，老爷子阐述了一个简单的道理。
就是这个指标在70%-80%的时候，是合理买入位置。因为虚拟财富相对实际财富，显著低估了。
后面超出合理位置以后，市场泡沫是情绪驱动的，高点在哪儿谁也不知道。
我们之前在《泡沫三大定律》里面也讲过这个问题，顶部和底部是疯子决定的。
所以巴菲特指标超过100%持续不破，是非常正常的，甚至可能一直冲高到200%的位置。
在这种位置买进就是在玩火，因为虚拟财富相对实际财富已经显著出现高估，泡沫也随时可能破。
不过在1995年到2000年这一段科技股泡沫时期，巴菲特也并没有远离股市。
他只是不买科技股，持续买入价值股。价值股持续非理性下跌，导致那几年巴菲特持续跑输市场。
自己公司伯克希尔的股价，也因为大量持有价值股。从99年到2000年初跌了40%，还被别人嘲笑了。
不过就在大家纷纷嘲笑巴菲特老古董，思维过时的时候，科技股泡沫也随之破裂了。
2000年科技股泡沫破灭以后，巴菲特手里的价值股王者归来。
从下图我们也可以看出，价值和成长的相关性是相反的。
直到2008年全球金融危机之前，价值股的表现都好过成长股，这是我们在《美股给我们的重要启示》讲过的故事。
尾声：
通过上面的分析我们可以看出，很多媒体或者研究机构所说的
巴菲特指标高于100%，美股市场就已经步入泡沫，是一种以讹传讹的说法。
如果大家单纯把巴菲特指标达到100%，作为卖出时机，是非常悲催的。
在这些年低利率和美联储放水的背景下，基本上会错过大部分投资机会。
五年以前的2015年8月，巴菲特指标是101%。三年前这个指标是109%，早就进入它们说的泡沫区间了。
如果你达到100%就开始卖出，应该是在五年以前就已经清空了手里所有投资仓位。
然后看着美股市场在后面持续不停的上涨，开始不停的拍大腿。
甚至已经突破了上一次2000年科技股互联网泡沫时期，创下的峰值纪录。
在经历了2020年疫情期间，更大的放水以后。2021年巴菲特指标还在持续上升，现在的数字是230%。
到了这个阶段，按照巴老爷子曾经表达的意思，倒是确确实实已经进入风险区间了。
美债美股的相关性，在目前这个时间点，也已经回到1999年中的水平。
相关性这么高意味着，未来一年时间以后，你看到的不是股债双牛，就是股债双杀。
在这个位置我们的观点，也和巴菲特在99年曾经表达过的类似。
现在市场已经步入泡沫区，也就是我们前面说的99年中那个位置。
后面再过一年左右时间，通胀起来的时候，很可能因为货币紧缩，出现股债双杀的局面。
不过从全球的权益资金流上来看，这个节点大家似乎比以前更乐观，这也符合巴菲特那个情绪指标。
看到那根浅蓝的线了嘛，可以说过去十多年间，涌入权益的资金，没有一次比这次猛的。
全球资金都在疯狂的在进入权益市场，原因也不复杂。以前我们在《泡沫三大定律》里面也说过，巴菲特写的文章也总结过。
越是到了泡沫末端，冲进来的资金就会越多越猛，现在看确实也是这样。
再加上疫情期间美联储世纪大放水，和目前极低的利率水平。导致人们手里的现金保值增值需求，非常旺盛。
这次美股泡沫破灭之后，我们并不认为全球央行们靠货币或者财政刺激，就能把经济救得起来。
后面很可能会像1929年一样，全球经济步入萧条。不管怎么刺激，经济都处于不应期硬不起来。
因为这次不光有史无前例的美股泡沫，还有史无前例的贫富分化。底层百姓们，已经真真正正丧失了购买力。