成长期研究与投资实践手册

成长期研究与投资实践手册

0 企业的成长

大鱼 周深 - 新声盛典

企业的成长是创造社会价值的能力提升的过程，在这个过程中企业在单位时间内为社会创造的价值量越来越大。

对于社会价值量，有理论描述，生活描述和经济描述三种。理论描述：企业（及其产品）满足的人类社会的需求的总量；生活描述：企业（及其产品）介入人们生活的深度和广度；经济描述：企业的毛利率、营业收入、净利润、人均利润等。

注意到，人的内在需求是稳定的，比如衣食住行、各种感受，并且持续存在着，不会中断。但满足的形式是在不断进化的。同时人类自身在刺激自身寻求更好的满足形式，所以才会有越来越多的新的、更大的企业出现。

另一方面，由于社会背景和基础设施的变化，企业的组织形式也在发生改变，所以在不同的时代、不同行业（从产品或者需求出发定义的行业），单一一家企业能够扩张达到的最大规模、能够深入到每一个人的程度是不同的。

经济描述是入口。标准化的语言的好处是让我们快速了解一家企业，但却容易陷入分类定义的偏差，诸如，高营收增速的公司直观上是在成长，但是也可能出现“增收不增利”的情况——所生产产品的毛利率因为不被社会需要，而毛利率不断下降；或者是预期依靠“烧钱”产生的新商业模式并不及预期。

所以经济描述、生活描述和理论描述三者要综合来看，务必同时满足：经济描述符合增长要求、生活描述身有所感、理论描述内在逻辑清晰。

信息的来源：

（1）公司发布：定期报告、调研公告、公司行为（再融资、发可转债）公告中提到的经营情况、公司官方网站、公司公众号

（2）上下游：公司下游客户的信息，公司上游供应商的信息

（3）研究信息：分析师报告、进门财经相关路演-行业-公司分析

（4）数据信息：消费品电商平台的数据

研究流程：

（1）找到一份距离现在最近的“深度报告”和公司最新一期的年报、中报，了解公司全貌。

（2）在阅读中记录下公司的四个关键信息：产品、商业模式（注意记录公司的上下游、供应商集中度和客户集中度）、市场空间和竞争格局。

（3）通过上述两条形成初步对公司“成长动力-成长期定义”的认知。

（4）搜索更多信息，获取更加全面的公司五方面内容。

（5）根据公司未来3和5年的市场空间和竞争格局计算出未来3年、5年的公司营业收入，再根据公司的产品和商业模式估算其当时的毛利率和净利润水平，计算出其未来净利润。

（6）根据公司未来3年和5年的市场空间和竞争格局确定其当时的估值倍数（如果能延续现在的增长速度，给予和现在类似的、或者60或者40倍的中高增速估值；如果不能延续，也就是在未来的时点公司此项业务进入了成熟期，给予20倍估值）。从而计算出公司未来3年和5年的市值，与现在时刻的市值对比，3年是否大于3倍，5年是否大于5倍。

（7）写出完整的公司成长动力-成长期定义，包括【从何时开始】、【影响的关键因素】。

（8）基于公司成长动力-成长期定义，给出监测指标以及监测指标的量化标准、频率、来源。

（9）其他对该公司很重要的信息，比如研究驱动型公司的管理层，销售、资源驱动型公司的股东构成；一些特定行业要关心的财务指标等。

研究关键：

（1）思路清晰。

在整个研究的过程中，时刻思考公司【增量业绩】的来源，分析提供【增量业绩】的产品、市场和竞争格局；【增量业绩】产品的成长逻辑。特别是对于多产品线的公司，要看该产品能不能给【公司整体的市值】带来未来3-5年业绩三倍以上的增长，实现公司整体的“有未来”。

（2）数据准确。

尽管现在的信息来源很多，但获得准确的数据并不容易。获取准确数据务必做到以下三个方面：第一，对公司生产经营模式、生产的产品有准确的理解；第二，广泛的获取信息；第三，合理的对于信息和数据进行加工，获得我们所希望得到得数据。

在整个研究体系中，【市场空间】、【市场占有率】是最为重要的两个数据系列，必须准确。说是“数据系列”，因为不仅要有最新的数据，还要尽可能找到更长历史时间的数据，还要对于尽可能远的未来做出预判。

标准品的数据比较好找。公司自己定义的产品、公司研发出的新产品，特别是供给创造需求类的产品，其市场空间和市场占有率不太容易确定，需要从“产品解决了什么表观需求、内在需求”出发寻找市场空间和竞争对手。

<1> 公司自己定义的产品

这种情况一般是公司比标准品多加了一些功能，从而实现竞争力的提升。从产品满足的核心需求出发，找到相似的标准品、一般品的市场空间和竞争格局。

<2> 公司研发出的新产品

这种情况介入第1和第3分类之间，更类似于第1类，不像第3类那样自己定义市场和行业（往往会抢到别的行业的市场）。是一种产品升级，比如iphone的每一代升级，抢占原有行业其他竞争对手的市场。

<3> 全新的产品--供给创造需求

全新的产品创造全新的市场，但解决的是古老的问题、原有的需求。比如苹果手机是全新的，但解决的问题是古老的—通信、娱乐；比如特斯拉汽车是全新的，解决的仍然是交通这个古老的问题；抖音、哔哩哔哩等产品都有这样的属性。

全新的产品提供一种更好的满足已有需求的方式。“供给创造需求（市场）”的过程可能短暂、可能快速，重要的指标是渗透率。渗透率指的是已有客户与全部潜在客户的比例。1%往往是一个重要的标准，达到1%意味着有足够多的客户认可了这个产品，证实了产品力；同时，口口相传、有口皆碑也使得产品的传播力大大加强，进入到渗透率快速提升的阶段。

（3）论证详实。

成长期研究的难点和有趣之处在于寻找“成长动力”。尽管我们要求相应的未来和验证，但有些逻辑可能还是理解偏差或者不够深刻。这可以通过大量的历史上发生的成长期案例来作为辅助，理解得越来越准确。

产品第一

半岛铁盒 周杰伦 - 周杰伦地表最强世界巡回演唱会

公司是被其生产的全部产品所定义的，一家公司如果有多个“独立的”产品（相关联的产品不算，比如做网络平台的同时运营游戏），要按照“多家公司”加和进行计算。

产品是供给侧和需求侧磨合后的结晶。供给侧是公司内部的组织安排，是一种提供某种事物的能力；然后公司不断感知市场的具体需求，形成具有特定功能和成本的产品。从产品的变化，既可以感知供给侧的进步（供给侧的目标始终是用更低的成本满足人们更多更深的需求），也可以感知需求的明确（需求侧始终是要被探索的，用户很难主动且清晰地表达出内在需求）。

从直观的形态上，产品可分为实物类和虚拟类；但这并不是最好的初始分类方法。产品要立足于用户，所以最初级的目录是：

<1> to B 产品

<2> to C 产品

接下来从产品对需求的满足划分，

<.1> 中间体产品

<.2> 终端产品

中间体产品往往是标准品，某种材料、某种设备，他们是【功能性】的，也就是满足特定的需求，所以这样的公司的成长往往是供给侧的变革，以及外部环境的变革。终端产品往往是非标准品，或者说有附加值、有品牌力的产品，比如空调，有格力品牌的空调、有带多种功能的空调等等，提供终端产品的公司的成长往往是来自于需求侧的感知的变化。

最后才是对产品的形态进行划分，

<..1> 实体产品

<..2> 虚拟产品

实体和虚拟的分类便于我们去寻找产品的成本的构成，一般来讲，实体产品固定资产投资较多，虚拟产品更考验公司的智力资源、需要较高管理成本。

综上所述，每一个特定的产品都将落在8个分类的其中一个，比如to B的中间体的实体产品。

产品是起点，是根本。就像上文说的那样，产品是需求侧向供给侧的要求，是供给侧向需求侧的妥协，既是两者的结晶又是两者的平衡交汇之处。所以从产品出发向供给侧就是商业模式，从产品出发向需求侧就是市场空间。

商业模式第二

化身孤岛的鲸 不才 - 十三夜之月

商业模式是企业作为一个整体生产和对外输出其所产之产品的行为。由此，分为内部商业模式和外部商业模式两部分。内部商业模式是如何生产这个产品，也可以称之为“生产模式”；外部商业模式则是如何销售这个产品，也可以称之为“销售模式”。

注意到，随着基础设施的变化，企业“内部”的定义正在发生着深刻的改变。原有典型的模式是企业主购买设备、雇佣工人生产产品，企业“内部”的边界是明确的，即企业的雇员以及所属资产；而互联网基础设施普及之后，对于很多新型互联网企业来说，用户也成为了企业的员工。企业使用用户的数据、记录用户的行为，为自身赚取利润。用户既是企业产品的消费者又是部分的生产者，这使得企业的边界得以扩张，也是当今时代企业规模显著大于以往、介入用户生活的深度显著大于以往、对社会的影响力显著大于以往的原因。

内部商业模式进化的目标是“效用最大化，成本最小化”。达到这一目标可能通过引进人才、改变管理、改进生产工艺、规模化生产、创新产品机制等方法来实现。

外部商业模式是如何将企业所生产的产品销售给目标用户。与“生产模式”类似的是，最优的状态仍然是将“用户化为员工”，老话讲口口相传、有口皆碑，用互联网的语言来形容就是病毒式传播。无论是早年刘强东的奶茶风波帮助京东商城快速打响知名度，还是近期的“后浪”视频让更多人可以关注到B站视频平台，都是利用本不属于企业“内部”的力量帮助企业的产品实现推广、渗透、触达，最终转化为用户或者形成购买。

一次外部冲击带来的供给需求错配，很难孕育高强度、长时间的企业成长，原因是这种供给需求错配往往能够很快平衡。这确实会带来受益的企业进入一段时间不长的成长期，但更重要的是企业在这次外部变化中，实现内部或外部商业模式的提升，从而延长其成长期。这是我们观测的关键。

市场空间第三

空空如也 任然 - 空空如也

市场空间从一个本质上说是货币假象，从另一个本质上说是一个不曾改变过的真相。

在《产品第一》中说，产品是企业与世界试探、妥协得到的产物。科技的进步是创新的基础：企业家、工程师、产品经理和员工应用当前所有能想到、能用到的全部资源创造出一个新产品，让这个新产品去代替现有的产品，更好地满足人类的需求。

苏轼在《赤壁赋》写道“自其变者观之，则天地不能以一瞬；自其不变者观之，则物与我皆无尽也。”应用到【需求-产品-市场】的模型中：如果我们关注产品形态的变化，则万事万物各种产品都是很快出现、很快消失的；如果我们关注产品背后的【内在需求】，则纵贯历史长河都是没有改变的。这也是张若虚所说的“今人不见古时月，今月曾经照古人”的道理，第一个“月”是产品的形态，第二个“月”产品的内在。

任何一个市场都是从【供给创造“需求”】的全新的产品出现的，也就是【产品创造市场】-比如苹果手机创造智能手机市场、特斯拉创造电动智能车市场、Facebook的社交网络创造社交网络市场、长春高新的生长激素创造生长激素市场、美团点评创造外卖市场等等。

新出现的市场一般会经历如下5个阶段：

新进入者效仿产能扩张、同时产品渗透率不断提升的【扩张期】；各参与者形成自身特色和用户群体、同时渗透率增速逐渐降低找到稳定市场空间或稳定市场空间增速的【分化期】；在外部变化或特定个体内部创新使得相对竞争优势有明显变化，进而导致某个或某几个个体市场占有率快速增加的【整合期】；市场空间逐步稳定、格局逐渐固化的【稳定期】；另一个“全新的产品”（可能与目前市场的产品完全不一样，但解决的内在需求一样，比如汽车与马车）出现导致该市场空间下降的【衰退期】。

这是市场本身的生命阶段，不同生命阶段的市场，我们需要关注不同类型、有着不同特性的成长期的企业。（这在很多书中也会被称为“产业生命周期”，但我更愿意从创新-产品作为基点理解这个事情，这有助于我们发现和预测企业的成长）。

竞争格局第四

凉凉 张碧晨;杨宗纬 - 歌手 歌王之战

所有企业都希望获得更大的市场占有率，最好是全部。但这是不可能的。我们可以分别从用户端和生产模式端两个方面对这个问题进行理解。

任何一个产品不可能满足全部用户的需要（对这个产品的需要），哪怕他是标准品；因为即便是标准品，用户购买时的体验，也会不尽相同，这导致一定会有一部分用户选择其他生产者提供的产品。

如果一家公司当真取得了全部的市场份额，那么也是不稳固的。因为这个时候企业的组织将相对庞大，人员的激励将不足以让他们留下而非自立门户（这时候企业将面临两难，如果提升激励则会增加成本使得产品竞争力下降，从而导致竞争对手出现；如果不提升激励则会造成人员流失，也会使得市场出现类似的竞品）。

在历史的案例中，竞争格局的重大变化往往来自于外部以及外部的重大变化。这颇有一点“时势造英雄”的感觉——这是从旁观者的视角来说的；从企业的视角来说，则多了几分无奈——有的企业产品很好，但行业是资源驱动型；有的企业资源很丰富，但是市场却对产品很挑剔；有的企业资源丰富、产品做得也不差，结果财务出了问题。这是为什么我说“每家企业的每一次成长期都值得赞颂千篇”的重要原因，也是为什么社会不断呼吁企业家精神的原因——一个企业的成长，不是九死一生，是九九死而后幸存。

因为增量市场是很难找的，而且所有市场最终都会归于稳定甚至下行，所以绝大多数企业都在获得更大市场占有率上下功夫。但就像当年明月在《明朝那些事儿》最后一部说的那样，那些英雄人物，前一页还很英雄，下一页就怂了。企业如人。很多企业在一个环境下生活得很好，突然外部环境变了，就不行了。

这里特别要强调的是，不仅没有当然成功的企业（成功学是典型的幸存者偏差，写得越令人激动偏差越大，偶然因素越多偶然影响越大）；而且也没有当然的“大吃小-赢者通吃-强者恒强成为寡头”或者“弱者逆袭-市占率快速提升”，都是特定的外部环境孕育的。

比如去年开始的国产供应链转移，催生了一批小型公司的成长，抢占国际巨头在中国的市场份额；但到了今年，由于发生了疫情，影响了大量中小企业的财务情况，使他们被迫离开市场，很多行业比如酒店、餐饮、食品、专用设备等的大型企业开启了新一轮的市占率扩张。

市占率的变化强烈依赖于特定的情境，我想和读者汇报的是，希望读者心中不要有任何特定的范式。也欢迎阅读我在后面案例篇列举的案例，更能具体感受到环境对于行业格局的影响。

监测体系第五

谪仙 伊格赛听;叶里 - 谪仙

把监测体系放在理论部分的最后一章，并非是因为他不重要，而是因为他独立，并且是连结理论与实践的桥梁。

一劳永逸的事情是不存在的，如果存在，那么一定会不会有好的结果。将一个企业判定为成长期，只是研究或者投资实践的开始，开始为其制定属于他的这次【特定成长期】的监测体系。

尽管每一家企业的每一次成长期都是不一样的，都要寻找的不同的具体指标，但监测体系的结构是清晰的，分为3组，分别是：行业指标、财务指标和成长指标。每组指标内部又分为基本指标和个性指标，基本指标是任何公司任何一次成长期都要监测的指标，个性指标是反应公司此次成长期的指标。

行业指标指的是公司产品所在市场的一系列指标。基本指标包括市场空间、市场普遍毛利率（利润空间）、市场格局（各个竞争者的市场占有率）；个性指标可能包括产品单价、产品提价预期、产品生产难度等。

财务指标即公司定期报告披露的财务信息。基本指标包括营业收入同比增长率、净利润同比增长率、毛利率、净利率、经营性现金流；个性指标可能包括应收账款、预收账款、存货、员工产值等。

成长指标是反应此次公司成长期的指标，由于是【此次成长期】，所以只设一个基本指标，即公司产品的销量增速（或用市场占有率增速代替）。其他均为个性指标，可能包括新产品推出进度、新店数量、新客户数量等等。

实践部分

实践及风险第六

后会无期 徐良;汪苏泷 - 歌曲合辑

成长期研究并不是单纯的理论研究，而是商业研究。正如本手册的全称是《成长期研究与投资实践手册》，旨在在投资者阅读完可以应用其中的理论进行投资实践，与其他投资者一起，投资于企业的成长期，与企业一同的成长。所以后面两个章节将重点论述实践当中应当保有的心态、可能遭遇的风险以及相应的处理措施；并借助案例详加阐释。

实践的心态——“成长期持有”

保持“成长期持有”的投资心态，是实践企业成长期理论的关键和必备条件。“成长期持有”的完整表达是：不断监测企业的状态，当企业基本面处在【特定成长期】时，保持持有；当企业基本面不再处于【特定成长期】、不满足一系列描述该【特定成长期】的量化监测指标时，立即卖出。

“成长期持有”体现出投资者最大限度的敬畏，对企业的发展、对世界的变化的敬畏。企业在特定成长期当中的时间是不确定的，企业能否实现其在初始希望达到的未来也是不确定的；在大量的不确定性之中，我们的投资策略是确定的，那就是依据企业是否处在特定成长期进行投资。

需要再次强调的是，“成长期”和“成长”是两个截然不同的概念。比如说一家企业原本是同比70%的营业收入增速、市场占有率以每季度1%的速度快速增加；但是因为发生了某些事情，他的营业收入同比增速下降到30%、市场占有率的季度增速也下降到0.3%。那么这家企业仍然是在“成长”，但已经不在原有的“成长期”当中了。

从实践的层面来说，当发生这样的事情，我们应当立即卖出这家企业的股票。从历史经验来看，在投资者结构相对稳定的背景下，投资者对于企业的定价是“状态即估值”模式，某一种特定的状态对应着相应的较为狭窄而稳定的估值区间，当企业状态改变，估值也会相应改变。

鉴于“成长”与“成长期”的天壤之别。执行“成长期持有”需要大量人力、物力、智力等资源。但这也是体系从长期看有机会表现更好的原因：企业的成长是风云际会，成长期体系的实践是天道酬勤。

成长期的判定

在前面4个章节中，我们分别详细论述了产品、商业模式、市场空间和竞争格局，他们是做成长期判定的基本元素。成长期判定要符合3个要件：有未来、有验证、有人买。

（“有未来、有验证、有人买”3个要件定义成长期的论述，首发于2020年7月3日《享受牛市：投资于企业的成长》；本版相对原版有所完善。）享受牛市：投资于企业的成长

有未来

有未来，不是预测一家企业的未来，而是公司目前产品自身决定的可能实现的未来。公司现有的产品，直接决定了这家公司的竞争格局和市场空间。这件事情很好理解，比如A公司是一家卖帽子的企业，他的竞争对手就是其他卖帽子的企业，市场空间是所有愿意戴帽子的人。

有未来，是量化的定义，标准是在未来3-5年的时间范围，在不进行外部融资的情况下，市值至少超过目前市值的3倍。

举例说，一家公司是一个单一产品公司（如果是多产品公司，便把多个产品相加计算），该产品现在营收10亿元，当前市场空间是100亿，也就是市占率是10%；净利润3亿元，由于在快速增长，市盈率达到40倍，市值约为120亿元。

此时，公司的市场空间还在不断增大、市占率还在不断提升。3-5年左右的时间，所在市场空间有可能上涨200亿，公司市占率有可能达到20%，公司达到40亿的营收，维持30%的净利率，实现12亿的净利润。

这时候会出现两种可能：第一种可能，这种情景出现时，所在市场空间已经稳定、公司市占率已经稳定，公司无法保持过去较高增速，那么届时公司的估值倍数也将相应下降，比如下降到20倍，相应市值是240亿元，不满足现在市值的3倍，不属于【有未来】。我们把240亿元叫做企业此时此刻的【市值天花板】。

另一种可能，这种情景出现时，所在市场空间还在不断增长、公司市占率也在不断增长，公司仍然保持着较高的增长速度，那么公司的估值倍数也将保持稳定，还是40倍。那么市值（市值天花板）就是480亿元，满足【有未来】的标准。

可见，对于企业是否【有未来】的判断，既要根据未来某时刻公司取得的经营成果即业绩，又要推测当时的业绩增速即公司的发展状态；从而计算企业此时此刻的【市值天花板】，计算其是否满足大于此刻市值3倍的标准。

有验证

有验证和有未来是紧密相关的。未来，多多少少包含着预期和假设。有验证，验证的是公司或者行业正在走在通向这个未来的道路上。未来是远方的地平线，验证是现在的每一步。还按刚才的那个例子，3-5年以后市场空间能到200亿，市占率能到20%，那么现在的这个月、这个季度市场空间应该增长多少，我们要进行监测，看这家企业是否处在成长道路之上。

这就像一个目标考上北大的一年级小朋友，我们要看他一年级考试成绩、二年级考试成绩，是否分数足够高，持续监测到他考上北大。考上北大就是他的“有未来”，而每一次考试的成绩，就是他的“有验证”。

有人买

简单的量化标准是，在入选时刻前20个交易日累计涨幅相对于市场指数至少超额20%以上，但这只是一个粗略的经验估计，要具体案例具体分析。这是向市场学习，让市场检验我们对于公司基本面的分析是否准确。如果有一家公司符合了前两个条件，但是股价却在一路下跌或者持续横向运行，我们要思考的不是市场是不是没有发现他，

而是我们是不是错了。

风险的来源及应对

针对于成长期判定的3个要件，风险的来源也是3个方面。分别是“上涨涨到没有未来”、“验证失败”、“连续下跌 无法验证”。

“上涨到没有未来”

如上图示，企业的【市值天花板-或者说未来市值】也是随时间变化的。但在真实投资环境中，可能出现由于信息、投资者结构等因素的变化，使得企业当前市值快速接近当前时刻的企业市值天花板，这个时候就是应该卖出的时刻。（一般经验是大于市值天花板的50%）

“验证失败”

验证不满足很好理解，在决定企业进入成长期时，我们已经为企业后续的各项指标制定了完整的监测体系（详见“监测第七”），监测体系的指标们是量化的，所以当企业的各项指标偏离监测体系时，便是“验证不满足”，我们应当将其移出成长期名单。

“连续下跌 无法验证”

市场是聪明的。市场是聪明的。市场是聪明的。如果一家公司在被我们定义为进入成长期之后却连续下跌，我们应当引起足够重视，特别是当市场指数没有大幅度下跌的背景下。

这很可能是这家公司发生了什么，但我们不知道。

在实践中，会经常出现“验证真空期”，消费品等C端销售还好，数据和信息是连续的，但是产品面向机构的公司的数据往往断层严重，最不利的情况，一年只有4个数据点-季度报告，（港股方面可能只有两个-年报和中报）。在“验证真空期”时出现下跌，我们应当采取【没有验证等于验证失败】的策略，一般当公司下跌超过指数20%的时候，强制移出成长期名单（但可以保持关注，如果出现足够的验证数据-比如公司调研纪要、公司经营数据发布等，再度纳入）。

案例第七

麻雀 李荣浩 - 麻雀

本章将列举3个案例，为读者详细阐释如何具体使用企业成长期研究的理论进行投资实践。按照时间排序，分别是格力电器、沪电股份和特斯拉TSLA。

（其中格力电器和沪电股份的部分内容曾发表在2019年2月16日公众号的《牛股的三条线索》中；特斯拉的部分内容曾发表在2020年1月19日公众号的《特斯拉：正在发生的成长》，但结合更完善的成长期研究体系，有了更丰富的表达）

成长期的分类

在具体阐释每一个企业的成长期的案例之前，我先要介绍一下成长期的分类体系，因为后续做案例解读时会用到相关的概念。历史上有成千上万家企业曾经进入属于他们的成长期，又离开成长期。我们发现的，现在正处于成长期当中的，有超过200家A股上市公司，还有数十家香港市场上市公司、数十家美国市场上市公司。

在研究并积累了大量案例后，我们把成长期分成五类，分别是供给创造需求、龙头享受红利、同行齐头并进、内生竞争优势、特殊情景孕育。他们的定义如下：

供给创造需求

公司创造出新的产品，以更好的方式满足了人们原有的内在需求，创造出了一片“新的市场”（实质上是内在需求满足形式的变化，往往伴随着另一个看上去不太相关的市场的萎缩）。

龙头享受红利

市场空间保持增长，因为竞争格局和行业特点的原因，少数头部企业享受到了市场空间增大的红利，同时他们的市场份额也在增长。

同行齐头并进

市场空间较快增长，公司保持市场占有率不下降，跟随行业成长。行业中往往存在不少于3个也进入成长期的公司，他们有着各自的优势。

内生竞争优势

市场空间增幅不大，但是公司内生竞争力明显强于竞争对手，取得市场占有率的明显提升。

特殊情景孕育

市场空间增幅不大，但是由于外部因素，使得公司市场占有率快速提升。

（*分类体系目前并不成熟，我会第一时间在知识星球“风之刃成长期研究”发布最新的研究思考以及成长期企业名单。）

案例一：格力电器

本案例成长期时间：2006年11月—2008年4月

格力电器1996年11月18日上市，除了在上市初期被快速短暂达到100亿元市值以上，在后续长达9年的时间，其总市值都在40亿—70亿元之间震荡。其时代背景是空调行业虽然受益于国民经济的发展和中国加入WTO快速发展、产品销量快速增大，但行业本身处在供给大于需求的状态，无序竞争，产品价格下降——导致市场空间（利润）不明朗，同时没有决出明显的龙头。

从格力电器【2003年的中期报告】陈述中可见一斑：“公司所处的行业依然处于无序竞争的状态，（公司产品）价格继续下降，部分材料价格上涨，行业获利空间继续受压，公司要保持销售收入与利润同时增长将面临更大的困难。”

但是从【2003年的年度报告】开始，公司的表述开始有了一些微妙的变化——公司所在的市场空间可能稳定向上，公司可能开始市占率提升的进程：

“2003 年空调行业一方面依然保持着供过于求的局面，市场竞争十分激烈，市场价格继续下滑；另一方面在钢、铜、铝等价格大幅上涨的带动下出现材料成本全面上涨的局面，空调行业毛利率继续下降，市场开始淘汰行业中规模较小的企业，市场集中度进一步提高。”

2004年的年度报告：“2004年空调行业竞争依然十分激烈。虽然空调行业市场价格基本保持稳定，全行业出口量大幅增长，但在钢、铜、铝、塑胶等价格上涨的带动下出现空调材料成本上升，加上出口退税比例由17%下降到13%，空调行业获利空间继续下降，许多品牌在市场竞争中黯然退出，市场集中度进一步提高。”

2005年中报：“ 本报告期，受房地产调控政策及电力供应紧张等因素的影响，空调行业国内市场比较平稳，竞争更加激烈。生产空调所需的主要原材料钢、铜、铝、塑胶的价格总体上在上年大幅上涨的基础上继续有所上涨，空调材料成本继续上升。”

在2005年中报之前，我们可以看到格力空调所在的空调市场，虽然行业集中度在上升，但是市场空间因为原材料、价格战等因素在缩小，所以或企业没有进入成长期。但在格力电器的2005年年度报告中，情况终于发生了变化：

“本报告期,受房地产调控政策及电力供应紧张等多种因素的影响,空调行业国内市场比较平稳,竞争异常激烈,行业整合速度明显加快,很多品牌已被市场淘汰,目前市场上只剩下近20个空调品牌还比较活跃,市场集中度明显提高……空调材料成本继续上升的趋势没有根本改变。虽然成本上升会给公司经营带来很大的压力,但也有利于加快行业的整合速度。”

这篇发布于2016年4月11日的年报，标志着格力电器的“有未来”——行业集中度上升已经真实发生，当市场空间开始向好之时，格力电器的市值将有机会明显上升。

事实上，从同期公布的财务数据来看，“有验证”也已经发生：2005年的第四季度，格力电器单季度营业利润同比增速高达76.18%；单季度营业收入和营业利润同比增速均快速增大，说明格力电器已经摆脱了在过去市场空间不够稳定的情况下“增收不增利”的窘境。

下图：

尽管如此，我们仍然要等到2006年11月，格力电器阶段性上涨超过40%（同期大盘指数上涨）之后，才能够判定他进入成长期。记得吗？我们判断一家公司进入成长期的标准是：

有未来、有验证、有人买

总结来说，对于格力电器，“有未来”和“有验证”出现在2006年4月，也就是公司发布2005年年报及2006年第一季度报告的时刻（真实意义上出现在2005年第四季度，但是我们没有公开信息），并在之后延续保持着有未来和有验证（单季度营收同比增速维持40%-50%—显示市场占有率在提升；单季度营业利润同比增速保持正向—显示市场空间保持稳定向上）。

然后在2006年的11月，迎来了“有人买”，三者集齐，正式进入成长期，成长期持有。

格力电器本次成长期的结束

我们先来回顾一下触发成长期结束的三个条件，然后逐一分析，回测其何时触发：

上涨到没有未来、验证失败、连续下跌 没有验证

第一条：上涨到没有未来

本次格力电器的成长期分类是“内生竞争优势”，也就是在市场空间稳定增长的背景下（产品销量同比增速至少10%），市占率的提升。而由于当时家电行业格局相对分散，所以其市占率天花板距离较远，导致市值天花板较高。所以第一条比较难以触发。

第二条“验证失败”

格力电器本次成长期是在市场空间稳定向上的背景下，市占率快速提升。所以监测体系分成两部分，一部分是公司自身的营收、营业利润快速增长，反映出市占率的提升，另一部分则是行业市场空间的稳定增大。

通过上文数据我们可以发现，公司自身经营数据直到2008年第三季度才不符合要求，也就是在2008年10月我们能够获悉相关信息；但是在2008年4月，市场空间的指标（空调销售同比增速）第一次连续两个月低于10%，标志着行业空间不再稳定增加，触发了不满足监测体系的成长期结束条件（如下数据）。

第三条“连续下跌 没有验证”

最后看第三条，连续下跌（最大回撤）绝对值超过30%的情况，在2006年11月格力电器进入成长期之后第一次出现是在2008年6月，当时处在中报公布前期，没有相应验证数据；另外当时美国金融危机开始爆发，外需增长的预期开始下降，可以说是有负向的验证数据。所以本条将在2008年6月触发。

综上所述，最先触发的是第二条，“验证失败”，在2008年4月触发。所以格力电器的本次的成长期是从2006年11月到2008年4月，历时18个月。

格力电器本次成长期的回测理论收益

如上图示意，2006年11月到2008年4月，在本次成长期期间格力电器股价上涨约4倍，从不到100亿市值上涨到400亿市值左右。

案例二：沪电股份

成长期时间：2018年8月—2019年9月

成立于1992年的沪电股份（002463）业2010年登陆中小板，所在行业是一个离大家日常生活比较遥远的行业：【印制电路板PCB】的研发设计和生产制造。

2018年1月以前公司在【机构调研公告】中对【行业发展】和公司【行业地位】的表述：“印制电路板行业集中度较低、市场竞争激烈，印制电路板全球产值主要集中在亚洲，约50%在中国内陆。

企业通讯板历来是公司优势产品，以5G为代表的下一代通信网络，将会拉动全球企业通讯板市场需求。全球对于更高速的、移动、安全、泛在的新一代信息通讯基础设施需求是真实而且稳步增长的，同时虚拟数字货币，云端计算和人工智慧的导入也将会促使企业通讯市场获得稳定增长。5G时代印制电路板可能会更多的使用高频高速材料，公司在此方面亦有相应的技术积累。”

从这一篇调研公告中，我们可以得出的信息是，公司所处行业的市场空间即将快速增长（但还没有增长）；如果市场空间开始增长，由于公司的技术领先、产品优良，能够享受到市场空间增长带来的红利；也有可能出现市场空间稳定，公司市占率快速提升带来的成长期。

公司在【2018年3月27日】再度发布机构调研公告，发生重要变化。行业发展方面：以5G为代表的下一代通信网络，将会拉动全球企业通讯板市场需求,5G预计要到2019年才正式开始建网，2018年全球企业通讯市场需求依旧平淡。（这方面没有太大变化）。

*公司地位方面：

“面对主要原材料大幅涨价、人工成本上升，环保治理外部环境不断变化等方面的多重压力和挑战，在黄石厂暂时亏损、PCB市场整体供过于求等不利因素的影响下（列数行业是多么困难），2017年度公司整体营业收入同比依然实现了约22.07%的增长，归属于母公司的净利润同比大幅增长约55.95%。

高层、高速PCB方面部分竞争对手的退出（行业格局真实变化），预期2018年度，公司在高速通讯和计算领域的市场份额将会得到持续增长（公司表述坚定，行业地位真实提升），并可能在一定程度上缓冲无线通信领域市场竞争激烈和需求不振的不利影响。”

在2018年8月的机构调研公告中，公司用更强硬的语气和用词确认公司市场地位的提升，同时确认了市场空间也开始增大。公司由此进入了“市场空间增大 市场占有率提升”的成长期。

“2018年上半年，全球企业通讯市场整体需求依旧平淡，公司凭借在该领域长期累积的相对竞争优势，并受益于高速通讯和计算在虚拟数字货币，云端计算和人工智能等新兴领域的应用日趋广泛（市场空间增大），以及高层、高速PCB方面行业产能的整合，公司在高速通讯和计算领域的市场份额（市场占有率提升）和营业额得以持续增长。

预期2018年下半年，公司在高速通讯和计算领域的市场份额仍将会得到持续增长，并在一定程度上缓冲无线通信领域市场竞争激烈和需求不振的不利影响。”

可以说，这样一篇报告确认了公司的“有验证”，而我们根据公司当时的市值（约）和市场空间、市占率的估算，也可以得到公司“有未来”，而8月公司的连续上涨也使得公司满足“有人买”，公司在2018年8月底正式进入成长期。

沪电股份本次成长期的结束

我们再来回顾一下触发成长期结束的三个条件，然后同样逐一分析何时触发：

上涨到没有未来、验证失败、连续下跌 没有验证

第一条：上涨到没有未来

沪电股份本次成长期的分类是“同行齐头并进”，优秀的技术保障了公司在行业快速扩张时（行业快速扩张期往往吸引大量新进入者，导致原有竞争力不强的企业市占率下降，无法实现成长，甚至会被淘汰）自身市场占有率稳中有升。但市场空间仍然是此次成长期最关键的因素。

这是招商证券在2019年9月发布的对于5G通讯板市场空间的估计：

我们看到市场在经历2019、2020年高速增长后，增速会逐渐下降，2023年的市场空间会在80亿美元，也就是600亿人民币左右。考虑到PCB板的净利率在20%左右，也就行业的利润在120亿人民币左右。

那么沪电股份的市占率是多少呢？

我们找到了一份2017年的市占率，他的市占率是3.7%。

接下来可能有点思维考验，我慢慢写，您慢慢读。

我们再把这个图发上来，随着时间的推移，企业股价（可能）上升，企业的市值天花板也在上升。

那么当时间进行到2019年6月的时候，沪电的市值天花板是多少呢？是3年后也就是2022年的市场空间和其市场占有率计算所得。

我们假设3年后沪电快速发展，取得了10%的市场占有率，也就是拿下12亿的净利润，但那时候行业已经不是高速成长期，而是进入稳定期，我们假设当时沪电仍然处在市占率增加的进程，那么行业的中速成长叠加自身的中速提升，可以获得40倍的估值；那么这部分业务的市值天花板是12亿*40倍=480亿；这部分业务占沪电的总业务的60%，我们假设其他应用的领域状态也类似（实际上没有5G领域这么好的成长性），那么沪电股份在2019年6月时刻的市值天花板是：

480/0.6=800亿。

根据我们的退出机制，当公司股价大于当时时刻市值天花板的一半的时候，应当被判定为没有未来。也就是400亿。那么沪电股份何时达到400亿市值？

2019年9月。

也就是在2019年9月，沪电股份触发了第一条结束机制。

验证失败

如图所示，沪电的单季度营业利润脱离原有成长期状态（同比增速100%以上）是2019年第4季度；单季度营业收入同比增速偏离原有成长期状态（同比增速20%以上）是在2020年第一季度。年报在2020年3月26日公布，第一季度报告在2020年4月22日公布，所以我们大概是在2020年4月确认沪电股份的验证失败，结束成长期。

连续下跌 没有验证

如图所示，沪电股份从进入成长期至今，出现过两次连续下跌30%的情况，第一次发生在2019年5月，但是当时2019年4月23日沪电刚刚公布了一季度报告，上面的数据图显示，业绩是符合我们的标准的，也就是有验证，所以这次不会触发结束条件。第二次是在2019年12月，那时候是业绩真空期，没有足够的信息验证，会触发结束成长期的条件。

综上所述，

第一条，上涨到没有未来，将在2019年6月触发结束成长期

第二条，验证失败，将在2020年4月触发结束成长期

第三条，连续下跌 无法验证，将在2019年12月触发结束成长期。三条中最早的是第一条所以沪电股份将在2019年6月触发结束成长期。

沪电股份本次成长期的回测理论收益

2018年8月-2019年9月，沪电股份从约80亿市值上涨到400亿市值，上涨接近4倍。

案例三：特斯拉

成长期时间：2019年12月至今

特斯拉公司进入成长期

“有未来”和“有验证”两者有时是紧密结合的，往往是一个内部或者外部的剧烈变化，给企业带来了【新的未来】；内部变化比如创造出了一个很有市场竞争力的新产品、外部变化比如政策变化使得公司产品更有竞争力（*这里特别说明的是，“未来”是经过可信数据和信息分析、对公司的深刻理解之后，进行合理推测计算所得，而不是没有根据的空想、幻想；这与“故事”是截然不同的；在具体案例的具体分析上面可以发现极为显著的差异）。同时，这种变化也反映在企业的经营或者财务情况上，同步实现“有验证”。这在“供给创造需求”类型的成长期企业中较为常见。

我的好朋友有一辆特斯拉，他大概是两年前买的。那时我坐在副驾驶上体验“辅助驾驶”，但我清晰地记得当他真的把双手完全离开方向盘时候，我感受到的紧张、不安与神奇。而当我现在再去乘坐特斯拉时，已经完全不同，“辅助驾驶”变得更加平稳、顺畅。

朋友说，上海宣传特斯拉的广告语是，“在高架上，别人是一只手发微信，而特斯拉车主可以双手发微信；还有朋友说，他的一位居住在天津工作在北京的朋友，有了特斯拉以后，生活质量大为改善，因为高速公路定好巡航是可以睡过去的……

“辅助驾驶”只是特斯拉OTA系统重要功能之一。OTA，全称Update Over the Air。手机领域已经广泛应用，手机应用由此出现了生态级的繁荣。汽车领域，特斯拉走在最前面，特斯拉与传统车最大的不同便是他拥有一个不断更新功能强大的OTA“计算系统”。原来，我们买车只是买到了一辆车，硬件性能随着时间的推移不断下降；而特斯拉的意义是，我们买到了一辆不断更新、不断改善的“大玩具”、“大电脑”、“大宝藏”。

据燃云汽车和电动车公社总结的资料显示，特斯拉过去7年（2013—2019）总共进行了43次OTA，涉及并线辅助、360度全景视图、坡道辅助、盲点检测等数十项对于乘用体验有明显提升的功能更新。

对于出行，毫无疑问，能够OTA的特斯拉提供了一个更新、更好、更舒适的满足方式。

但这依赖于量产。

没有量产，没有未来。

“辅助驾驶”功能的进化，需要海量的用户行车数据，操作系统功能的完善需要大量的用户反馈。这都需要量产。当然，在量产之后，一切图景就变得美好起来，规模化量产带来成本降低，吸引更多用户购买，用户量越多，特斯拉获得的数据越多，越能准确理解用户需求，完善操作系统的效率也更加高效，从而更加吸引用户……形成良性循环。

但这一切的起点都是，量产。换句话说，量产，将使得特斯拉的商业模式发生质变，将使得特斯拉公司拥有未来。

2019年1月7日，特斯拉中国工厂破土动工。仅仅10个月后的10月23日便开始生产Model 3。

12月30日，国产model3 正式在上海工厂交付，产能达到每周1000辆。

同时，供不应求。

正如上文分析那样，“特斯拉汽车在整个出行服务行业取得较高市场占有率”这件事情，在【量产实现】之前，是故事、是幻想；而在【量产实现】之后，就变成了【未来】。同时，供不应求的情况也成为这个【未来】的验证。特斯拉的量产车下线并热销，同步实现了特斯拉公司的【有未来】和【有验证】。

2019年10月24日，当中国工厂开工的当天，美股的特斯拉公司放量上涨17%，盘中突破300美元/股，创造近8个月的新高，当周上涨27.70%之后便开启了持续上涨之路。12月18日是突破过去2年最高价也是创出历史新高的日子，当周特斯拉股价上涨13%。再往后，在马斯克来到中国工厂考察的前后两周，特斯拉股价又上涨16%，继续创历史新高。

满足【有人买】。

所以再2019年12月，特斯拉正式进入成长期。正是因为他严丝合缝地符合成长期定义，同时是【供给创造需求】分类的公司，所以在1月的知识星球，我才会动情地做出这样的表达，我才会专门为他写作一篇文章。

当他进入成长期时，股价约500美元/股（拆股前）。而现今在2000美元/股附近。特斯拉的成长不仅为更多渴望优质、便捷驾驶体验的人们带来了福音，同时为相信成长期研究、实践成长期持有的朋友们带来了财富，更是让相对成熟的成长期理论得到了市场的认可、世界的证明。

组合投资第八

棋子 王菲 - 天空

原本“组合投资”只是第六章《实践及风险》的一部分，但在深思熟虑之后，我决定把他单独列为一章，作为全文的最后一章。尽管这一章内容不多，但他非常重要，甚至可以说，如果没有【组合投资】，是几乎不能实现成长期投资的。

毫无疑问，在任何时刻，世界上总有着一些企业处在成长期当中；二级市场上也有着一些上市公司处在成长期当中。所有投资者都在寻求“确定性”。事实上却没有一个企业的未来是确定的，更不必说一家企业在特定成长期中持续的时间。这是因为哪怕是最精益求精的研究者、投资者也只能把风险风险分析出来，但不能阻止风险的发生。

对于绝大多数风险因素而言，企业自己都不能阻止他的发生。没有任何人能阻止他的发生。

轻易的去说某家企业五年之后一定会变成什么样字，一定会发展得很好这样的话，是一种既不负责任，又高傲自大，同时缺乏经历的表现。每一家企业的每一次成长期都值得赞颂千篇，但同时，每一家企业的每一次成长期，成长的节奏、成长的时长、成长的终点，都无法预测，只能接受。

那么投资中是不是就没有确定性可言了呢？

从最极限的角度上讲，是这样的。但仍然有一种把确定性扩大的方式，那就是持有全部处在成长期的公司，投资于所有企业的成长。相对于个体成长可能夭折的概率，全部处在成长期的企业在同一时刻结束成长期的概率明显更低、低至成为小概率事件（这不是预测，是数学告诉我们的）。

这也就是为什么一定要用组合投资的方法，实践企业的成长期投资。

从结果上看，组合投资不会带给我们高昂的回报——因为其中一定有我们选择错误的企业或者成长一段中道崩殂的企业；他也没有办法给我们带来足够的“喜悦感”“满足感”——虽然组合中也一定会存在高倍数的企业，但他的占比较低，对组合影响不大。他注定无法突出、无法快速受人瞩目、无法拿到“冠军”登上“神坛”。

但他是我们阅读历史、反复研究思考所得的准确实践方法，是“知行合一”；他接受个体的随机性、不可测性、不可预知性，并用数学的方法做出解决方案；他让我们拥有更为舒适的持股体验，不会因为个股的波动扰乱我们的心情，让我们能够将全部精力放在公司研究上面，完全依据公司是否处在成长期来决定是否持有；他是长久的、稳定的、能帮助我们安全而坚定地走向未来。

幸存者偏差和媒体对于胜者的追捧让我们总是看到“牛股”的风采，看到投资者对成功的阐释。但“反面案例”大量存在。试想你非常“看好”某一家企业的成长，结果天不随人愿，他的大客户因为种种原因不采购他的产品了或者C端消费者的兴趣风格发生转变，他的业绩快速下滑，很快不在成长期了，更为遗憾的是投资者也敏锐的发现了这一点，造成股价的快速下跌。

此时此刻，根据我们对于成长期的定义以及投资实践要求，投资者理应卖出该公司的股票，但是往往这个时候，绝大多数投资者都是下不去手的，都会开始进行自我欺骗：这只是短期的现象，企业业绩会回来的。

自我欺骗的背后是人性无法逾越的巨大障碍之一：不愿意接受自己的错误。从而越陷越深。特别是如果这家公司的仓位比较重，甚至是只持有这家公司的极端情况。

组合投资能很好的避免这一点。每家企业在组合中最多只占到1%（如果说处在成长期的企业连100家都没有，那么可能是宏观经济出现了极其严重的问题，应当降低仓位，甚至远离股票市场），即使有5家企业在同一时刻结束成长期，而且更为凄惨的是股价已经下跌30%我们才知道（我们也太惨了，在信息相对充分的现在，比较罕见，除非是企业故意造假），那么对整个组合的影响也只有下跌1.5%

尽可能的多持有处在成长期的公司（绝不能放松成长期的标准，而是尽力去发现更多），表达着对于市场、对于他人、对于整个世界最诚恳的敬畏。

初版尾声

平凡之路 朴树 - 猎户星座

“今人不见古时月，今月曾经照古人。”这是我在本文中第二次引用张若虚《春江花月夜》中的诗句。企业成长期研究既是新颖的，也是古老的。尽管现代企业这样的组织形态可能在18世纪的德国才真正出现，现代金融市场的结构也是19世纪才逐渐成熟，对企业价值理论的专著性探索从20世纪中期才开始不断丰富。

但成长本身是一个古老的话题。

“太阳底下无新鲜事。”古老的社会可能不存在企业，但存在着各种各样的组织、社群、哪怕家族、甚至王朝；较早的时代可能没有当今这样琳琅满目的产品，但衣食住行等物质需求、荣誉幸福等情感需求始终存在。

所以，成长期研究既是现代的又是古老的，既能够实践于某个特定的领域（二级市场或一级市场的权益投资）也可以应用在各个组织的兴衰乃至个人的起落沉浮。

其实一开始并没有计划写这么多，但当真正写到超过万字，写作过程中自己对于公司成长期、以及成长本身的理解的提升也是巨大的（同时提升的是自己驾驭文字的能力，期待早日写出十万字以上的专著）。很多时候是写到后面，想到前文有些地方表述并不是很恰当，进行完善；还有是在引用过去文章的时候，发现相对当时，此刻对于企业的成长、对于如何进行成长期投资，也有了更深和更全面的理解。

时至今日，我认为成长期最为重要也是最有价值的特点是：他是开放的，是正和的——成长不会因为更多人知道或不知道改变他应有的方向和节奏；他是有益于每个人、每家企业，有益于世界的——他让成长者的价值得到彰显，让更多人更有意愿成为成长者，从而让世界更加美好。