水井坊(600779)：次高端行业红利+管理层主动求变 水井进入加速增长期

核心观点：

　　2021 年次高端白酒企业业绩有望加速增长。复盘2009-2012 年、2015-2018 年两轮白酒牛市，我们发现牛市的第三年往往是次高端白酒企业业绩弹性最大的一年。次高端酒企2011/2017 年业绩加速增长，主要是因为高端白酒提价后留出较大市场空间。我们预计2021 年次高端行业业绩有望加速增长，除了低基数效应之外，更为重要的原因是随着高端酒批价整体过千元后，次高端白酒可能在2021 年迎来价位升级，500-600 元产品开始放量推动次高端白酒企业盈利能力提升。

　　八号和井台保障基本盘，典藏和酱酒贡献增量。公司次高端产品臻酿八号和井台收入占比80%+，受益次高端行业红利以及公司成熟的销售体系，有望实现不慢于行业的收入增速。公司新任代总经理上任后主动求变：（1）在千元价格带扩容的背景下，公司在2021 年经销商大会上重提高端化愿景，将把品牌总营销费用更多投放于典藏以及其它高端产品的推广。水井坊具有高端化的基因（2012 年之前一直定位高端），并且行业中有国窖模式和内参模式可供借鉴。（2）据公告，公司拟以现金出资5.6 亿元占注册资本的70%、梁明锋拟以实物出资占30%，合资成立水井坊国威酒业，主营高端酱香酒销售。公司以合资方式切入酱酒赛道，主动拥抱行业变革，我们认为是明智之举，期待水井坊国威酒业能够成为水井新的业绩增长点。

　　盈利预测。我们预计21-23 年公司收入分别为45.05/58.24/72.18 亿元，同比增长49.9%/29.3%/23.9%，归母净利润分别为11.41/15.82/20.16亿元，同比增长56.0%/38.7%/27.4%，EPS 分别为2.34/3.24/4.13 元/股，按最新收盘价对应PE 为47/34/27 倍。参考可比公司，我们维持合理价值123 元/股的观点不变，对应21 年PE 为53 倍，维持买入评级。

　　风险提示。宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。