李保芳的小算盘及茅台的重估
茅台三季报发出后，两天内股价飙升约90元，是市场惊讶于三季报同比60%的增长，惊讶于大象的翩翩起舞。确实挺出乎意料的。反正老唐没想到会有这么高的增速，也没见过任何人在三季报之前，做出过哪怕40%以上的增速预测。
老唐对今年茅台的预测，已经在5月20日的《2017，茅台的明牌》当中写过了。当时给出的保守预测是全年营收487亿，归属股份公司股东所有的净利润202亿，同比增长21%+。
5月20日的判断，建立在三大保守前提下。原文写到：
2017年吧，至少有这么几个数据是可以视为已知的了：
已知因素1：茅台酒销售量。
2017年，茅台酒公布的计划销量26800吨。当前市场形势供不应求，市场价格一千多，819元从厂里提到货就是钱，没有任何必要去怀疑这个计划销量完不成。最终供应只会略多，最终总有些重点客户需要照顾照顾，出现一些计划外销售量（我算过，最大可供应量比26800有富裕），所以，以26800吨来估算2017年茅台酒的销售量，已经是比较保守的做法了；
已知因素2：茅台酒的出厂价。
普通茅台出厂价格维持819元未调整，而今年由于鸡年生肖茅台的意外火爆，以及厂里为了回避500ml普通茅台的透明价格而加大的其他规格小批量茅台的投放（50ml，100ml，200ml等等），总体平均出厂价格肯定是略高于去年的。这个也是能够确定的。高多少不好说，就保守的按照高1%估算拉倒；
已知因素3：酱香酒的销售量和销售收入。
茅台酱香酒（报表上的系列酒）自从2014年12月24日独立出来以后，获得了非常好的发展。尤其是去年4月原股份公司副总李明灿出任酱香酒公司董事长、总经理以后，股份公司对其进行了资源倾斜，重点培育，酱香酒增长迅速。销售量从2014年的5200吨，飙升到2016年的14200吨，销售收入从2014年的不到10亿，提高到2016年的24亿多。
2017年，酱香酒公司的计划是销售2.6万吨，销售收入43亿元以上。一季度公布数据，已经完成销售量4790吨，同比增长191%。而酱香酒原计划于6月30日结束的全国招商活动，已经由于“各品牌签订合同量已超过全年任务”，被迫于上周一（5月15日）发文停止发展新经销商了。据透露，截止5月11日，签约经销商达到1076家，合同量近3万吨，已经超过了公司的生产能力。
这等于已经明确说了，今年“销售收入43亿以上”酱香酒的计划，只会多、不会少。这里，我们就按照43亿来估算，折算成不含税的报表营业收入约37亿。
优秀企业总是给人惊喜。小惊喜是系列酒于9月19日提前100天完成全年计划，比老唐的原文预测略乐观。但三季报里系列酒营收40亿，不算出乎意料。是老唐在5月20日已经想到的，仅仅是因为文章要尽可能做保守预测，才用全年目标来做全年营收预测的。
三季报真正的大惊喜在于：茅台酒投放量。
在2016年4月1日发表于《证券市场周刊》的《茅台的供给侧之忧》一文里，谈到了2015年茅台基酒产量出现了高达6566吨的巨量下滑，将导致2019年的可售商品酒数量出现明显下降。
因而，老唐（包括市场绝大部分企业分析人士）以为公司会控制今年和明年的销售量，为2019年挤点预备粮，平滑2017至2019三年销量。
2017——2019年可售商品酒上限分别由2013——2015年的基酒产量决定，而这三年的基酒产量分别为38452吨，38745吨和32179吨。2018年相比2017年基本持平，2019年则有一个高达17%的缩量。作为一家消费品企业，适当地缩减一下2017和2018年的供应量，使2019年的市场供应量不至于大起大落，这是几乎所有投资人的合理预计。
今年上半年，公司已经向市场投放茅台酒1.3至1.4万吨。在此基础上，按照李保芳书记年初“下半年只有1.28万吨”的讲话精神，三季度预测投放量会低于一季度。而三季度多处缺货，批发价和零售价高涨，更加印证了投资人“公司减少了茅台酒投放量”的判断。在“销量受控”前提下，自然没人会想到60%增长这么夸张的数据。
然而，三季报揭开面纱后，投资人突然发现，逆天了，三季度投放量大约在9000~1万吨之间，带来高达168亿的营业收入——按照普茅不含税出厂价700计算，吨价149万。考虑到部分小批量勾兑，小容量高价酒以及年份酒，按照平均168万/吨考虑，约1万吨。即便按照均价185万/吨考虑，也超过9000吨。
那么问题来了，四季度无论怎么控制，全年总投放量必然超过3万吨。同时，公司还说了，为降低市场供需矛盾，维持茅台酒终端销售价格稳定，将允许经销商提前使用2018年的计划。
这样的投放量下，公司对2019年到底做何打算，日子不过了？显然不是。推来推去，老唐推理出一种可能，估摸着也是周五市场才暴涨的原因（资金在周四犹豫不解了一整天）。正是这个结论，导致未来几年的预期发生重大改变，抢筹者才不惜一切代价，完全没有了慢慢买的耐心。
这个可能是什么呢？
答：降低每年的老酒存储比例，直接增加当年商品酒供应能力。
一直以来，公司对于每年生产的基酒，是按照“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最终成为15年、30年、50年、80年陈年茅台酒”的规划进行量的分配。
根据老唐个人的跟踪和计算，目前的茅台酒库里，储藏有茅台基酒（不含系列酒基酒）22万吨出头。其中超过5年，可以用以提升酒质或用以勾兑超越普茅酒质的基酒7万吨，最近四年生产的基酒15万吨。
据老唐整理的资料，茅台新老酒库总的存储能力约在30万吨左右。过去，茅台基酒产量低，茅台始终坚持将当年基酒的25%左右作为老酒储存，一者保证未来的茅台商品酒勾调所用，二者为消费升级的年份酒做储备。截止目前，已经保有茅台基酒约22万吨（含约7万吨五年以上老酒），系列酒基酒3万吨左右。剩余储存能力，仅仅对应着茅台公司约两到三年的新增产量。
在这种情况下，再保持每年提取当年产量25%基酒用于存储，不仅没有必要，酒库的储藏能力也是问题，公司完全可以降低老酒存储比例，增加市场供应量。
由于53度飞天茅台是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调。另外，43度低茅由88.3%基酒+11.7%老酒勾兑而成），所以，只需要提存当年基酒产量的15%左右，就足以保持酒库老酒总量不变。
这一招，可为未来几年，每年增加三千到四千吨的可售商品酒。除此之外，我想不出公司如何能在2019年供应量减少的事实面前，依然敢于增加2017年的商品酒供应。这就是李保芳书记心中的小算盘——此推论，是不是全网首发呢？
由此，将引发茅台短期估值中枢的变化。
在今年6月11日书房推送的《茅台藏宝图》一文里，老唐分享了两张投资茅台的关键数据，其中一张是关于可售商品酒的。如果上述推论落实（老唐基本肯定），则关键数据将会变成下表最底一行状态：
即，公司可以在2017和2018年均保持3万吨投放量的基础上，保证2019年依然有能力投放超过3万吨商品酒。这个关键数据的变动，直接导致对茅台的估值中枢发生变化。也就是说，茅台即便在不上调出厂价的前提下，也有足够能力维持全年约250亿左右的净利润——去年四季度营收122亿，净利润46亿，此处按照四季度和同期基本持平保守估算。
在2013年，老唐做出了“茅台100~400之间的波动与我无关，100以下我会加买，400以上我会抛售，并按年10%上调”的估值判断，支撑了自己重仓持有茅台至今。在股价高达650元的今天，是否需要卖出？关键点还是在于给它做出新的估值区间。
关于估值，老唐在唐书房多次分享过，我个人的估值系统很简单的，一点儿也不高大上，无需任何复杂的数学公式或者建立什么模型，就是三大前提+市盈率，几句话就可以说清楚，不需要写本书来描述：
三大核心前提是：
①净利润数据是否为真？
②未来能否持续？
③持续是否需要依赖加大资本投入？
确定盈利为真+未来大概率可以持续+盈利的持续不依赖增加资本投入，需要你真正理解这家企业靠什么赚钱，靠什么抵挡其他资本的竞争。之后的估值，就很简单了。
如果无风险回报在20倍市盈率（一般参照五年期国债，即假如五年期国债利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率卖出能获得满意回报（我对满意的私人定义是翻倍）的位置，就是很难亏钱，值得下手的低估位置。
今年通过对腾讯和海康的学习，我个人愿意将上述的15倍市盈率修改为一个范围：15~25倍市盈率区间。至于什么企业用15，什么企业用25，这部分略偏主观。
因此，当下，老唐对茅台的2017年底的估值区间及买卖考虑如下表：
备注：①自2018年起，按年上调10%；②可能会根据基本面重大变化做微调，例如公司上调出厂价；③若有更具性价比目标，在持有的阶段也可能卖出。
至于为什么会以30倍市盈率为估值中枢，老唐在4月份的《像老板一样做投资（上）》一文分享过，此处不再重复。
老唐知道，历史新高位置，做出卖出建议是最容易，最受欢迎的，也不会被骂。卖出后即便涨了，读者不会因为赚钱而骂你。如果卖出后跌了，卖出建议将被奉为股神。
相反，做出持有决策是艰难的，而且可能因为股价短期回撤而被骂。所以，必须郑重提醒：老唐本文是整理自己的思路，指导自己的决策。你若依此做出投资依据，风险自负。
老唐已经做好在650~400之间坐电梯的心理准备，做好了400元之下开始加仓的准备（400元对应20倍市盈率）。你决策之前，一定要问自己：我能承受从650到400的波动吗？
夹头的法定待遇就是上上下下的享受。意图恰好在短期高点跑掉，然后又在短期低点买进的，是最大的贪婪，也是最容易被市场赏赐耳光的。牛股里面，成功逃顶的人挺多，但之后又跟上队伍的罕见。多数人英明逃顶之后,就是重复成功错过的老故事。
虽然在热火朝天中显得不那么合时宜，但老唐依然要强调两句话：
①前三季度以及第三季度的真实销售，并没有财报显示的那么高增长。考虑到财报使用了预收款调节数据，我们可以还原数据如下表（单位亿元）：
观察数据可以发现：茅台去年，本已经是高增长。全年不仅在报表上记录了（100+82+85+122）=389亿营业收入，同时，还净增加预收款（175.4-82.6）=92.8亿，如果将这92.8亿预收款复原回营业收入里去，去年的报表将变成389+92.8/1.17=468亿，同时资产负债表里仍保持82.6亿预收款。
同样，去年前三季度实际销售可以视为100+82+85+（173.9-82.6）/1.17=345亿，今年前三季度为133+109+183+（174.7-175.4）/1.17=424亿，同比增长22.9%，这个才是市场的真实温度。
单第三季度数据也是如此。去年第三季度实际销售可以理解为85+（173.9-114.8）/1.17=135.5亿，今年第三季度实际销售183+（174.7-177.8）/1.17=180亿，同比增长33%，并不是报表显示的同比115%增长。
也就是说，真实市场增长大约在23%~33%间，60%高增长数据，仅仅是因为去年有意识做低财报数据的原因。至于公司去年为何有意识做低，在去年4月的《茅台的供给侧之忧》一文里，已经聊过，此处略过。
②茅台的未来越发乐观了。虽然刚刚说了茅台前三季度销售并没有报表上显示的那么乐观，但茅台公司本身是愈发让我乐观了。上一份中国前五大白酒公司三季报关键数据图：
茅台前三季度营收比行业老二老三老四加总还大，而净利润，则完全没法比。我没有看完所有白酒上市公司的财报，但基本确定，茅台一家的净利润，应该大于其他所有白酒上市公司净利润总和。真正吻合了那句“中国白酒有两种，一种叫茅台，一种叫其他白酒”。而且，这种成绩居然是在销售费用占比低至4.7%的不可思议状态下做到的。
在2014年10月，老唐发于雪球的《茅台三季报十大印象》一文中谈到：“白酒主要是社交产品，具有强者愈强的特点（喝的人越多，越容易被选择），茅台的消费者群体，才刚刚冒出扩大的迹象，好日子还在后面呢。”
再加上一个中国独有的文化
两者叠加，可以这么认为，茅台对其他高端酒市场的侵蚀，除了受限于茅台自身的供应能力外，没有其他大障碍。好日子还在后面呢！
茅台说完了，铁定有人问洋河，顺带说一嘴。
洋河是中小板上市公司，按规则，是需要预告全年业绩的。
如果变动幅度超过了上下限，那是要遭深交所问询函的，所以，15%增长中规中矩，完全在意料之中。
我家小洋老实人，不学那些先从34亿净利润大洗澡到8.8亿，然后再“高增长”几年达到20来亿的财报把戏。小洋的特点就是一个字：稳；两个字：靠谱。
虽然看起来和30%或60%有差距，或许会导致短期股价震荡，但那又如何？对于没打算吃光全部短线波动的企业投资人来说，不影响企业价值，也不影响股权持有。
备注：老唐持有本文提及的三只个股，观点有可能受立场影响，提请注意。截止今日，老唐依然满仓，持仓个股比例为：茅台42%-；国投16%+；腾讯8%+；招行H8%+；民生H7%-；洋河6%+；双汇4%-；信立泰4%-；古井贡B2%-；粤高速B1%+；海康1%+；观察仓宋城不计。
看着一堆，其实前五大就占比超过八成，而全年换手率估计不到15%，至少有85%以上仓位是呆坐不动的。我更倾向于那些聪明一次可以呆坐多年的公司。不需要天天都搞新发现，我们才有机会把生命浪费在读书跑步旅游追剧陪家人……等等美好事物上。您说呢？