图2：家电三巨头收入、利润对比。资料来源：万得资讯【1】业务不同，生意不同？格力70%以上的收入来自空调；美的75%以上的收入来自空调和小家电；而海尔冰箱洗衣机是基本盘，占比50%以上，空调仅占15%。众所周知，空调是白电中目前仍有市场空间的版块，冰洗都已经进入更新需求占主导的时期，就增速来说，冰洗具有天然的劣势。但是增速与盈利能力无关，低增速行业同样能培育出高盈利能力的公司。通过对比退市前的小天鹅（洗衣机为主）和海尔的洗衣机业务，我们发现就算是同样的洗衣机行业，尽管在经营层面，海尔的份额一直维持在对小天鹅10个百分点的优势（35% VS 25%），行业老大的海尔资本回报能力甚至仍然落后于小天鹅。所以业务不同并不是主要原因。【2】战略定位决策失误，海外收购战略和下沉渠道布局差？不可否认，海尔的“海外自主品牌战略+收购国外大品牌（比如通用电气家电事业部）”略显超前。而且并没有像美的OEM业务那样，切实为股东带来短期丰厚的资本回报，反而耗散了其大量资本金，导致没法像格力那样每年稳定获得30-40亿的财务利息收入；下沉渠道因为其特有的专卖店模式，没能像格力那样充分利用社会资本，通过压库存模式提高自身经营效率，导致海尔在2012年之后的地产周期，逐渐被格力、美的拉开了身位；所以，战略定位确实导致了海尔在增量资本利用效率上落后于同行。【3】跑冒滴漏、管理不统一、股东利益导向意识不强？跑冒滴漏、管理不统一、股东利益导向意识不强的问题全都存在，而且确确实实影响了海尔的经营战略和效率。而出现这些问题的核心原因在于股权，这也是为什么8月1日公司发布吸收合并港股这一公告如此重要。02一切的起源，股权管理的重要不言而喻，但是从来没有石头里蹦出来的优秀管理，前提是良好激励机制，具体体现为股权上的一致性。如果股权上不一致，就容易出现代理人问题，股东和经营者或者大股东和中小股东利益难以调和。中国的代理人问题更为突出，一般又被人们以另一个宏大叙事“国企改制”所覆盖，正面一点的称呼叫管理层收购（MBO），负面一点的称呼叫国有资产流失。从一开始，这就不是一个容易解决的问题。时代背景是这个问题产生的原因：改革开放以来，原先经营不善的大批国有企业经历了市场的出清，大浪淘沙，剩下一批由优秀的国企创业者打拼出来的各领域执牛耳者，这些创始人深深在企业发展过程中打上了自己的烙印，名为“国企”，实为“私企”。股权问题解决最典型的例子就是美的。最早的美的也是集体所有制的企业，但是他在2002年一半坚决（归功于何老总）、一半幸运（归功于顺德国资委的抓大放小策略）地趟过了MBO的大河。从此之后，无论是创始人何享健家族、后继职业经理人方洪波还是中小股东，都是通过“美的集团”的股票获取收益，也正是这样透明一致的利益共享机制，才让美的投资者、管理层成为一条船上的蚂蚱。家电行业之外，双汇十年功成的万老爷子、伊利中道“奔殂”的郑俊怀、上海家化引狼入室的葛文耀……每家企业的“国企改制”或者说“股权变更”，都是一部浩大的史诗。回到海尔的问题，这家公司股权结构可谓是所有公司中最为复杂的一个。以集体所有制的海尔集团为核心，分为四个阶段，架构在不断演变，总的目标都是不断寻求法律允许范围内市场化激励机制的最大边界。【1】从历史上来看，海尔股权运作的时间轴：◆在阶段一（1993-2000年），即早期阶段，青岛海尔以电冰箱业务完成A股上市，但股权分置改革迟迟未能展开，集团核心管理层利益无法通过迁移到A股平台实施市场化激励；◇随着时间进展到阶段二（2000-2006），随着海尔电器港股的借壳上市，另一方面A股的股权分置改革一直未能如期开展，所以，资本运作的重心开始转向港股平台，并且于2005-2006年，分次注入洗衣机、热水器等资产；◆接着阶段三，2006年A股股权分置改革完成后，资本运作和经营的重心又放回了A股；◇最后阶段四，H股平台定位转向分销，双上市公司架构逐渐形成。【2】当前的股权结构：以下错综复杂的结构即为海尔系的架构，分为集团、A股的海尔智家、H股的海尔电器，三个大平台，中间夹杂着一系列青岛海创客管理咨询、青岛海创智管理咨询之类的高管持股平台。具体而言，可以概括为以下的逻辑导图： 海尔集团（纯集体所有制）→海尔电器国际（中转场，引入高管持股，下辖海尔生物、盈康生命两个上市主体）→海尔智家（持股40%，其中高管占6%）→海尔电器（持股60%，其中高管占15%，集团持有20%，A股社会股东持有15%）。不同平台所持有的资产也大相径庭，比如海尔智家持有国内的冰空厨电以及海外全部资产，海尔电器持有国内的洗衣机、热水器、净水器，而海尔集团持有COSMO、日日顺、金控、采购、国际贸易。
