基金季报中的“抄作业”方法 | 开源策略

文：开源策略团队

联系人：牟一凌/秦彦齐

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团队介绍及联系方式：《这基本是一个自我介绍》

【报告导读】我们在本篇报告中给出一种另类的从公募基金重仓股中挖掘信息的办法。我们发现，历史表现靠前的主动股基超配的股票不仅在基金季报发布前创造超额收益，在发布后6-12个月也往往能持续跑赢，这是因为绩优基金超配股通常能在中长期展现出更高的景气度。我们对绩优基金2021年二季报超配股给出的“答案”进行了深入分析，探索其中可以“抄作业”的方向。

Summary

摘要

1 近期绩优基金跑赢的原因：周期+成长

我们通过定义基金重仓股的持有基金质量，来定位历史表现靠前的绩优基金超额收益的来源。股票的持有基金质量越高，代表被绩优基金相对超配的越多。我们梳理主动股基2021年二季报的重仓信息，发现近期绩优基金跑赢市场的主要超额收益来源是电新和电子等高景气成长赛道，和有色、煤炭、化工、钢铁、石油石化等周期行业。从贡献度上来看，有色、电子、化工和电新贡献度最高。其中电新靠后的原因可能是因为其配置趋同度较高。

2 历史数据显示：绩优基金超配股未来收益更高

绩优基金超配的股票不仅仅是绩优基金历史上跑赢的原因，还会在未来持续累计超额收益。最新学术研究对过去15年的基金重仓股进行分析，发现历史业绩靠前的绩优基金超配的个股，在季报发布后6-12个月有显著的超额收益，且超额收益并不随时间发生反转，说明绩优基金能够识别中长期内强势的股票。我们根据2021年二季报绩优基金超配股票所给出的线索，在附录中给出了3个股票组合，投资者可以结合基本面进行进一步筛选。

3 基本面价值更高：关注“抄作业”的底层逻辑

绩优基金超配股之所以可以创造中长期的超额收益，是因为绩优基金超配股通常在中长期景气度更高，高景气度是绩优基金超配股票alpha的核心来源。从历史上看，绩优基金对景气度的把握度更强，绩优基金超配股大多是后期高景气度得到验证的股票；反面例证是2011-2012年及2014-2016年两段时间可能由于经济转型及投资风格等原因，绩优基金超配股未展现出更高的景气度，而这段时间超配股的alpha也不稳定。我们将从主动股基2021年二季报筛选出的绩优基金超配股，与股票的半年报业绩预告数据和一致预测数据进行比对发现，当下绩优基金超配股预计在2021年中报和2021年全年整体将保持较高的景气度，但行业上或有分化，有色、化工、电子和石油石化大概率将保持较高的景气度，未来继续跑赢的置信度较高。对于当下热门的新能源赛道，业绩高增长从预期走进现实成为后续行情演绎的关键。

4 共识最强的地方之外的机会更值得关注

除了基本面需要验证之外，绩优基金超配股短期收益最可能遇到两个问题。第一，如果宏观环境引发风格转换，即使行业基本面没有变化，交易拥挤可能导致超配股整体大幅回撤，如2021年春节后的市场；第二，在共识内部，个股层面上可能存在部分股票短期超涨，而历史上选择动量适中的绩优基金投资标的在未来收益更高。无论我们对未来持有何种观点，逐步远离最确定和最拥挤的地方当下看都是不错选择。坚持赛道信仰投资者应该选择其中相对次热门且业绩可以逐步验证的个股，可以参考我们的组合清单。而投资者的另外一种选择是，选择同样是能源转型背景下“毛利率”提升的传统行业，可以关注我们其它系列报告。

风险提示：测算误差，历史统计规律失效。

报告正文

1.抽丝剥茧：寻找绩优基金跑赢的原因

扣除掉交易因素，股票基金的超额收益来源于超配的股票。我们首先对全市场主动股基计算风险调整后的超额收益并进行排名，排名靠前的基金是业绩跑赢市场的绩优基金。然后，我们定义股票的“持有基金质量”指标，以反映绩优基金对股票的超配程度，来定位历史表现靠前的绩优基金超额收益的来源。2021年主动股基二季报显示，近期绩优基金跑赢的原因是因为配置了周期和成长板块。

1.1 持有基金质量：寻找优秀基金跑赢的原因

为便于形象地理解“持有基金质量”这一指标，假想两只股票：对于股票A，全市场基金均配置了5%的仓位；对于股票B，业绩排名前一半的基金均配置了10%的仓位，另一半基金没有持仓。尽管两只股票的公募基金平均配置比例均为5%，但持有股票B的基金质量要高于股票A。显然，股票A对于基金的相对业绩没有影响，而股票B大概率是排名前一半基金跑赢的原因之一。

以下给出持有基金质量的严格定义。不考虑交易因素，基金的超额收益来源于其持有股票的超额收益，即

反过来，通过不同基金对同一只股票的持仓比例和基金的超额收益，可以反推出持有该股票的基金质量信息。我们定义股票的持有基金质量，从而定位优秀基金超额收益的来源：

在基金季报发布之后，我们首先计算出基金近一年对中证800回归后的超额收益，再通过上式计算出重仓股的持有基金质量。股票的持有基金质量越高，则被绩优基金相对持有的更多，高持有基金质量的股票是绩优基金超额收益的来源。

1.2 近期绩优基金跑赢的原因：周期+成长

通过梳理主动股基2021年二季报的持仓信息，我们发现近期绩优基金跑赢市场的主要超额收益来源是有色、煤炭、化工、钢铁、石油石化等周期行业，以及电新和电子等高景气成长赛道。从贡献度上来看，有色、电子、化工和电新贡献度最高。

我们首先选出成立时间满一年、最新规模满1亿且近1年未更换基金经理的主动股基共1455只，然后在这些基金2021年基金二季报重仓股中，挑选出被至少3只基金持有的650只股票，计算持有基金质量，并分行业计算平均值，作为行业的持有基金质量，其中有色、煤炭、化工、钢铁、石油石化等周期行业，以及电新和电子等高景气成长赛道排名靠前，是近期绩优基金超额收益的主要来源。

我们进一步对重仓股按照持有基金质量从高到低排序分为5组，其中持有基金质量最高组是绩优基金超配的股票，持有基金质量最低组是绩优基金低配的股票，并计算每组中分行业的股票数量占比。我们发现绩优基金超配组相对绩优基金低配组超配最多的行业是有色、电子、化工和电新，这几个行业对于绩优基金超额收益的贡献度最高。

这里我们展示2021年基金二季报重仓股中，持有基金质量排名最靠前的20只股票，即被绩优基金相对超配最多的20只股票，更多的股票名单请读者查看文末的附录。值得注意的是，持有基金质量排名最靠前的20只股票中新能源产业链占比较高。除电新行业之外，有色和化工板块中也有较高比例的新能源上游企业。

2.不仅仅是历史归因：绩优基金超配股未来收益也更高

绩优基金配置更多的股票不仅仅是绩优基金历史上跑赢的原因，还会在未来持续累计超额收益。清华大学2021年最新的研究报告《公募基金与市场定价效率》[1]对过去15年的基金重仓股进行分析，发现历史业绩靠前的绩优基金相对其他基金超配的股票，在季报发布后6-12个月有显著的超额收益，且超额收益并不随时间发生反转，说明绩优基金能够识别中长期内强势的股票。

研究表明，如果在每次基金季报发布后，将重仓股按上文定义的持有基金质量从高到低分为5组，每组股票等权持有，每季度换仓，持有基金质量最高的组合是绩优基金超配股票组合，持有基金质量最低的组合是绩优基金低配股票组合。2006-2020年间，绩优基金超配股组合相对绩优基金低配股有14%的年化超额收益。

此外， 在上述测试中，如果每次季报发布完对重仓股分组后不再进行调仓，平均而言绩优基金超配的股票组合相对绩优基金低配的股票组合在构建组合后6-12个月将持续累积超额收益，且在随后的1年时间中不会发生反转，说明该方法挖掘的是中长期的投资机会。

3.“抄作业”的基本面逻辑：寻找业绩与高景气

我们认为绩优基金超配股之所以可以创造中长期的超额收益，是因为绩优基金超配股通常在中长期景气度更高，高景气度是绩优基金超配股票alpha的核心来源。从历史上看，绩优基金对景气度的把握度更强，绩优基金超配股大多是后期高景气度得到验证的股票，仅2011-2012年及2014-2016年两段时间可能由于经济转型及投资风格等原因，绩优基金超配股未展现出更高的景气度，而这段时间超配股的alpha也不稳定。我们将从主动股基2021年二季报筛选出的绩优基金超配股，与股票的半年报业绩预告数据和一致预测数据进行比对发现，无论在个股还是行业层面，当下绩优基金超配股预计在2021年中报和2021年全年将保持较高的景气度。

3.1 景气度：绩优基金超配股未来相对回报的必要条件

我们对比了2010年至今绩优基金超配股票和低配股票的ROE、ROA、收入增速和净利润增速等景气度指标，发现历史上绩优基金对景气度的把握更强，绩优基金超配股大多是后期景气度被验证更高的股票。

首先，绩优基金的超配股通常在披露的当期景气度较高，绩优基金超配股的历史平均单季ROE（中位数法）为3.4%，而绩优基金低配股的历史平均单季ROE（中位数法）为2.8%，超配股ROE高于低配股ROE的概率为71.1%。由于重仓股买入的时点早于股票季报信息披露的时点，因此绩优基金通常能够预判当期业绩较好的行业和公司。

更为重要的是，绩优基金超配的股票在未来一年中基本也会保持更高的景气度。绩优基金超配股在季报发布后一年内平均ROE（中位数法）为14.0%，而绩优基金低配股在季报发布后一年内平均ROE（中位数法）为11.3%，超配股ROE高于低配股ROE的概率为75.6%。绩优基金超配股票的高景气度通常能够在未来一年得到验证。

值得注意的是，如果绩优基金超配股的景气度后续无法得到验证时，其超额收益也不稳定。在2011-2012年及2014-2016年间，绩优基金超配的股票并未表现出更高的景气度，相应的超额收益也并不稳定。这些时期绩优基金超配股之所以没有表现出更高景气度，可能与经济进入新常态，投资者在总量增速降低、结构转型的过程，不断寻找景气度可持续的板块，调整投资风格相关。从2011年开始，大部分周期行业的ROE开始了长期的回落，具有政策支持和业绩支撑的创业板在2013年走出了独立的行情。而进入2016年，在供给侧改革下，主板公司盈利逐步修复，创业板外延并购增长带来的业绩持续性问题开始逐步显现，市场审美又转向了白马龙头。

3.2 景气验证：当下绩优基金超配股中期仍将保持较高景气

我们从主动股基2021年二季报筛选出的绩优基金超配股，将其与股票的半年报业绩预告数据和一致预测数据进行比对发现，当下绩优基金超配股预计整体在2021年中报和2021年全年将保持较高的景气度，但在行业层面或有分化，可能造成股价表现的区别。

个股层面：从业绩预告来看，绩优基金超配组股票的2021年中报预告净利润增速的中位数达到了201.2%，而低配组股票的预告增速中位数仅56.1%。；从分析师一致预测来看，绩优基金超配组股票的2021年全年一致预测净利润同比增速中位数达89.6%，超过了低配组中位数的25.5%；从分析师盈利预测上调比例来看，绩优基金超配组股票上调比例高于低配组，下调比例低于高配组。

行业层面：我们发现当下绩优基金超配的周期和成长行业内部景气度未来或有分化，可能造成股票表现的分化。有色、化工、电子和石油石化大概率将保持较高的景气度，未来继续跑赢的置信度较高：上述行业2021中报的预告净利润增速中位数均超过90%，2021年全年的预测净利润增速中位数均超过50%，上调预期的占比均达到29%以上，且上调预期个股占比处于历史同期80%分位以上。电新的景气度持续性可能仍需从预期走向现实：与行业较高的上调业绩预期占比形成对比的是，行业的2021中报预告净利润增速和2021年全年业绩增速预测均相对较低，中位数分别为72%和40%。市场对于煤炭和钢铁行业的业绩预期可能较为充分：行业的2021中报预告净利润增速和2021年全年业绩增速预测均处于高位，但上调业绩预期的占比及历史分位数均较低。

4.交易拥挤：绩优基金超配股的阿喀琉斯之踵

除了基本面需要验证之外，绩优基金超配股短期收益最可能遇到的问题来自于交易的拥挤。绩优基金超配股的拥挤可能来源于两个层面：首先，个股层面上可能存在部分股票短期超涨，我们发现历史上选择动量适中的股票在未来收益更高；其次，组合层面上绩优基金配置的方向可能会整体处于拥挤状态，例如2021年春节后基金抱团板块出现了较大的回撤。因此在绩优基金超配股中寻找相对不拥挤的个股和板块是更优的选择。

个股层面：从历史数据来看，绩优基金超配股票中动量适中的股票在未来有更高的收益。我们在每个季度重仓股披露后根据股票近一个月涨跌幅及持有基金质量将股票划分为3*5共15组，季度调仓，回测各组合收益，发现绩优基金超配组合中未来表现较好的是其中动量适中的股票，而非过去涨幅最高的股票，也非过去表现较差的股票。一种可能的解释是：一方面，绩优基金相对超配的股票是超额收益通常在披露时已有较强的动量，因此其中部分股票可能存在超涨的压力；另一方面，市场并不仅由部分基金经理定价，部分股票可能不受市场认可，或者存在少数股票基本面被证伪的可能性。因此，选择动量适中的绩优基金超配股是长期占优的选择。

组合层面：本质上绩优基金超配的股票是追逐优秀基金的超额收益，当基金配置方向整体处于拥挤状态时，绩优基金超配股票组合未来表现可能较差。在绩优基金配置方向处于极度拥挤状态并出现下跌时，前期表现优秀的基金由于规模的扩大无法及时调整而表现较差：过去的定价权意味着让渡此时的变现权。与之对应的，绩优基金超配股票的超额收益也会出现回撤。例如，在2021年春节后基金抱团板块回撤的过程中，绩优基金超配程度最高的50只股票平均回撤了21.8%，超过了偏股基金指数16.4%的水平，这一差异无法完全用仓位的区别来解释。

综上所述，在绩优基金超配股中寻找相对不拥挤的个股和板块是更优的选择。在《告别过去的季节——2021Q2 基金持仓深度分析》中，我们发现2021年二季报中公募基金的配置方向转向了电新、电子及部分周期行业，与当下绩优基金超配的方向重合度较高。市场已经逐步从此前的核心资产抱团中分化，但坏消息是，市场的转变方向较为统一，热门的板块可能已经非常拥挤。当下拥挤的方向是以量做大市场空间的新能源产业链，不应忽视的是在能源转型中以价格逻辑驱动的毛利率提升的传统行业的机遇。

5.附录：茅指数和宁组合之外推荐关注的机会

绩优基金超配股票逻辑上具有“少数人的真理”的特点，因此持有基金质量排名靠前（绩优基金超配程度高）的股票通常在茅指数和宁组合等龙头股票之外。站在当下时点，我们根据最新绩优基金超配股票所给出的线索，给出3个龙头含量较低的个股组合。第一个组合为持有基金质量最高的50只股票。第二个组合为持有基金质量最高的100只股票中尚无半年报业绩预告信息的股票。由于绩优基金超配股票通常具有更高的景气度，第二个组合中的股票可能会有较好的中报表现。第三个组合为持有基金质量最高的100只股票里属于有色、煤炭、化工、钢铁、石油石化、电新和电子等绩优基金超配行业中的股票。

每一个组合中我们都标注了近期个股的涨跌幅，投资者可以根据对于市场行情的判断，选择相应的个股进行投资。例如，相信当前动量持续的投资者可以选择近期涨幅居前的标的，相信短期市场会出现反转的投资者可以选择近期涨跌幅落后的标的。我们在此提示投资者的是，在正文第4部分，我们分析过，历史上看选择动量适中的绩优基金超配股是长期占优的选择，因此在上述组合中我们用红色标出了近期涨跌幅居中的股票。

6.风险提示：测算误差，历史统计规律失效。

[1]余剑峰、林兟、何为、杨舒文：《公募基金与市场定价效率》，清华五道口国家金融学院研究报告，2021年5月19日

开源策略团队成员介绍

牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。6年策略研究经验，目前担任首席策略。SAC编号S0790520040001

王况炜，西南财经大学金融学硕士，主要负责基本面动态。SAC编号S0790120040033

方智勇，复旦大学金融学硕士，主要负责预期收益率。SAC编号S0790120040049

梅  锴，西南财经大学金融学硕士，主要负责投资者与市场结构。SAC编号S0790120070044

秦彦齐，中科院理论物理博士，主要负责多资产联动和投资者结构分析。SAC编号S0790121070080

吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。SAC编号S0790121070013

研究报告信息

证券研究报告：基金季报中的“抄作业”方法

对外发布时间：2021年07月27日

报告发布机构：开源证券研究所

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