关于不良资产投资的全面分析（附案例）
摘要：
笔者认为，要真正从不良资产市场获取收益，核心始终在于，能否通过资产质量的提升或者资产本身升值（例如土地、矿产等）提高处置价值，或者以足够低的价格获取安全边际。无论是经典的超日案例，还是刚刚落幕的赛维，核心仍然在于通过资本市场对于资产的估值溢价解决根本问题。又或者类似不良资产ABS，银行愿意给予投资者较高对价把不良资产出表。随着这一市场规模的增大，还会诞生出越来越多的处置方法和案例，让我们拭目以待。
来源 | 董秘俱乐部（hiyouib-dm）
一、不良资产经营的历史和现状
第一轮 1999-2000年：国有银行首轮注资+不良剥离
我国第一轮大规模不良资产经营始于1999年；1997年底，四大国有银行资本充足率仅3.5%，远低于巴塞尔协议8%的最低要求。1999年，财政部注资、央行再贷款、成立了四大资产管理公司——东方、华融、长城、信达，也就是我们常说的四大AMC；到2000年8月底，四大AMC先后完成1.4万亿不良贷款的剥离与收购工作，使得四大行不良贷款率下降了超过10个百分点。当时，我国的市场经济还未形成，相当部分的不良贷款来自于地方政府干预、对国有企业的信贷支持。
第二轮2004-2008年：国有银行股改、二次注资+不良剥离
截止2002年末，四大行的不良贷款余额仍高达2万亿元，不良率达到23.11%。为了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004-2005年、以及2008年对四大行的不良贷款再次进行大规模剥离。
四大行的不良贷款余额从2003年的2.54万亿下降至2008年的0.56万亿，不良贷款率从19.6%下降到2.42%，资本充足率从3%上升至11.3%。四大行均成功实行了股份制改造，获得后续长远发展的基础。
现在：第三轮？
可以说，前两轮不良处置很大程度上是补交经济转轨和改革的成本；而这一次，经济持续下行、产能过剩、杠杆高企带来的新一轮不良处置已拉开序幕。
截止2015 年末，中国银行业不良贷款余额达到1.96万亿元，不良率达到1.94%。2016上半年，上市银行不良率达到1.69%，较年初提升4个BP；不良贷款同比增长29%，逾期贷款同比增长16%，关注类贷款同比增长23%。
2016年不良资产的政策和动向梳理：
二、不良资产经营模式初探
（一）不良资产经营模式的历史沿革
前两轮的不良资产处置主要是政策性的，不良资产经营业务主要由四大资产管理公司（华融、信达、东方、长城，后文简称“四大AMC”）经营；因此，四大AMC的发展历史也是不良资产行业的发展历史。
从四大AMC的发展历史可以看出，经过十几年的发展，不良资产经营已经从原来的政策指示，演变成为有商业逻辑、经济价值的商业化业务。
（二）不良资产经营的本质
不良资产经营的本质，就是对问题资产的收购、管理和处置。
首先，AMC从银行、非银行金融机构或者企业那里获得不良资产，然后通过对资产的分拆、打包、重组、经营等对资产进行管理，转换为相对正常的资产，最后再通过各种各样的处置手段，将资产进行处置、回收。
具体来说，目前市场上主流、AMC常做的几种业务模式为：
1、收购处置类不良资产经营；
2、债转股；
3、重组类不良资产经营；
4、不良资产证券化；
5、各类通道代持业务；
下文将以案例分析的方式，探讨前4种AMC做主动管理的业务模式。
（三）不良资产经营模式的探讨
1.收购处置类不良资产经营
收购处置类不良资产经营，即是我们通常理解的传统意义的不良资产处置。在中国信达（1359.HK）的招股说明书中，非常完整清楚的讲述了这种业务模式。
(1)业务模式
来源：中国信达招股说明书
首先，AMC通常通过公开竞标或者协议收购的方式，以相对于账面原值一定的折扣，从金融机构（主要是银行）收购不良资产。然后根据每项不良资产特点（例如债务人情况、抵质押物情况等主客观因素），灵活采用不同的管理和处置方式，从而实现债权的现金回收、获得收益。
对于有较大价值提升空间的不良资产，AMC通过帮助债务人进行财务重组、资产重组、完善公司治理等方法，为其提供一系列综合服务，从而提升资产的长期价值，并且从中主动挖掘债转股或追加投资的机会，最终寻找合适的时机，实现较高的处置价值；
对于提升价值较小、质量较差的资产，AMC通常会各类资产重新组合，形成适合市场需求的资产包，通过拍卖、招投标等方式打包出售，以最快的速度完成处置、最小化处置成本。
（2）案例：超日太阳——“壳”价值的经典案例
背景：
业务模式：长城资产采用“破产重整+资产重组”的方案组合
面对公司近60亿元的债务窟窿，长城资产“挺身而出”，成为了此次超日太阳不良资产处置的牵头人。在当时的情况下，如果采用破产清算的方式，经测算大部分的债权清偿率仅为3.95%；因此，长城资产决定采用“破产重整+资产重组”的方案组合——
①破产重整一次性解决债务问题；
②引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，保证2014年净资产为正、利润为正，满足2015年恢复上市的基本要求；
③向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。
第一步：寻找合适的重组方式
要完成一个如此大型的债务重组方案，必须要有一个有强大实力的牵头人；最后，长城资产找到了江苏协鑫。
江苏协鑫为协鑫集团境内投资平台；而协鑫集团为中国最大非国有电力控股企业、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供应商，是光伏行业全产业链布局的龙头；资产体量超过千亿，具有雄厚的资金实力，更有光伏行业的经验与资源积累，对于超日太阳来说是很理想的投资人，能够帮助超日太阳尽快摆脱财务困境、恢复正常运营。能够找到一个看起来这么完美、理想的投资人，是离不开长城资产多次的斡旋和谈判的。
最终，此次不良资产的重组方由江苏协鑫、嘉兴长元、上海久阳等9方组成；其中江苏协鑫将成为未来上市公司的控股股东，负责生产经营并提供部分资金，并承诺①使超日太阳2015年恢复上市；②2015年、2016年实现净利润分别不低于6亿、8亿元，并将以现金就未达到承诺部分进行补偿；而其他9方则为财务投资者，主要提供资金支持。
第二步：破产重整一次性解决债务问题
破产重整解决债务问题，是整个重组方案中最难啃的骨头。重组方拿出了如下债务重整方案：
参考《破产法》中的破产清偿顺序和相关规定，债务重整方案对于职工债权组、税款债权组全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先并全额受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；而普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。
归还债权的资金则来自于两部分：超日太阳以资本公积-股本溢价转增股本16.8亿股，由超日太阳的现有全体股东无偿转让、并由协鑫等9家投资人有条件受让，9家投资人受让上述转增股份应支付14.6亿元；再加上超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于5亿元，合计不低于19.6亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金（实际操作时，则是9家投资人先将资金作为免息借款借给超日太阳，破产重整完成后，再用于认购公司资本公积转增股本的对价，而超日全体原股东，则将自己资本公积转增股本的对应权益，无偿让渡给9家投资人、即被稀释）。
破产重整的实施首先需要方案通过债权人大会通过；通过的条件为4个债权组分组对重整计划进行表决；必须每一组的过半数债权人同意且其代表的债权额占2/3以上。在这种情况下，普通债权组成为了关键，如何说服普通债权的大额债权人接受受偿方案呢？在债权人大会召开前，长城资产、协鑫集团都和债权人、地方政府和监管部门都经历了很多次的沟通和商谈。因为如果重整方案无法通过，那么根据《破产法》的规定，超日太阳就必须强制进入破产清算。
为了能让重整方案通过，根据事后长城资产在一篇新闻报道中所述，其及协鑫分头与债权人沟通，十数次与地方政府和监管部门商谈“拉票”；在普通债权组中，有相当大一部分是11超日债对应的债权，因此长城资产、久阳投资最终决定出具保函，承诺如果方案能在债权人会议通过，将提供不超过8.8亿元的连带责任担保，即保证“超日债”的持有者能够收回全部本息。最终，普通债权组通过的人数占比98.84%，通过的债权金额为31.65亿元，占普通债权总额的69.89%，刚刚超过2/3，最终让重整计划草案得以通过。
至此，破产重整获得了“胜利”的重要基础。
第三步：恢复上市——保壳“大作战”
经过多方努力，2014年12月24日，*ST超日重整计划执行完毕，更名为“*ST集成”。另一方面，公司必须达到2014年营业收入不低于1000万元、净利润净资产均为正数的条件，否则*ST集成很可能会退市，如果失去了这个资本市场的“壳”，那么各方的努力都将前功尽弃；这时，协鑫集团的功能就得到了最大的发挥。14年下半年，*ST超日主要资产均已被冻结，大部分生产线停产，开工率低；为了快速达到财务方面的要求，公司采取“自产+代工”模式，主要向协鑫集团旗下的保利协鑫能源采购硅料等原材料，委托外部工厂加工成电池组件，再向协鑫集团旗下的协鑫新能源销售。
就这样靠着与协鑫集团相关公司签订的约32.8亿的采购与销售的关联交易，2015年4月29日发布的14年年报显示，*ST集成14年营业收入为26.99亿元，扣非后净利润为1.46亿元，总资产为31.08亿元，净资产为3.24亿元。公司实现扭亏为盈，解除了退市风险。
8月3日，交易所核准公司股票恢复上市。8月12日，公司复牌(同时股票简称改为“协鑫集成”)，收盘价为13.25元/股，当天涨了10倍。
第四步：资产重组——协鑫集团正式入主
2015年6月4日，协鑫集诚发行股份购买江苏东昇和张家港其辰100%的股权，这两家企业的实际控制人均为协鑫集团；发行股份购买资产价格为1元/股，配套募集资金1.26元/股；同时，此次资产重组附有业绩承诺，作为破产重整时江苏协鑫业绩承诺的有力支撑；2015年10月22日，此次资产重组方案得到证监会核准。
总结：盘活资产、化解风险、多方共赢
可以说，超日太阳这单不良资产问题的顺利化解，是最典型的通过盘活企业存量资产、行业整合提升产能、提高企业经营效率，并最终通过在资本市场转股获取回报的方式。
表：完成破产重整后，超日太阳的前十大股东
这样的不良资产处置方式，基本实现了多方共赢：超日太阳的债权人获得了相对较高的受偿率；并且很多债权人表示，债务有倪开禄的股票或者个人担保，那么随着股票的上涨，他们也有了“定心丸”；对于当地政府来说，超日的产能盘活、行业整合，避免了巨大的失业问题；对于协鑫集团来说，作为国内光伏企业的龙头，以略高于1元/股的价格拿到了一个A股的“壳”，还获得了行业的资产，再加上长城资产的一路协助，可谓低成本高回报非常划算；对于其他8家投资人来说，股价的上涨都将带来不菲的回报。截至2016/12/12，002506.SZ协鑫集成的收盘价为5.49元）。
2.债转股
（1）业务模式
严格意义上，债转股是传统类不良资产处置的一种，即通过将收购的不良债权资产转化为股权的方式。但是由于债转股有政策的渊源，已经演变成为专有名词，再加上2016年是新一轮“市场化债转股”的元年，因此单独列出。
（2）案例： 科迪集团——将债权转化为上市企业股权的典型
背景
科迪食品集团，是河南商丘当地一家食品龙头企业，是2015年6月上市的科迪乳业（002770.SZ）的大股东；旗下还拥有很多其他公司。虽然是一家民营企业，但是可以说是商丘当地人民的“衣食父母”，对于当地的经济、社会发展都非常重要。科迪集团架构如下：
来源：科迪食品招股说明书
科迪集团债转股的历史：
至此，长城资产以对科迪食品集团的部分债权，置换成928万股科迪乳业（002770.SZ）股份。
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截至2014年12月31日，科迪集团已使用现金或债转股方式累计偿还长城公司15,936万元债务（本金），累计偿还利息1,900万元，尚欠债务（本金）余额为14,064万元，利息11,309.49万元，本息合计25,373.49万元。
2015年，科迪乳业10送10，长城资产目前持有科迪乳业1856万股，占比3.39%。2015年6月30日，002770.SZ_科迪乳业在深交所上市；2016年6月30日，长城资产持有的科迪乳业股份解锁流通。股价目前在12元左右，市值大约2.2亿元，基本收回原债权金额。
启示
科迪食品集团的案例是一个比较成功的债转股。经过十几年的时间，基本收回了原债权的本息。长城资产的政策性不良资产的现金回收率平均在10-20%之间，全额收回本息远远超过了其历史均值。
（3）新一轮市场化债转股？
以定增完成“债转股”方案
2016年9月5日，中国一重(601106.SH) 发布定增预案：拟以每股4.85元，向控股股东一重集团非公开发行约3.2亿股，募集资金总额15.51亿，全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款的资金。
即通过定增，将对上市公司的债权置换成为了股权，变相的“债转股”。
54号文发布后的首单市场化债转股
10月16日，云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡集团”）与建设银行签订总额近50亿元的市场化债转股协议；成为国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》之后，全国首单成功落地的地方国企市场化债转股项目。
方案要点：
建行或其关联方设立的基金拟向锡业股份（000960.SZ）控股子公司华联锌铟增资，持有其不超过15%的股份。云锡集团旗下拥有锡业股份（000960.SZ）和贵研铂业（600459.SH）两家上市公司。
资金来源：主要向社会募集资金，如险资、养老金、券商以及银行理财等。
退出方式：3年后，由锡业股份按双方认可的评估价格收购投资人所持股份。
3.附重组条件类不良资产经营模式
附重组条件类不良资产经营模式是目前四大AMC另一大支柱业务，本质类似于放贷。
(1) 业务模式
AMC与债权企业、债务企业三方达成重组协议，向债权企业收购债权，同时与债务企业及其关联方达成重组协议，通过还款时间、金额、还款方式以及担保抵押等一系列的重组安排，实现未来债权的回收。具体业务模式见图。
相较于第一种处置类不良资产经营模式，因为不涉及到诉讼、追偿等事宜，这种业务模式所花费的力气和成本更小，相应的收益弹性较小、稳定性高，因此在前几年经济景气度不算太差的时候，这种业务模式成为了四大AMC快速增长的一种业务。
该类业务的定位也很明确：针对流动性暂时出现问题的企业，用个性化的债务重组手段，进行信用风险重新定价，优化、盘活存量的问题债权资产。
需要说明的是，因为此类业务能够获取的公开资料相对较少，所以以下案例主要节选自上市公司可获取的公开资料。
(2)案例：大连大显集团vs信达资产——最典型的债务重组
背景
大连大显集团（以下简称“大显集团”）在2012年以10亿元的受让西部矿业（601168.SH）持有的中国有色金属工业再生资源（以下简称“再生资源”）100%的股权、天津大通铜业（以下简称“天津大通”）7.47%的股权，大显集团已支付大部分转让款，剩余2.4亿元，双方约定于2013年2月28日前由大显集团向西部矿业支付完毕；同时大连控股（600747.SH）为这2.4亿元提供连带责任保证担保.
可是，过了最后支付期限后并且西部矿业两次同意延期支付后，大显集团仍无法支付2.4亿元尾款。
业务模式
为了解决这2.4亿元的债务，根据大连控股的公告，大显集团当中尝试过很多种方法，但最后均以失败告终；最后还是找到信达来做整个债务重组，由信达资产收购西部矿业对大显集团的2.4亿债权。
收购的前提是：
1. 以大显集团受让后全部的再生资源、天津大通的股权进行质押；
2. 大显集团及大显集团董事长代威个人提供保证担保。
启示
该案例是最基础、最典型的一种债务重组方式，虽然后续大连大显是否归还信达这2.4亿的债务、债务重组的利率是多少都无法明确知晓；但是在当时，信达资产以自己大型国有AMC的第三方信用，辅以债务重组的技术性手段，同时化解两家上市公司——西部矿业出售资产后无法收回资金可能引发的公众股东信任危机，以及大连控股可能担保未履约的声誉风险。
(3)案例：盾安环境vs信达资产——市值管理
背景
盾安集团是制冷、民爆行业的龙头，其控股的盾安环境（002011.SZ）是一家以空调为主业的上市公司，大约在2012年收购了四家光伏子公司。2013年，在光伏子公司刚投产1个月之时，即遭遇光伏产业陷入低谷，四家子公司合计亏损近5000万，且欠盾安环境13.15亿借款，盾安环境面临2013年的业绩压力。
业务模式
在这样的情况下，盾安环境（002011.SZ）急需的就是找到一个有实力的承接方，将整个光伏产业链剥离出去，信达资产再次出手。
先看上图的右半边，四家光伏子公司对盾安环境的债权处理。信达承接了盾安环境对其中一家子公司“内蒙古盾安光伏”的债权8亿（可能是看重其拥有的1.3亿吨煤炭资源配置权益，风险控制力更强），一次性向盾安环境支付8亿，由盾安集团为债务重组提供担保。
再看上图的左半边，对四家光伏子公司股权的处理。中国信达、信达资本、中建投信托、盾安集团共同设立了一个基金共15.321亿元，以其中7.66亿元受让了这四家子公司100%的股权；另外7.66亿元，委托中建投发放信托贷款给内蒙古盾安光伏。
股权收购的部分，笔者认为有两点值得琢磨：
第一，7.66亿元收购价格非常便宜，根据上市公司披露的评估报告，这四家光伏子公司总资产合计23.5亿元，净资产合计5.3亿，再加上1.3亿吨煤炭资源评估价值2.4亿元，可以说7.66亿元的股权价格是低于净资产的；并且在支付方式上是先支付4亿元，余款于12个月内支付完毕；
第二点，从这个基金的资金来源看，其实出资最多的是盾安集团，信达出的钱其实并不多。综合以上两点，笔者认为，虽然无法看到该笔交易的协议，但是更大的可能性是未来盾安集团未来还要讲这四家光伏子公司的股权进行回购，信达只是暂时代持。由于四家光伏子公司的资产已经剥离出上市公司体外，因此后续的进程无法从公开资料获知；盾安环境的公告显示，上市公司至今未再和光伏资产有所牵连；但是内蒙古盾安光伏的网站显示，该公司为盾安集团的子公司，从一定程度上印证了笔者的猜测。
启示
总体来说，这个案例是非常典型的，AMC以股加债的形式设计固定收益与超额收益相结合的交易结构，从而为客户提供多方位金融服务的案例。
对于上市公司盾安环境来说，
* 收到8亿债权转让款和4亿股权转让款
* 实现投资收益2.67亿元，贡献2013年上半年88%的利润
* 为后续发展制冷主业奠定了基础
* 上市公司业绩向好+市值管理
对于中国信达来说，
* 债权——由盾安集团进行担保
* 股权——由盾安集团远期回购提供保障+基金的中间级能享受到未来光伏资产转好之后的超额收益
* 股+债的多方位金融服务——固定收益+超额收益
4.不良资产证券化
2016年，银监会相继出台了多项政策封堵银行不良贷款假出表，因此银行对有较强动力通过包括不良资产证券化在内的方式改善自身资产负债表。2016年上半年央行牵头各部委出台了多个文件以推动资产证券化发展，同时银监会批准6家银行（五大行+招行）成为不良ABS试点单位，截止目前，6家试点银行均已发行不良资产ABS产品，合计规模近100亿，基础资产涉及对公贷款、个人住房贷款、信用卡贷款、承兑汇票垫款等。
以下选取中国银行和招商银行的两单产品，来分析不良资产ABS的业务模式。这两单产品的基础资产比较具有代表性，且是今年最早发行的两单。
(1) 交易结构
下面两张图分别截取自两单不良资产支持证券的说明书，由于本文主要不是探讨资产证券化业务，在此不对交易结构进行详述。其中，中誉比较特别的一点，是设置了资产服务顾问的角色。所谓的资产服务顾问，要协助贷款服务机构（即中国银行）进行资产处置；该角色由次级档持有人担任，从经济角度是更加合理的，因为劣后的回报主要来自于资产处置回收的部分。同时，中国信达作为次级持有人还担任了流动性支持机构的角色。而和萃则没有设置资产服务顾问的角色。
图：中誉不良资产支持证券交易结构
来源：发行说明书
图：和萃不良资产支持证券交易结构
来源：发行说明书
数据来源：募集说明书
中誉ABS的基础资产为对公不良贷款，金额前5借款人合计占总贷款72%，资产池贷款集中度较高。从入池贷款资产质量看，97%为次级类贷款，3%为可疑类贷款，质量尚可；并且在ABS封包期间，已回收贷款金额1.5亿本金，占贷款本息总额12%，占优先级本金64%。预计整体贷款回收金额4.2亿（即回收率约34%），为优先级本金的1.8倍；且贷款有质押物，评估价值近2.6亿，覆盖优先级资金。因此，整体偿付风险比较小。
再加上中行作为贷款服务机构在超额部分的分配占比高达80%，提升了回收不良贷款的积极性；内部设置的流动性储备账户，以及中国信达担任资产服务顾问和流动性支持机构，都进一步增强了中誉ABS的安全性。
和萃ABS的基础资产为信用卡不良贷款，无抵押担保，且损失类贷款已经占比53%，因此折扣率仅为11.1%。招行采用自催+外包结合方式进行贷款催收，获得固定报酬+超额回收部分30%的浮动报酬，不再设立资产服务顾问对贷款回收进行外部监督。通过流动性储备账户和信用触发机制的设计进行增信，再加上信用卡贷款分散度非常高的内生特点，和萃ABS的偿付风险不大。
(2)启示
目前，银行发起不良资产证券化的根本动因是将不良资产出表。这两单ABS中，两家银行都按照监管规定，自持全部发行规模总额的5%，且优先、次级的规模分别持有5%，先奠定了出表的基础。
这两单ABS产品中，次级的回报看上去非常“诱人”——年化12-13%的固定收益+超额回收部分的分成。根据ABS相关发行公告显示，中誉的ABS劣后级投资人是中国信达，符合市场预期和惯例；而和萃1期的劣后级投资者没有披露，和萃2期市场报道有私募基金参与。
另一方面，这两单ABS产品的折扣率（发行金额/贷款本息）都非常低，10%-30%的折扣率已经给出了足够的安全边际，甚至有些资产“贱卖”的意味，因此次级档是非常好的投资标的；也有观点认为，银行进行不良资产证券化的核心目的在于出表，但其实自己不舍得放弃资产和利润，所以会给次级丰厚的收益，再找关联方认购次级。
三、结语
近期，“不良资产盛宴”的声音越来越多，在当前的经济形势下，很多观点认为，不良资产处置市场再次出现周期性机遇，正在吸引境内外投资者入场。五大行相继设立自己的债转股子公司，地方AMC放行加速，很多其他金融机构以及民间资金也对这个市场摩拳擦掌。
但笔者认为，要真正从不良资产市场获取收益，核心始终在于，能否通过资产质量的提升或者资产本身升值（例如土地、矿产等）提高处置价值，或者以足够低的价格获取安全边际。无论是经典的超日案例，还是刚刚落幕的赛维，核心仍然在于通过资本市场对于资产的估值溢价解决根本问题。又或者类似不良资产ABS，银行愿意给予投资者较高对价把不良资产出表。随着这一市场规模的增大，还会诞生出越来越多的处置方法和案例，让我们拭目以待。