成长期研究和投资实践的黄金时代
信仰 张信哲
成长期研究的成果初步得到了市场的验证，但也有很多地方需要进一步完善。谨以此篇，与各位读者交流目前思考的三个最重要的问题。
1. 成长期研究与实践能够成功离不开当前大量中国企业成长、中国机构投资者依据企业基本面作为主要定价依据的时代大背景
一家公司的股票的价格是由其投资者决定的。这句看似普通到所有人都知道的话背后有一个重要的道理，那就是我们必须关注目前市场上的投资者结构和定价机制：谁是市场上的主流投资者、他们依据什么对于公司定价、他们的主流地位是否会持续。
尽管对于公司定价来说，起到基础性作用的一定是公司本身的基本面情况和预期。但其价格弹性和波动范围，却是显著受到投资者结构和定价机制的影响。如果市场上的投资者都是根据企业的概念、新闻、炒作、流通盘大小等因素对于公司定价，那么公司的价格波动范围往往很大，会显著超过或者低于（偏离）其基本面定价所确定的中枢，从而使得根据基本面定价的投资者无所适从。
我常常在文章中说，A股市场、其实目前世界各主要金融市场都是理性和健康的，就是在说目前的市场上主流投资者对于公司的定价机制是根据公司的当前基本面、并对未来公司基本面做出一定合理预期来进行的。这就是我们看到在过去很长一段时间（A股从2016年开始——当然包括“市场”下跌的2018年，我们发现绝大多数公司的业绩是持续下行的、故而造成市场的持续下跌，逐渐有一些公司的业绩开始向上或者有明显有事实为基础的预期改善；美国市场则是从2008年开始），一直都是少数公司在持续上涨。
我们看到美股的指数表现相对较好，这是一个数学问题，因为那些美股的少数的处在成长期的公司刚好在指数中权重较大。
如果说市场上的主流投资者仍然是在依靠基本面信息（包括当前基本面 一定合理时间范围的估计）对公司进行定价，那么成长期研究和实践就会持续表现优异。而我相信在监管层（重拳打击概念炒作）、机构（越来越重视产业、企业研究）及广大人民群众（年轻人已经逐渐把买基金作为习惯而不是买股票）的共同努力下，成长期研究和实践将迎来他的第一个“黄金十年”，一又一个“黄金十年”。
* 哪些情况市场会不根据公司基本面信息对公司定价？
一般是两种情况，第一是与基本面定价机制不同的投资者/资金的进入，他们有自身的全新的定价逻辑，比如2015年各种的中国神X，且这样的投资者成为至少是边际资金的主流；第二是金融工具对市场的影响，比如高杠杆资金、投资于股票市场的金融产品、以及其他相关市场的关联影响。
2. 全面、丰富、及时的历史及现时信息资源将帮助成长期研究与投资实践做得更好
除却对于当前生活的世界的感恩、对于管理层的感恩、对于公司的感恩之外，在我的文章中出现频率最高的莫过于下面这句话：
成长期研究的对象是【公司的状态】，而非公司。
每一个体系都是体系创造者的哲学和世界观的外部表达。我对于世界的基础认知在于，没有注定发生的事物，事物是创造而成；映射到研究体系上面便是：没有注定成长的企业，所有的长期持有都是幸运的结果。
* 预测是骄傲、自大，且注定失败的行为——当然，由于个体的生命是有限的，这使得单一个体只能做出有限次预测和基于预测做出的决策，这有限次存在全部正确的可能性，尽管这个概率非常低；同时，世界上人非常多，所以必然会出现一些“持续预测成功者”。但我不希望我和我的读者，做这场小概率事件的实验品和分母。
大胆而合理的假设，小心且全面地求证。前一句说的是“有未来”，后一句便是“有验证”。在上一部分我们讲到，成长期研究依赖于市场上的主要投资者依靠企业的基本面为企业进行定价。那么，一个基本面情景就对应着一个价格中枢（区间）。
这里的“基本面情景”包括了公司经营状态、市场空间、竞争格局、以及同样很重要的，投资者在公司进入新的基本面情况之后，对公司未来的预期。我们对公司未来的假设不仅包括对于公司真实经营情况的假设（狭义基本面），也包括对于未来投资者对于公司看法的假设（广义基本面）。这也就是我一再强调的，“有未来”指的是公司价格的有未来——而公司未来的价格，在市场上投资者根据基本面对于公司进行定价的背景下，可以拆分成公司未来的基本面和投资者在新的特定基本面下，对公司的估值（预期）。
有读者可能会有疑问，未来的估值怎么给呢？其实这个问题很好回答。
做比较。
把假设下的未来公司成长之后的情况和现在的公司情况做比较——盈利能力更强了吗？竞争格局还有没有优化的空间-企业还能进一步优化竞争格局吗？市场空间还是不是在增长，还是会平稳甚至下行？
如果我们相信投资者结构是稳定的，3-5年后还是这样一些机构为公司进行定价（定价机制稳定），那么公司【状态】更好，估值只会更高。如果公司【状态】不如现在，那么估值将会下降。
* 【状态】绝非单纯指公司有了更高的盈利能力，而是盈利能力、市场空间、竞争格局的综合考量。
正如没有两片树叶是一样的，同样的，也没有两家公司是一样的。但我们仍然可以把其他公司的现在或历史的估值情况做对比——寻找类似的商业模式、类似的发展阶段、类似的行业格局、类似的市场空间。当然还要注意的，如果我们用历史的估值状态，一定要注意当时的投资者结构和定价机制；如果我们要用其他市场的类似公司做对比，也要注意这一点。
这是这部分标题说的，需要足够的信息，历史上各类公司的经营情况、那时候的估值和投资者结构。
除了这些信息之外，更重要的是持续更新的信息，作为有验证信息。
当我们为公司的未来假设了一个情景之后（比如现在营收10亿元每年，3年之后营收25亿元），那么就会反推回来每周、每月、每个季度的经营情况。用我常举的例子，一个高中生的未来是考上北大，那么他们每月的月考要考到年级前几名。每个月考到年级前几名就是这个高中生是否在考上北大这个“有未来”定义项下的“有验证”；那么每个时间节点，该公司达到某种经营情况，就是那家企业在一个我们给他假设的一个特定未来的“有验证”。
如果这个未来的时间点较远的话，我们会要求更近期的数据质量更高。
还是用刚才那个高中生上北大的例子。假设这所学校每年有20位同学考上北大。同样的一个高中生，如果是高二（距离未来情景2年）开启这个未来-验证的进程，那么他的“有验证”可能是年级前10；如果是高一开启这个未来-验证的进程，那么高一时刻（距离未来情景3年）的有验证我们要要求年级前5。
对比过来，如果说我们是把一个公司5年之后的情景作为他的“有未来”情景，那么肯定是要比他3年之后的情景作为他的“有未来”情景，对于当期和之后一段时期内的验证信息要求更高。
3. 深度且前瞻的主观研究，是未来成长期研究的重要拓展方向
成长期研究就像是“吃鱼中段”，吃组合中长出了“中段”的鱼。尽管“有人买”是一个重要的验证指标，但研究努力的方向仍然是尽可能去早发现可能进入成长期的企业，这样才能在“有人买”一旦出现便有足够的信心纳入名单，甚至进入优选名单。
知易行难。企业刚刚进入成长期的时候往往在外界看是晦暗不清的，因为往往是行业刚刚经历了一段较长时间的下行（甚至在过去下行期出现过好几次的“似乎要回暖，但最终失败”的表现）；或者企业刚刚结束与竞争对手的较长时间斗争，但是没有足够深度认知的研究者仍然会认为他们的差异不大。
这时候深度研究者的价值就体现出来，而真正要体现出价值，还要要求深度研究者“既超越市场又理解市场，还要前瞻性的判断市场在未来可预期的一段时间能重新理解公司，也要考虑到如果市场不按照预期重新理解公司带来的影响。”
4. 成长期研究和投资实践的黄金时代
渡我不渡她 夏婉安 - 渡我不渡她
这一篇文章可以看作《最好的时代》的姊妹篇。文章从从批判性的角度对《最好的时代》包括《成长期手册》做出了反思，并提出了改善的方向。一位深圳的对我帮助和影响很大的大哥告诫我说，一个成熟的体系需要经过多次的推倒和重建，因为总是会受到市场的考验。我很理解他说的话，但我希望这种“推倒”是我主动做出的，在受到验证的背景下放到一个虚拟的环境中考验：被市场扇一巴掌，不如先扇自己一巴掌。
也是这位前辈和我说，他对于未来中国、中国资本市场、中国企业的发展怀有强烈的信心，持续、稳定升值的人民币是他的信心的来源（但希望不要重蹈日本当年的覆辙），这是国际市场对于中国积极的表达，也是中国新一轮可能持续二十年以上的成长的动力：资本的持续流入、价值链更高环节企业的对外输出。我同样对此坚信不移，这也是成长期研究和投资实践能够产生效果的重要基础——没有成长的企业，自然不会有成长期研究和投资。当然，我的信心还来自于我看到的每一位奋斗的中国人，他们眼神中对美好生活的向往。
但是即便如我们所希望的那样，一批企业茁壮成长起来，这并非没有风险。恰恰相反，这孕育着巨大的风险。一方面，风险来自于这样的成长会刺激“市场”及更多人有超越现实的想象，从而再度进入类似于2008年、2015年的情景；另一方面则更为重要，很多投资人（包括我），会因此而模糊能力与情绪的边界，沾沾自喜。沾沾自喜而不自知，从而一败涂地。——这同样是这位前辈给我的告诫。
简单的道理难于执行，执行成功之后难于保持初心，保持初心之后又难于返璞归真。成功和失败并非交替出现，而是同步的。在“成功”的过程中，“骄傲”也在积累、同步地长大着，伺机给你致命一击。在想到这件事情之后，深圳的阳光似乎也变得不那么明亮，而是呈现一种单纯的光。
有办法可以解决吗？
常常告诫自己的办法必定是无用的，因为如果你能意识到自己的骄傲，那自然就不会骄傲。我能想到的是学会理解，接受自己的情绪，诚实的记录下来。尽量多的时间保持情绪稳定当然最好，但诚实依然是重要的，发现自己进入情绪之时，远离任何的研究和判断。
写这些文字是想寻找一种更为本质的收益来源，有了本质的认知，能让我们在波动中坚守，能让我们始终如一的坚持。反回来说实践，从最终的结果上讲，收益一定来自于那些【真正按照我们预期、验证信息，最终成长到了那个我们为他设想的那个未来】的企业，但是我们能够预先选出来他是哪家吗？我非常乐意和企业家在一起，和他们聊企业的经营，而接触的越多，越发现企业的经营充满着不确定性，成长就更加难以说清——这可能也是人工智能短期难以在投资领域替代人类的原因之一，因为影响股价变化的因素既无边界也无方向。
最后还想说点什么呢？
大概是天道酬勤。企业经营环境不断变化，要求企业家不断做出调整，也要求执行成长期投研体系的投资者不断跟踪着企业，同时不断研究和发现新的进入成长期的企业。这是第一个层次的勤奋。第二个层次的勤奋指的是不断反思这个体系的标准、方法和具体的指标是否合适，要不然第一个层次的勤奋就会变成懒惰的勤奋。还有第三个层次的勤奋，那就是时时刻刻体察自身是否处在一个“真我”不断成长的过程，检验的标准是是否无论经历什么都能“纵浪大化中，不喜亦无惧。”，要不然前两个层次的勤奋就只会变成酒后的吹嘘。
我也会问自己。
取得成就不骄傲不炫耀心里不会不爽吗？难道盈利了不就是为了弹冠相庆而不“锦衣夜行”么？我也想。但过去的事实和已知的事实让我确定，那里就是深渊。虽然一次不会如何，多次可能也不会如何，但终究是把命运交给了情绪的魔鬼。所以我很庆幸曾经经历过几次在当时看来非常重大的失败，才让我们能够抵住情绪的诱惑，不去丝毫尝试炫耀的快感，也让我明白张一鸣为何强调“延迟满足”。
延迟满足等于活着，或者说清醒地、独立地、自由地生活。并且是持续活着的唯一办法。延迟满足等于永不满足，永不满足便会要求自己永远进步，永远进步才能不至于陷入情绪或世俗的漩涡。