“生长激素之王” 长春高新前途依旧光明

众所周知，长春高新是一家明星公司。

过去十年，公司的营业收入从11.66亿元增长至73.74亿元，年复合增长率22.7%；净利润也由同期的8646.14万元增长至17.75亿元，年复合增长率39.9%。尤其是今年上半年，公司的营收和净利润继续保持增长态势，同比增速分别为15.48%和80.27%。

与之相对应，公司的股价也大幅上涨。

如果按照最高点513.5元/股计算的话，那么长春高新过去十年的累计涨幅超过了20倍，属于千里挑一的大牛股。

不过，即便是这样的一家公司，最近也遭遇到了“黑天鹅”。在子公司金赛药业的机构调研会上，金赛药业总经理表示预计2021年的销售目标从35%降至约25%。此外，公司第二大股东计划在年底进行大额减持。

消息一出，便引发了市场的担忧和恐慌，公司股价惨遭跌停。截至10月9日，公司的股票价格为371.55元/股，距离8月初的历史高点下跌近30%。

由此便引出一个问题：

过去十年深受投资者追捧、被誉为“生长激素之王”的长春高新，美好的春天是否已经逝去？

无可挑剔的盈利能力

长春高新是一家位于长春的生物制药企业，同时经营着中成药和房地产开发业务。控股股东是长春高新超达投资有限公司，持股比例18.8%，实际控制人是长春新区国资委。

事实上，长春高新并不是一开始就很出色。

从上图中可以发现，在2009年之前，尽管公司营收较上市初期上涨了近十倍，但是公司的净利润却几乎徘徊不前，尤其是2003年和2005年，甚至还出现了净亏损。

不过，如果看最近几年数据的话，则可以用惊艳来形容。

长春高新的毛利率常年维持在80%左右，其中生长激素的毛利率更是在90%以上。需要特别说明的是，过去五年时间里，公司的整体毛利率分别为78.32%、79.42%、81.94%、85.1%和85.19%，呈现不断上升的趋势。

这就意味着，公司产品所在的市场竞争并不充分，因此得以享受巨大的市场红利。

再看公司的净资产收益率ROE。

过去5年时间里，公司的ROE分别为23.9%、15.62%、15.99%、20.85%和28.54%，尽管中间呈现先下降后回升的趋势，但连续五年超过15%的数据已经相当出色。尤其需要说明，今年上半年公司的ROE为14.99%，同比提高17.02%，进一步表明公司的资本使用效率进一步增强。

另外，还有净利率。

公司的净利率常年维持在20%以上，而且呈现不断上升的趋势。今年上半年，公司的净利率高达33.44%，较往年进一步提高。

需要特别强调，过去四年公司的净利率都超过了净资产收益率，表明公司ROE的提高主要得益于公司盈利能力的增强，公司的竞争地位得到不断地巩固和提升。

其他财务数据也很健康

接下来再看公司其他的财务数据。

过去五年，公司的资产负债率维持在较低水平，且呈现逐步下降的趋势。2015年，公司的资产负债率为36.18%，但是到了2019年这个数字降至了30.77%。要知道，十年前的2010年，公司的资产负债率甚至超过了50%。

不仅如此，公司的实际负债水平其实更低。

2019年，公司的短期借款和长期借款金额分别为5.15亿元和0.68亿元，占总资产的比重为4.05%和0.53%。需要特别强调的是，公司过去三年的财务费用分别为-4977.36万、-3181.45万和-930.67万。

也就是说，利息收入远远大于利息支出，公司实际的有息负债规模很小。

显然，这是一个非常健康的数据。

前面提到，公司营收和净利润的良好表现主要体现在最近十年时间里。与之相对应，公司的经营性现金流净额也由3.49亿元增长至19.35亿元，年复合增长率为21%，与营收增速几乎保持一致。过去十年，公司经营性现金流净额总值为59.84亿元，由此得出公司净现比为1.1。

这就意味着，公司的净利润都以真金白银的方式流入公司，盈利质量有保证的！

过去十年，公司的投资性现金流净额-36.51亿元，筹资性现金流净额11.8亿元。也就是说，经营性现金流净额远远大于投资性现金流和筹资性现金流净额的绝对值之和。

这意味着什么呢？

意味着公司尚处在业务的扩张阶段，而公司经营所得的现金流足以满足企业日常经营和扩张需要。

重点看看投资活动中的资本开支。

过去十年，公司的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”合计为30.06亿元，而同期企业实现的归母净利润为54.1亿元，资本开支占净利润的比重为55.56%。

也就是说，公司每付出一块钱的资本开支，能够为企业带来1.8元的净利润。同时也意味着，公司的自由现金流（经营性现金流净额-资本开支）在净利润中的占比为55%，超过了50%，公司创造的利润有一半以上是可以让企业自由支配的现金。

由此可以得出结论：

• 第一，公司的营收和净利润处在高速增长中；

• 第二，公司赚钱能力很强，而且赚得都是真金白银；

• 第三，公司现金流很充沛；

• 第四，公司的商业模式不需要太多的资本开支做支撑。

“生产激素+疫苗”双轮驱动

公司的两大增长点

 

回到公司层面。

长春生物究竟是做什么的呢？官方是这样介绍的：

“公司主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理及房产租赁等业务。”

以收入构成为例。

公司2019年“基因工程/生物类药品”的营收为58.23亿元，占总营收的比重为78.97%；“中成药”和“房地产开发”业务的营收分别为5.8亿元和9.57亿元，前者占比7.86%，后者占比12.98%。也就是说，长春高新这三块业务的占比超过了99.8%！

不妨让我们一起来看这几块业务。

第一，金赛药业。

众所周知，金赛药业是长春高新最重要的子公司，而金赛药业的生长激素是公司最为核心的产品。

何为重组人生产激素？

简单的说，就是治疗侏儒症，帮助儿童增长身高、改善全身各器官组织发育！

截止到目前，金赛药业是国内唯一一家拥有粉刺、水针、长效制剂这三类生产激素的公司，已经帮助全球20万矮小儿童实现长高的梦想。2019年，金赛药业的生产激素市场占有率超过70%，并且在品牌、技术、研发、渠道等方面享有绝对的优势，是行业里乃至亚洲范围内当之无愧的龙头老大。

第二，百克生物。

2002年，长春高新投资百克生物，持有其46.15%的股份。2008年，水痘疫苗获批，目前市场占有率约为30%。不过，无论是水痘疫苗还是狂犬疫苗，由于细分市场已经趋于饱和、市场竞争变得越发激烈，因此市场份额很难得到进一步提升。

不过，新品开发却打开了新的想象空间。

今年2月，冻干鼻喷流感减毒活疫苗药品注册获批，并且于今年8月首次获得批签发。仅仅一个月时间，该款流感疫苗就获得了125万只左右的批签发。此外，带状疱疹减毒活疫苗已经进入III期临床阶段，吸附无细胞百白破联合疫苗也于今年3月获得临床批件，与珠海泰诺麦博的破伤风抗体项目技术转让合同也已经签订。

这就意味着，新款纯增量的新品种一旦上市，有望给上市公司带来可观的增量利润！

第三，华康药业和高新地产。

前面提到，“中成药”和“房地产开发”业务的营收合计占比大约为21%。其中，房地产的占比更大。

尽管说这两块业务无论是业务质量还是盈利能力都不错，但是，由于中成药业务本身增长比较缓慢，而地产业务又存在诸多的不确定性，因此市场的预期比较保守，更多关注的是前两块业务的市场增量。

也就是说，研究长春高新的核心其实是研究金赛药业和百克生物，即生长激素和疫苗市场的增长潜力。

短期增速下降

但长期依旧看好

文章一开始提到，金赛药业总经理金磊在与投资者的交流中，透露了这样一组信息：

“北上广大城市疫情影响大，其他城市营销模式内部还是有问题的，7月同比下滑，这是历史首次出现的。”

结果就导致，公司股价“放量跌停”，市值单日蒸发167亿元。不仅如此，公司还受到了深交所的问询，要求回复包括关于“7月份同比下滑”、“明年生长激素纯销目标25%”等问题。

那么，由此引出一个外界关注核心问题，长春高新是否就此丧失了成长性？

先说生长激素。

一方面，2019年国内生长激素市场空间约50亿元，同比增速40%左右，仍处在高速增长阶段；另一方面，长春高新2019年PDB样本医院市场占有率在70%以上，国内行业集中度很高。而且，目前国内的生长激素渗透率不足1%，仅为美国市场的三分之一。

也就是说，在消费升级的驱动下，生长激素的市场渗透率有望持续提升。

根据国内某卖方机构测算，国内生产激素每年的增量市场将近百亿，长春高新还将继续受益于行业高成长的市场红利。

再说疫苗。

2019年，百克生物的营业收入和净利润分别为10亿元和1.75亿元，分别同比下降3.07%和14.44%。

不过，导致百克生物业绩下滑最主要原因并非是公司基本面变差，而是因为生产设备检修导致2018年签发的狂犬疫苗在2019年未获得批签发。

另外，像前面提到的今年2月获批上市的鼻喷流感减毒活疫苗，以及带状疱疹减毒活疫苗有望在未来几年时间里带来增量，为公司创造新的利润增长点。再加上核心产品水痘疫苗今年上半年批签发增速高达113.12%，市场占有率有望得到巩固和提升。

结论就是：

核心产品生长激素的渗透率和适用症还有很大的发展空间，加上长春高新的品牌和渠道优势，能够为公司构建起强大的壁垒，竞争优势有望延续。

也就是说，即便短期盈利遭到下调，长期也依旧看好。更何况，还有富有增长潜力的新产品不断问世。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

投资者据此操作，风险自担。

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