当我们谈论满仓的时候，我们在谈论什么？

最近佐罗大哥的长文《关于保留现金的重要思考》在雪球引发激烈的讨论，“保留现金”还是“永远满仓”，算是投资界最有争议的几大话题之一，我也说一下自己的看法。

1、当我们谈论满仓的时候，我们在谈论什么？

    从评论中不难发现，大家对于满仓的定义是不同的，有些人说的满仓，是指满仓持有股票，另一些人说的满仓，是指手中没有现金（即持有债券也算满仓）。在定义不清晰的情况下，讨论问题很容易陷入鸡同鸭讲的尴尬境地。这里面不存在谁专业谁无知的问题，投资中的很多术语，就是没有清晰的定义，任何学问发展尚不成熟时都是如此，定义不清，这是我们讨论问题的一项成本。为了方便讨论，我们暂时把满仓定义为“不持有现金”。

2、现金是什么？

如果现金不是股票，不是债券，也不是期权，那么现金到底是什么？看过我的《资产配的置三个维度》https://xueqiu.com/6832369826/79185772的朋友应该知道，我在文中简单粗暴地把资产分为“股权类资产”和“债权类资产”，股权类资产怕通缩，债权类资产怕通胀，从这个角度看，现金其实属于债权类资产。然而现金又是一种特殊的债权类资产，它与股票和债券的一个重大区别是——现金不会下跌（当然，现金的购买力是会变化的，这不妨碍本文的论点）。

有一种观点认为现金就是利息很低且不会违约的债券，我不太同意。国债也是利息很低且不会违约的债券（姑且认为不会吧），但国债的价格可以发生巨大的波动。价格波动的原理就不在本文解释了，直接上真相。

“国债100213”2002年至2017年的走势图

注意，“不会下跌”这个属性非常重要！股票、债券以及一切其他资产都会下跌，而现金永远不会，这就意味着，现金除了能够产生微小的正收益之外，还附带着对其他资产的“看跌期权”。

3、永远满仓合理吗？

    明确了满仓的定义，理解了现金的特性，终于可以开始讨论永远满仓的合理性。想要严肃地探讨一个问题是很麻烦的，这也是我在雪球发言变少的一个原因。评论中大多数认为应该永远满仓的理由，都是基于收益最大化的考虑，认为永远能找到比现金收益更高的资产，所以没必要持有现金。而恰恰是从收益最大化的角度考虑，我认为永远满仓的想法是不合理的。

我们通过一项资产来获得收益，无非两种途径，1、资产产生的现金流（股息、债息、租息等）；2、资本利得（资产价格上涨）

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如果单纯从产生现金流的角度看，我们的确几乎在任何时候都能找到比现金更好的资产，然而从资本利得的角度看，却未必。为了方便表达，我们暂且把世界上的资产分为股票、债券、现金三类。

当股票和债券都高估的时候，持有现金显然是合理的。高估的债券所产生的债息可能依然高于现金的利息，但高估的债券同时面临着价格下跌的风险。股票更是如此，一个市盈率30倍的股票，假设将每年的利润全部用于分红，那么它从现金流回报的角度看，很可能依然是好于现金的，然而真正经历过牛熊的人都知道，熊市中我们能捡到多少市盈率只有个位数的股票？

4、  货币基金可以看作现金吗？

世界上的东西原本没有清晰的边界，我们人为地将各种事物进行归类划分，只是为了弥补人脑运算能力的不足，节约内存而已。货币基金，是所有投资工具中最接近现金的一种，可以看作“类现金资产”，但在极端情况下，如08年金融危机时，美国的一些货币基金也出现了约5%的下跌。

现金，就像是球队中的替补队员，看似无足轻重，实则妙用无穷。

作者：北京木愚投资管理有限公司总经理 刘诚