电动车热管理迎来黄金期，三花等竞争优势明显
第一部分 行业部分
一、热管理行业是电动车发展引致的新需求
1.1 电动车热管理，是伴随着电动车的出现产生的新行业
燃油车热管理比较简单，因为燃油车发动机的能量使用效率比较低，只有30%-40%左右，大量多余的能量可做其他功能使用，包括传统车的空调。因而大多数燃油车（除了少数豪华车）的空调只有制冷功能，不需要制热，因为制热直接依靠发动机的余热就可以了。所以燃油车热管理很简单，单车价值量在2000元以内，不是很重要的零部件。
电动车空调复杂一些。为了维持续航里程，电动车电池电量很珍贵。而且，电动车多了电池、电机、电控、空调，整个车各个系统都需要用到热管理，尤其是电池。因而电动汽车热管理复杂很多。
这是传统车热管理和新能源车热管理，做的图表比较简明易懂。
1.2 热管理技术趋势
目前电动车主流是电加热辅助空调系统，主要是单冷的，外加PTC热敏电阻，然后加热器辅助加热。
热泵更好的制冷热性能被大家看做是替代PTC的比较好的方案。热泵顾名思义就是把热从一个地方泵到另一个地方，实现制热又可以制冷，无非是平滑方向，反一反就这样。家用的系统是通过四通阀，蒸发器、冷凝器切换，实现制冷、采暖。车用的一般是用四通阀来实现热泵的功能，也可以通过两个电磁阀控制回路。热泵目前来看，它的能效比热敏电阻要高很多。
但目前热泵渗透率不那么高，主要大规模的应用还有一些制约。比方说热泵管路相较于普通的空调系统更复杂一些等。
特斯拉一直在引领热管理行业。他的技术路线越来越明确，以后热泵是主流的技术。
以上是特斯拉的热管理示意图
我们比较一下燃油车、电动车非热泵和电动车热泵。非热泵就是PTC加热器的模式。电动车非热泵的空调系统，简单地理解就是给电动车穿了一件电热毯，PTC跟电热毯的原理比较类似，就是给车提供加热作用。
热泵就不一样了，热泵有一个热量的收集，把车上的余热收集利用起来，就不会有什么浪费。热泵模式能产生更多热量。假设PTC可能1000度电产生1000焦热量，那么热泵1000度电可能产生3000焦热量，能量转换效率更高。
2020年热泵渗透率20%左右，这两年还在快速的提升。
这里是几种方式百公里消耗、百公里费用和一些性能的对比。
二、行业趋势与空间测算
单车热管理的价值，从2000元左右增加到7000元左右。同时热泵渗透率在加速。
新能源车中2019和2020年热泵比例为5%，均为R134a热泵，95%的PTC制热；2025年热泵比例40%（15%CO2热泵+25%R134a热泵），60%PTC制热。2030年热泵比例60%（25%CO2热泵+35%R134a热泵），40%PTC制热。
2020年全球热管理市场148亿元，中国热管理市场74亿元；2025年全球热管理市场1336亿元，复合增长率55%，中国热管理市场670亿元，复合增长率45.3%；2030年全球热管理市场3340亿元，复合增长率20.1%，中国1089亿元，复合增长率17.9%。热管理市场将迎来发展黄金期。
三、行业竞争格局
先讲一下热管理会用到哪些零部件，这些表都是券商报告摘出来的，大家可以看一下，热管理会用到哪些东西，包括它的单车价值量，比如说空调、制冷管、各种什么器、各种管路、水冷板等等，作为参考。
电动车热管理系统主要有5大块：
1、空调系统，这个跟燃油车比较像，要用鼓风机、进气管、排气管这些零部件；
2、压缩机，跟家用空调一样，压缩机把气体压成液体，然后又把液体放成气体，从中实现热量转换；
3、泵阀类，包括三花一些产品，电子膨胀阀、热力膨胀阀、电子水泵之类。电池冷却回路一般都是水冷或者液体，要有个泵把液体流动起来；阀是控制气体什么时候关上，它是跟压缩机配合，咱们家用空调里面最核心的部件是压缩机和阀，电动汽车热管理还有点泵；
4、管路，水管，还有走气体的管路；
5、前端模块，电池电控会用到，主要是换热器，它跟电池接触，然后把电池发的热吸收过来。空调系统前端是换热器。
这5大块里面门槛最高的是压缩机，其次是三花涉及到的泵和阀。空调系统和前端模块更偏集成类，就是把换热器，或者鼓风机、进风口、排风口，把这些东西集成在一起，因为集成的东西多，价值量也还是比较大的。管路没有那么重要，但是因为克来机电做二氧化碳冷媒管路，有一点点技术门槛，全球没几家能做，他可能属于唯一一家，现在在大众那边试点。之前欧洲那家因为泄露等各种问题过不了关。因为二氧化碳管路用的是熔点很低的二氧化碳，要把二氧化碳压成液体，压力就非常大，导致管路要求非常高，连接、管路的承压能力都非常重要。
下来分5大块，来讲格局和国内企业发展情况。
日本电装、韩国翰昂、马勒、法雷奥是燃油车热管理巨头，他们也涉足电动车热管理。这几家电装实力很强，他们都有压缩机和一些零部件，但阀这一块只有翰昂有。而且翰昂只做高端的阀，大陆用的它不做，因为它竞争不过国内企业。
1、空调系统，空调系统还是国际巨头为主，电装、三电、翰昂占的份额非常高。
虽然这是偏集成的活儿，但是因为供应链绑定关系，还有国内毕竟没有做过，包括气体的管路怎么走，流体力学怎么设计，不是想切就好切的。值得一提的是国内企业奥特佳。奥特佳是收购澳洲的空调国际，所以他也有一些市场份额。特斯拉国内和特斯拉北美的空调系统都是奥特佳做的，奥特佳应该是A级供应商。这块毛利率不是很高，好处是能带私货，空调系统里面，比如排风口、各种鼓风机都可以用自己的，就是附带赚点钱。
2、压缩机，技术门槛挺高，压缩机耗电，还是挺重要的。格局也是海外企业为主，包括电装、三电、翰昂。奥特佳在国内传统车压缩机市场份额最高的，切入这块比较早，最新进展拿到了大众MEB压缩机二供，还是挺难得的。奥特佳技术来自格力压缩机业务，相关人一直负责研发。家电企业（空调企业）基本上都是把压缩机核心零部件抓在自己手里。他们也想把阀抓在手里，但是当年格力做阀时，成本比三花的售价还高，所以空调企业干这个就没多大意义。美的压缩机应该是不错的，上汽电动车热管理，应该是拿了美的的压缩机在试。但是，我感觉美的对汽车压缩机业务没有那么重视，因为家电赚得也挺舒服的。
3、泵阀类产品，泵有一定技术门槛，但不是特别高。三花之前收了一些企业，也有一些布局，泵做得也还可以。国内空调系统企业，银轮做空调系统，最新拿了特斯拉在欧洲的空调系统A供，所以最近奥特佳跌了挺多。
下面主要讲讲阀，国内企业竞争优势挺明显。
三花已经在家用空调领域验证了自己的竞争力。它的市占率，电子膨胀阀全球市占率50%，四通阀49%，截止阀31%，都是全球最大的，他做阀这块确实做出了壁垒，做出了核心竞争力。其他的阀主要是规模优势、成本管控。电子膨胀阀有技术含量，需要长期的数据积累，比如不同情况下，阀怎么开，根据压力值、根据传感器上的一些数值；然后电子膨胀阀大概怎么去控制。我之前跟专家聊过，没有三五年的数据积累，以及跟整车厂的种磨合，这种东西没有那么快做出符合要求、成本又还可以的产品。
4、管路，因为克来机电的原因，大家才去关注管路。主要是因为二氧化碳会用到高压管路，不单是国内，全球只有克来机电相关企业做这个事儿，跟大众对接。
5、前端模块换热器，银轮做传统车时就在做这块。三花因为有阀核心的部件，切入进去做这些东西，拓普也做这块。这块业务门槛不高，偏集成一些，属于打铁类业务，大家都能做，价值量也不小，毕竟涉及的东西很多。
四、国内企业把握先机
下面讲一下行业大的逻辑，电动车跟传统燃油车相比，零部件减少了一半以上，燃油车可能有2-3万个零部件，电动车只有1万个零部件。这样的话，原来的汽车供应链体系，一个是扁平化，而且还在变革。原来国内做汽车零部件的企业很辛苦的，只能做合资市场在国内的生意或者自主品牌的生意。海外的那些供应链人家已经上百年绑定的关系，根本就进不去，很难的。
电动车把汽车供应链关系打散了，所以国内企业把握了汽车行业百年未有之大变局的机会。国内企业优势也很明显，如果咱们去调研，都会有快速响应，中国人都是996，海外车企在这种变化的行业，像光伏也是变化非常快，海外肯定是干不过中国的。
国内相关的企业，起步也都比较早，比如特斯拉热管理，主要就是抓了三花，从最开始的PTC模式，到热泵模式，到最新Model Y会用八通阀热泵模式。国内企业是有先发优势的，类似于苹果培养的国内供应链，他们可能也绑着特斯拉的这样一个先驱，包括大众也是找到国内企业合作。这是一个大方向，国内企业还是能抓到不错市场份额的。
五、主要标的点评
1、三花竞争优势最突出，确定性最强。缺点：股价反映得比较充分，不过现在可以关注起来。银轮和日本不二的合作，短期是市场关注的影响点。热管理的系统集成这块，特斯拉的北美都是交给他做的。特斯拉的国内有拓普竞争。现在，新的情况是银轮和日本不二合作，对他会有一些冲击。银轮市值很小，拉长看的话，值得去关注。我大概算了算银轮，今年可能到5个亿左右的净利润。
2、奥特佳因为有计提减值，财报不太好看，但还是有一定的产业地位的，包括拿到大众的MEB压缩机的二供，空调系统做得也还可以。如果减值都消化完的话，还是可以看的。
3、克来机电非常优秀，看高管履历，他做的活都是很高大上的，是别人做不了。这公司除了贵没什么别的问题。竞争对手是博世这样的大企业。
4、拓普号称也要做阀。我觉得他肯定能做出来，但是成本怎样，有没有竞争力，待观察。这个企业是吉利供应商，它成本管控、抢大客户能力，商务营销等都有独到之处，也是不错的公司。但是热管理这块不用把它当做太主流了。因为有三花这样比较强的竞争对手，又有银轮跟日本的不二工机合起来的对手，可能没那么容易。
六、关于行业壁垒
行业壁垒关键在产品质量控制、成本控制以及主流整车厂/Tier-1 客户的合作资源。国内玩家，从热管理组件的研发到掌握局部模块或者系统整合的能力，进而升级到成为系统供应商的能力，这可能是国内玩家进一步做大做强的路径。比方说，热管理里面电池的热管理相当于增量，国内这些玩家弯道超车，机会还是非常大的。
第二部分 三花智控
1、历史沿革及简介
三花汽车业务2004年成立，2017年注入三花集团汽零业务，转型为新能源热管理核心部件供应商，主要产品为热力膨胀阀和电子膨胀阀。下游主要涵盖大家电制冷（空调、冰箱）、汽车热管理、小家电（洗碗机）三大领域。公司有多个零部件处于国内和全球领先地位，电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器都是全球领先。
2、业务板块分析
第一块是家用制冷步入了成熟期，这一细分行业的中长期增速是个位数。第二块是商用制冷业务，主要针对中央空调和冷链，增速会比较快一些。同时，它属于公司传统产品应用领域的延伸，市占率有望进一步地提升。2019年的数据，商务制冷全球200亿元左右的空间，三花占9%不到。这一细分领域，中长期复合增速会比前面说的家用要快一点，预计达到15%。第三块是新能源热管理，成长空间比较大，中长期增速可以达到30%以上。这一块2019年全球空间140亿元左右，三花占全球11%左右的份额。
3、竞争优势分析
比较早涉足汽车零部件研发，经过这些年积累，从时间上和技术上都具备竞争优势。过去在空调生产加工制造的经验，也可以迁移到汽零业务。另外，他很多部件是同步开发的，相当于做全系列化，有点像以前的家电，包括汽车领域的阀类、换热器、泵类，都可以进行系列化培育，包括做模块、组件，再上升到系统。
4、财务分析
公司上市以来的复合增长率超过25%，归母净利润复合增速接近30%。
图表可以看出来，毛利率总体平稳，且处于行业领先的位置。对比海外的，比如电装，三花人工成本，还有各方面的控费都做得比较好，所以产品盈利水平会更高。
它的研发投入占比一直保持在较高水平。
负债水平一般在35-40%左右，比较低的水平。
5、估值分析
收入预计2020年118亿，2022年差不多186亿，背后逻辑一个是智能板块，增速会慢一些，主要是被家用这块拖累；微通道换热器增速会快一些；汽零那块，传统燃油车增速会慢一些；新能源板块的增速还是比较快的。其中，来自特斯拉的收入增速比较快。假设新能源汽车收入在汽零业务收入占比，从2020年60%多，预期能够提升到2022年85%。
毛利率：制冷业务预计在30%左右波动；汽零业务34%左右；电器变频控制25%左右，那一块收入占比不是很大。综合来看，整体毛利率还是平稳的。
估值：如果不分部，2021年44倍左右，2022年35倍，短期来看是贵一点，是合理的。远期来看，全球新能源车热管理市场处在高速增长，现在市场的共识是到2025年全球新能源车热管理市场能够达到1100亿元。假设三花能够占据其中20%多的份额，保守一点看15%，给30多倍，远期还是有一定的增量空间。另外，三花跟国内对手，横向来看，三花除了压缩机和PTC热敏电阻没有涉及之外，它的产品还是齐全一些的。新能源纯电的整个热管理回路产品都能实现覆盖。他的逻辑就是基于自身的优势，产品从电子膨胀阀延伸到热泵空调领域。
第三部分 问答环节
Q1：现在特斯拉的价格一直往下掉。在这种竞争环境下，肯定要压缩各个方面的成本。单车热管理价值量会不会有大幅下降？
A1：这个是没有办法回避的问题。大家预测市场规模时，已经考虑到了年降的问题。三花有比较核心的产品，附带把热管理的前端模块、管路这些也都做掉。国内造车新势力或者其他的车企，他们没有精力也没有实力做这样一些工作的。这种业务，三花包括银轮这样的企业就会有市场空间。我觉得会有年降，对国内的这些企业来讲，这是新出现的市场，暂时还不用去考虑，渗透率到了40%、50%以后再去考虑可能好一点。
第二个，现在渗透率提升空间还比较大。这个阶段年降问题不是核心的考虑因素。哪怕这些零部件有一些降价趋势，三花通过自己的核心技术拓展更多产品，相当于用我更多的组件，使得我在一个车上面的单车价值能够提升。比方说热泵系统，增量的部件大部分还是控制类的，比方说多了一两个电子膨胀阀，还有水阀、单向阀这些，三花在这些领域的优势还是比较显著的。另外，像其他的一些部件，比方说分离器、传感器，也跟公司有相关。在这样的情况下，随着技术的迭代，如果原来这些产品能够做好，技术能够有，那么就有机会把握这种增量的空间，能够抵消一些产品下滑的趋势。另外一点就是公司也在拓展新的客户，可以关注公司其他客户的拓展。虽然，可能单车价值量上不一定有特斯拉高，但是，也是一步一步来的。这些都能够帮助公司抵御年降这些问题。
Q2：三花跟比亚迪的合作现在什么情况？
A2：比亚迪是三花的客户，他的客户非常多，大众、宝马、吉利、上汽都有。
Q3：三花的零件对氢能源车适用吗？
A3：应该是适用的，因为新能源车跟锂电池的电动车是一样的，其实都是电动车，只不过一个是用的锂电池，一个是用的氢能源电池。电出来之后，其他的架构是比较类似的，都是有电机、电控，这样一些相类似的零部件。
Q4：新能源汽车产业整车及配件产业链的标的，展望未来3-5年，最值得关注的5个标的是那些？
A4：整车格局一方面不是很清晰，另外一方面有各个地方的利益、各个集团的利益在里面，很难像供应链做到一家独大。如果一定要说，比亚迪、蔚来、小鹏还是值得关注的。
供应链这块，最核心的是电池，宁德一家独大，对上游材料、资源有比较大议价权。所以，从产业链来选择，除了车之外，最好的电池，宁德、亿纬，这两家确定性高一些。
其他部件里面，三花是不错的。企业的发展历史，它从乡镇企业，一步一步从不二工机那边学技术，再自己创新，三花就是三朵花，管理之花、科技之花、人才之花，这个企业交班也交得不错，从上一代到第二代没什么问题，管理层各方面都不错，电动车这一波热管理也抓了先机，赛道又是一个新的赛道，全球的企业大家都是同一个起跑线，它又有比较核心的东西。短期会觉得它的市值较大，他去年涨得很猛，比那些电磁、材料先涨，因为他当时没什么对手，基本上份额大部分都是他的，做得也比较好，后面大家跟进来做，但是他先发优势、竞争力是最强的。
大众MEB产业链的，跟电子相关的控制器领域也有机会。一些零部件，比方说科博达，照明控制器为核心，之后不断拓展智能和节能部件。还有别的一些电机控制方向，也是可以关注的，尤其是自主开发符合Autosar标准架构的电子产品在国内也是领先的。
Q5：我想问一下三花的核心竞争力，技术实力、研发方面会不会继续让他在今后保持竞争力？
A5：它在阀类的技术和积累是绝对领先的。不要小看阀，因为阀在硬件跟软件上，都有一定的门槛。硬件需要做到防泄漏，还要做到控噪音。软件上，三花应该有做自己的算法。需要很多、大量数据，一般来说很难在短时间跨越。
补充一：两点，1、对比一下A股另外一家做阀的公司——盾安环境，三花的毛利率30%-40%之间，盾安的毛利率只有15%。
2、三花当时进入汽车零部件（电动车热管理）行业，聘请了通用汽车退休的负责技术的副总，然后专家就给他们指了几条路，大概就是说以后电动车方面会有机会，要怎么干，提了几个思路，他很好地把握住了机会。
所以，企业的核心竞争力，应该还是管理层，张道才创始人，包括他儿子张亚波，浙江的民营家族企业，做制造业精益求精的钱塘文化，要做世界第一，管理层管理方面还是比较精细的，同时也比较有战略远见。现在的董事长是创始人的大儿子，现在是正当年的时候，40、50的年纪，还是挺优秀的。
补充二：他们都是上交大的背景，尤其是现任董事长，他的专业就是这块，低温技术，有两个有双学位。公司创立之初那些产品，有一个三通阀，是和交大合作开发的，是国内首款。公司的高管都是原来三花管理、技术的背景，都是比较过硬的。