通胀交易成为黄金牛市发展新主线

有统计显示，为了应对新冠疫情，自去年3月份以来世界主要经济体的印钞规模已经超过了2008年以前所有印钞规模的总和。由此可见，未来的数年间，投资者将迎来通货膨胀和利率上升的情况，通货膨胀也不再是“狼来了”。在疫情封锁期间，货币的流通速度下降。但是随着疫苗开始接种，在接下来的几个月里，企业的经营和个人的生活都会回归正常化，货币流通速度将会恢复。大幅扩张的货币供应加上恢复正常化的货币流通速度，很快就会共同形成通胀压力。而通胀飙升和债券市场大规模资金外流会使大宗商品受益，尤其是黄金。大量证据表明，通胀交易在沉寂多年后又开始在金融市场甚嚣尘上，而且后续或变得火爆异常。从去年9月份起，全球投资者对大宗商品看涨押注的价值就增长了超过300亿美元。黄金进入新一轮牛市运行周期已得到市场参与各方的认同，那么通胀交易势必成为金价未来纵深发展路径的关键所在。

从货币总量上来看，只要存在超发情况，就会有通胀可能。笔者非常认同弗里德曼的那句话“通货膨胀都是货币现象”。但当前全球经济结构也发生了很大变化，必须考虑货币宽松的结构性问题。过去的货币超发，会带来明显的物价上涨。如果看美国过往的通胀历史，发现在1971年之前的100多年时间里，美国通胀年化率只有1.6%，甚至在很长的时间内CPI处于负值状态，即出现通缩。但从1971年至今的50年，美国通胀年涨幅达到3.9%，并且CPI几乎没有再出现过负值。因此不得不说，70年代以来黄金与美元脱钩后，开启了货币超发的时代，对通胀的推升作用非常明显。但考虑到美联储资产负债表的扩张有90%是在2008年以后完成的，而物价上涨主要是集中在20世纪的70-80年代，90年代以后至今的涨价幅度逐渐变小。所以现在的货币超发力度加大，对通胀的抬升作用变得却越来越小。究其根源，其实和美国社会贫富差距悬殊有着较大关系。长期来看，总量的货币宽松，对资产价格的推升作用会比对消费品价格的作用要大，这也是今年货币宽松背景下通胀交易方面较为普遍的一个特征。

与此同时，美元的影响也不可忽视：在金融危机爆发后的十年里，美元走强，对全球经济产生了通缩影响。而现在，美元正在走弱。如果美元现在步入了长期走弱的趋势，那么全球将发生通胀。黄金就相当于美元信用的一面镜子，美元作为全球储备货币，若以黄金来衡量其价值，最近的100年已差不多丧失了99%。美联储通过对美债的“买买买”策略，在不断推高资产负债表规模的同时，也将长期名义基准利率锚定在0水平。同时，更是把美元真实利率推低到-1%的境地。从货币代表财富、财富又具有稀缺性这一逻辑来推断，任何一种货币，如果真实利率降低到了0以下的水平，某种程度上说，就意味着这种货币没有任何资格充当一般等价物，更不必说去承担世界货币的角色了。不管是否即将迎来一种新的货币体系，就现有的条件来看可能性不大，但增加黄金资产配置都是合理的选择。因为无论货币制度如何去演变，黄金在人们心中的地位始终不变。随着政府继续增加赤字支出，对通胀的期望不断上升，在这样通货膨胀的环境中，黄金往往会表现良好。

在理解通胀交易方面，可以利用美国十年期TIPS收益率这个数据。有统计显示，自2007年以来，黄金与美国十年期TIPS收益率维持于近乎完美的反向变动关系，所谓TIPS也就是通胀保值债券的简称。我们知道，黄金价格走向取决于美元的长期真实利率。一般来讲，美元长期真实利率上涨，则黄金价格下跌；美元长期真实利率下降，则黄金价格上涨。这其中的对应关系可以用公式概括为：美元长期真实利率=美国通胀保值债券收益率=美国国债收益率-预期通胀率或实际通胀率。2019年年中以后，黄金价格大幅走高就是因为伴随美联储停止加息和缩表，美元长期真实利率一路走低所致。去年8月至今，金价陷入宽幅震荡，也同样是由于美元真实利率不再下跌，甚至还略有抬升。如果资产通胀大于消费通胀成为此轮货币超发周期中的市场共识，那么宽松政策要想彻底持续退出会变得非常艰难，故美元长期真实利率将会在-1%基础上继续下滑，甚至达到-2%或更低水平。换句话说，当美联储疯狂印钞且压低美元真实利率的时候，随之带来的副作用就是金价的持续性大幅上涨。

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