霍华德·马克斯：越是确定利率将迅速大幅上扬，越该转向谨慎立场
3月17日，橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了2021年的第二篇投资者备忘录（撰写于3月4日）。虽然在这篇备忘录的标题为“回顾2020”，实际上，霍华德马克斯花了更多笔墨在2021年的布局上。
霍华德·马克斯表示，2020年的经历证明了，“其实我们对于未来可能发生的事情永远是一无所知（只是虽然不能预测，但是我们本应该有所准备）。”
2020年初开始的时候，大多数投资者都觉得前景无比清晰，然而遭遇了最严重的外部冲击——一种全新的病毒，而今天的环境与2020年初看似恰好相反，未来模糊难辨。
利率提升是最大的风险
对于美国市场的前景，霍华德·马克斯写道，专家们的意见分为了壁垒分明的两个阵营，看涨和看空的都有足够强大的根据。
乐观派这边，最重要的根据是，很可能将会迎来一段持续相当时期的健康经济，联储已经明确了他们的计划，未来若干年都将保持宽松货币政策。经济正在持续重启，从疫情当中复苏，这一进程还将伴随疫苗部署的加速而加速。拜登总统的政府将会提供史无前例的财政支持和刺激，民主党人对国会两院的控制力看上去已经足够了。
在悲观派看来，当下最主要的两件事，即经济增长和防疫抗疫，其实都有若干值得担心的地方。最短期的风险是在于，第一季度国内生产总值数据可能疲软无力。最新的一波疫情一度使得美国单日病例数字达到创纪录的水平，可能会道指经济活跃度再度降低（迄今为止的经济数据可谓是多空互见）。
霍华德·马克斯着重指出，所有风险当中最为重大者，就是利率提升的可能性。宏观地看，利率在过去40年间一直是稳步走低的。对于投资者而言，这是一件巨大的好事，因为利率走低的环境当中，投资者对资产回报预期的要求会降低，使资产价格变得更高。事实上，走低的利率和高企的资产价格之间的这种关联，很大程度上正可以说明为何当下股票市盈率超过平均水平，而债券收益率却处在历史性的低点（这句话也可以说成债券价格处在历史性的高点）。
“只不过，利率的降低趋势现在已经走到了尽头（如果我们相信联储的保证，认定他们不会将名义利率降至负数的话）。换言之，利率未来可能走高，意味着投资者会要求更高的预期回报率，资产价格会下跌，但是与此同时，进一步走低的可能性却消失了，而这就形成了一个不利的非对称命题。”
因此，霍华德·马克斯说，今天高企的资产价格，如果结合今天的利率环境看或许是正当的，但是显而易见，一旦利率走高，这些价格就会使得市场处在脆弱境地之中。
虽然美联储说了未来若干年利率都将继续低迷，但霍华德·马克斯提出了他的一系列的质疑：他们的能力真的是无限的吗？他们真的可以永远人为压低利率吗？哪怕是长期债券的利率也可以？通货膨胀会怎样？当通货膨胀率达到3%，十年期国债收益率还会是眼下的1.40%吗？（注：本文写于3月4日，截至3月18日，该利率已经飙升至1.75%。）负收益率的国债，投资者还愿意购买吗？还是说价格将下跌，收益率会进一步提高？通货膨胀可能的源头是哪里？也许，以美元计的商品价格并没有上涨，但是世界对美元失去信任（或者是流通中的美元数量增加）也可以导致美元相对于商品价格贬值，而结果也是一样的。
继续前进，但保持谨慎
在详细分析了正反两方面的各种具体因素之后，霍华德·马克斯认为，当下大多数资产的价格其实是处在灰色地带当中——显然不算低，大部分都处在合理价格区间顶部，但是还没有高到不合理的地步。
那么，该如何应对这样的局面呢？
在霍华德马克斯看来，我们其实正在回归到2020年之前那几年的投资环境当中——世界充满变数，预期回报处在历史性低点，资产价格不说过高，至少已经是非常充分，为了寻找更高的回报率，人们变得更愿意承担风险。“这就意味着，我们应该回到橡树疫情爆发前的原则上：继续前进，但保持谨慎。不过，一两年前，我们所处的节点是，经济复苏已经十年之久，创下了历史最长纪录，而现在，我们却处在一个经济扩张周期的开端，这一周期预计还将延续若干年。”他写道。
那么，在当前的环境当中，投资者到底该如何布局，来应对风险呢？
霍华德马克斯认为，总体而言，投资者应该进行正常布局，或许可以适度偏向防御，当下显然不是激进追逐回报的合适时机。他补充说，我们越是确定利率将迅速大幅上扬，我们就越该转向谨慎立场。
由于当下的首要风险是通货膨胀抬升，带动利率上扬的可能性，霍华德·马克斯认为，投资组合配置当中必须留出适当的转换空间——我们虽然无法预测，但是我们至少应该准备。这一可能性就意味着：首先，那些期限达到十年以上的债券应该予以减持，其次，通货膨胀的受益者应该考虑增持，比如浮动利率债券，租金可以上涨的房地产，以及有能力将价格上涨负担转移到下游，和有潜力实现盈利迅速增长的企业股票。
最后，霍华德马克斯总结道，投资的永恒真理颠扑不灭：这个世界没有魔法，也没有（除了高超的技巧之外）能够让投资者能够安全可靠地获取高回报的解决方案。在当下这个低回报世界当中，这真理尤其闪闪发光。