正泰电器(601877)：出奇制胜 户用为先

引言：国内户用龙头，跟随行业持续爆发增长我们在前一篇公司深度《再看正泰电器的“正”与“奇”》中主要详细阐述了公司低压电器和光伏两大业务的架构和增长点。当前随着分布式光伏整县推进方案的发布和推进，市场对于户用光伏行业比较关注，正泰在国内户用领域一直处于龙头地位，市场份额约20%，过去跟随国内户用光伏市场的快速增长保持装机规模持续翻倍的高增长态势，本篇报告我们主要分析公司在户用光伏领域成功的原因以及整县推进对公司的影响。

　　户用龙头的背后核心是渠道管理的再成功

　　户用光伏面向居民端，类似To C 型业务，客户分散且专业度不高，主要痛点在于屋顶资源开发难、电站运维难，将户用产品卖给居民需要大量专业推广、安装施工、运维人员的支撑，所以销售、运维渠道是户用发展的核心，目前户用企业纷纷布局线下渠道。

　　正泰电器起家于低压电器渠道市场，同样属于单一客户销售额低、地域分布广、客户数量多的行业，通过几十年的积累，公司构建了全国性经销网络，超10 万家终端渠道，助力公司成长为国内低压渠道市场龙头。低压渠道的成功为公司建设户用光伏渠道提供了强有力的支撑：1）借助原本完善的低压渠道可以快速发展户用经销商；2）公司在渠道发展和管理方面积累了大量经验，能够帮助户用渠道的快速扩张和高效管理。当前公司在户用光伏领域也已形成全国性渠道，包括大约3 万人（含公司、代理商、运维商等），优势明显。除渠道这一核心优势外，公司在系统、产品模式领域同样具备较强实力：“安能管家”智能运维平台承接全国30 多万电站的运维；正泰集团实现产业链产品全布局，且公司拥有多样的商业模式满足消费者需求，进一步加强公司户用光伏业务竞争力。

　　整县推进加速行业增长，有望释放公司业绩弹性今年6 月国家能源局综合司正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，整县推进方案的推出对未来国内户用光伏市场将产生较大的影响。对于行业，央企国企有望入场，目前申报积极性较高，有望支撑国内户用光伏市场保持高速成长。对于正泰，1）政府央企国企等不具备屋顶资源推广能力，大概率和以正泰为代表的企业合作，正泰渠道、平台优势显著，户用龙头地位不受影响；2）相比于原来的居民侧，判断央企国企以持有电站为目的，因为可能推动公司户用业务模式转变，即存量户用电站出售和新增户用电站建设转让比例提升存在可能性，能够加快公司户用光伏业务的业绩兑现和现金流回流，优化资产负债表；同时，中长期随户用光伏存量规模扩大，公司凭借完善的运维平台体系，有望接入更多电站的运维，贡献业绩的新增长点。

　　综上，公司户用光伏龙头地位突出，当前整县推进方案有望助推公司商业模式转变释放业绩弹性。此外，公司另一主业低压电器有望保持平稳较快增长。不考虑中控技术股权影响，预计2022 年归属母公司股东净利润54 亿元，对应估值17 倍。维持买入评级。

　　风险提示

　　1. 户用光伏政策变化的风险；

　　2. 竞争加剧导致盈利不及预期。