私募股权投资中契约型基金与合伙型基金的风险对比
来源：邦信阳中建中汇
作者：段艳芳
壹
关于基金财产独立性及风险隔离
根据《证券投资基金法》第五条第二款：“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”
第五条第四款：“基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。”
第六条：“基金财产的债权，不得与基金管理人、基金托管人固有财产的债务相抵销；不同基金财产的债权债务，不得相互抵销。”
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第（一）项：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：（一）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动；”
值得注意的是，关于《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第（一）项，中国证券监督管理委员会发布《关于<私募投资基金监督管理暂行办法>相关规定的解释（一）》，私募基金管理人跟投的，是否会被认定为“财产混同”？按照协会的解释，对于私募基金管理人及其从业人员跟投私募基金的，有两种情形：一是跟投项目，其所形成的权益仍为基金管理人及其从业人员固有财产，不属于基金财产；二是跟投基金，跟投资金已经为基金财产的一部分，不同于基金管理人及其从业人员的其他固有财产。上述两种情形均不属于将固有财产或者他人财产混同于基金财产。
根据《私募投资基金募集行为管理办法》第十四条：“涉及私募基金募集结算资金专用账户开立、使用的机构不得将私募基金募集结算资金归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用私募基金募集结算资金。私募基金管理人、基金销售机构、基金销售支付机构或者基金份额登记机构破产或者清算时，私募基金募集结算资金不属于其破产财产或者清算财产。”
根据以上规定，基金财产独立于基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金销售支付机构或者基金份额登记机构的财产，基金财产的债权，不得与基金管理人、基金托管人固有财产的债务相抵销；不同基金财产的债权债务，不得相互抵销；但法规对于私募基金份额持有人的债务是否能与基金财产的债权相抵消未明确约定，可区分合伙型基金和契约型基金的相关规定进一步阐述。
1. 合伙型基金
根据《合伙企业法》第四十二条：“合伙人的自有财产不足清偿其与合伙企业无关的债务的，该合伙人可以以其从合伙企业中分取的收益用于清偿；债权人也可以依法请求人民法院强制执行该合伙人在合伙企业中的财产份额用于清偿。人民法院强制执行合伙人的财产份额时，应当通知全体合伙人，其他合伙人有优先购买权；其他合伙人未购买，又不同意将该财产份额转让给他人的，依照本法第五十一条的规定为该合伙人办理退伙结算，或者办理削减该合伙人相应财产份额的结算。”
第七十四条：“有限合伙人的自有财产不足清偿其与合伙企业无关的债务的，该合伙人可以以其从有限合伙企业中分取的收益用于清偿；债权人也可以依法请求人民法院强制执行该合伙人在有限合伙企业中的财产份额用于清偿。人民法院强制执行有限合伙人的财产份额时，应当通知全体合伙人。在同等条件下，其他合伙人有优先购买权。”
《证券投资基金法》第七条：“非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行。”
根据《合伙企业法》，合伙人的自有财产不足清偿其与合伙企业无关的债务的，债权人也可以依法请求人民法院强制执行该合伙人在合伙企业中的财产份额用于清偿；但《证券投资基金法》规定，仅基金财产本身造成的债务，可以对基金财产强制执行，即，若基金份额持有人作为有限合伙人自身承担的债务与基金财产无关的，不得对基金财产申请强制执行，这与《合伙企业法》中约定的“债权人也可以依法请求人民法院强制执行该合伙人在有限合伙企业中的财产份额用于清偿”不一致。
笔者认为，投资人认购基金份额并将投资款划付至基金募集账户，且基金已成立的，投资人的投资款已归属于基金财产，基金管理人运用基金财产开展投资行为。因此，除合伙协议另有约定外，基金财产应视为一个整体，除基金退出或清算外，基金份额持有人的债权人不得在基金财产运行期间要求由该基金份额持有人持有的基金份额清偿。但考虑到《合伙企业法》与《证券投资基金法》的规定不一致，笔者建议在起草合伙型基金的合伙协议时，可以约定“非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行。”
2. 契约型基金
《私募投资基金合同指引1号（契约型私募投资基金合同内容与格式指引）》第二十一条第（六）项：“基金管理人的义务包括：（六）建立健全内部制度，保证所管理的私募基金财产与其管理的其他基金财产和私募基金管理人的固有财产相互独立，对所管理的不同财产分别管理，分别记账、分别投资；”
第三十八条第（一）款 私募基金财产的保管与处分：“1）说明私募基金财产应独立于私募基金管理人、私募基金托管人的固有财产，并由私募基金托管人保管。私募基金管理人、私募基金托管人不得将私募基金财产归入其固有财产。
3）说明私募基金管理人、私募基金托管人可以按照合同的约定收取管理费用、托管费用以及基金合同约定的其他费用。私募基金管理人、私募基金托管人以其固有财产承担法律责任，其债权人不得对私募基金财产行使请求冻结、扣押和其他权利。私募基金管理人、私募基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，私募基金财产不属于其清算财产。
5）说明私募基金财产产生的债权不得与不属于私募基金财产本身的债务相互抵消。非因私募基金财产本身承担的债务，私募基金管理人、私募基金托管人不得主张其债权人对私募基金财产强制执行。上述债权人对私募基金财产主张权利时，私募基金管理人、私募基金托管人应明确告知私募基金财产的独立性。”
根据上述契约型基金合同指引条款，契约型基金的财产亦独立于私募基金管理人、私募基金托管人的固有财产，且私募基金财产产生的债权不得与不属于私募基金财产本身的债务相互抵消，非因私募基金财产本身承担的债务，私募基金管理人、私募基金托管人不得主张其债权人对私募基金财产强制执行，与《证券投资基金法》的规定一致。但实践中，为确保契约型基金财产与基金管理人财产混同，契约型基金应办理托管手续。
贰
关于有限合伙企业不能作为单一股东
私募基金收购项目公司股权时，应在项目公司的登记机关办理股东变更的工商登记手续。
根据《公司法》第五十七条第二款：“本法所称一人有限责任公司，是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司。”由于有限合伙企业不具有法人资格，因此合伙型基金不能登记为项目公司的唯一股东。
而契约型基金的所有投资行为均由基金管理人代表基金进行，当基金管理人为企业法人时，基金管理人可代表契约型基金登记为项目公司的唯一股东。
叁
关于基金投资人规模限制
《私募基金登记备案相关问题解答（三）》：“基金业协会建议，私募基金合格投资者数量累计不超过 200 人，以有限责任公司或者合伙企业形式设立的，投资者人数累计不超过 50 人。”
由于契约型基金投资人规模上的优势，在设立母基金时，可选择契约型基金的形式，更有利于扩大母基金的募集规模。
肆
合伙型基金的其他特殊风险
1. 基金载体可能存在隐性债务风险
根据《合伙企业法》第四十四条第二款：“新合伙人对入伙前合伙企业的债务承担无限连带责任。”
第七十七条：“新入伙的有限合伙人对入伙前有限合伙企业的债务，以其认缴的出资额为限承担责任。”
因此，若作为基金载体的合伙企业成立时间较长，且基金设立前，该合伙企业开展过其他业务活动的，该合伙企业可能有遗留债务或其他隐性债务风险。
2. 未办理工商登记手续
根据《合伙企业法》第六十六条：“有限合伙企业登记事项中应当载明有限合伙人的姓名或者名称及认缴的出资数额。”
若执行事务合伙人未为投资人办理有限合伙人入伙手续的，可能影响投资人作为有限合伙人参与合伙企业分配、参与合伙企业投资决策事宜。
伍
契约型基金的其他特殊风险
1. 投资人不参与基金对外投资决策
契约型基金里，基金管理人代表基金决定并执行基金对外投资事宜，投资人作为基金份额持有人，除基金合同另有约定外，基金份额持有人大会决议事项仅包括：变更基金合同期限、更换基金管理人或基金托管人、调整基金管理人或基金托管人的报酬标准等不涉及基金具体投资运作事宜。投资人作为基金份额持有人不参与基金对外投资决策，且契约型基金里，基金管理人无需认缴基金份额，基金管理人除管理费及基金超额收益后收取的业绩报酬外无其他收益，基金的运作很大程度上依靠基金管理人的管理义务。因此，契约型基金里，可在基金层面设置投资决策委员会，投资人可指定投资决策委员会人选，参与基金的对外投资决策事宜。
2. 基金无法直接办理工商登记手续
契约型基金对外投资时，由基金管理人代表基金办理工商变更登记，但公示信息里不显示基金管理人代表基金登记的情况，投资人无法通过官方公开渠道查询基金的具体投资行为。因此，建议投资者在契约型基金成立后，督促基金管理人办理基金备案手续；另外，协会已在“私募基金信息披露备份系统”上线“定向披露功能”模块，投资者登录私募基金信息披露备份系统后可查看已购买的私募基金管理人管理的私募基金信息披露报告，其中，若投资者是在相关私募基金备案时已被列入AMBERS系统该私募基金的投资者名录的，可查看该私募基金自备案以来的全部信息披露报告；若投资者是在相关私募基金备案后新申购的，可查看该投资者申购时点所处季度末对应的信息披露报告及之后的全部报告。
综上，私募股权投资中，采用契约型基金或合伙型基金只是基金外观形式不同，在基金设立之初，契约型基金和合伙型基金的风险概率并没有高低之分。基金管理人应根据基金的具体投资方式和募资规模决定采用何种基金形式；投资人认购基金份额后，应督促基金管理人办理基金备案手续、及时维护投资人在私募基金信息披露备份系统的查询账号，投资人可通过“国家企业信用信息公示系统”或基金业协会私募基金信息披露备份系统的“定向披露”功能模块来了解基金的投资运作事宜。