企业资产证券化分析框架
在路演时经常被问及关于交易所企业资产证券化的分析方法，日益丰富的基础资产类型和交易结构推动了资产证券化的大发展，但随之带来的分析困难也逐渐成为影响投资决策的不利因素。本文是我们对交易所企业资产证券化分析框架的初步思考，供投资者参考。
1、基础资产和交易结构日益丰富导致投资分析困难
2014年11月，证监会将资产证券化由“审批制”改为“备案制”，并对基础资产采取负面清单管理，2015年交易所企业资产证券化出现了跨越式发展，根据WIND统计，2015全年共发行189期，规模总计1,854.22亿，发行期数和规模分别比2014年增长575%和362.59%。
规模快速增长的同时，交易所资产证券化的基础资产种类也得到了极大的丰富，出现了保理资产、购房尾款、两融债权、物业费、学费、信托受益权等新型的基础资产类型，这在某种程度上验证了“有现金流就能证券化”的名言。交易结构方面，也出现了双SPV架构的证券化产品，通常有“专项计划+信托”或“专项计划+私募基金份额”等形式，主要运用在于不动产投资相关的证券化产品中，如中信华夏苏宁云创项目。
但是日益丰富的基础资产类型和交易结构也带来了投资分析的困难，基础资产是什么？风险在哪里？怎么看待现金流的测算？破产隔离效果如何？出不出表？这些都是投资者比较关注的问题，但是由于缺乏系统性的评价方法，这些问题的答案并不是轻而易举就可以获得的。与传统的债券和银行间信贷资产证券化（尤其是CLO和RMBS等基础资产同质性较高的产品）已经具有相对完整的信用分析框架不同，交易所企业资产证券化产品仍然缺乏体系化的分析框架。
2、揭开ABS面纱：投资分析三部曲
在公司法中有个“揭开公司面纱”（Piercing the Corporate Veil）的法律术语，也称为“公司人格否认制度”（Disregard of corporate personality），所谓公司面纱，是指公司作为法人必须以其全部出资独立地对其法律行为和债务承担责任，公司的股东以其出资额为限对公司承担有限责任。公司与其股东具有相互独立的人格，当公司资产不足偿付其债务时，法律不能透过公司这层“面纱”要求股东承担责任[1]。如果做个类比，可以把资产证券化的特殊目的载体（SPV）看成是具有独立人格的“公司”，通过真实出售的安排，实现与原始权益人的破产隔离。
所谓“揭开公司面纱”，是指在某些情形下，为保护公司之债权人，法院可揭开公司之面纱，否定股东与公司分别独立之人格，令股东直接负责清偿公司债务[2]。“揭开公司面纱”制度充当了公司人格独立理论漏洞填补者的角色，是对传统公司法人制度的一种完善和发展。
与美国占主流的住房按揭抵押贷款支持证券（RMBS）和我国占比较高的企业信贷资产支持证券（CLO）不同，很多已发行的企业资产证券化具有以下特点：（1）有些基础资产，如未来债权、未来收益权等对于原始权益人而言尚未形成资产（即不计入资产负债表的资产类科目，因此“证券化”比“资产证券化更为恰当”）；（2）有些作为基础资产的债权、收益权并非自我实现，需要原始权益人后续积极地经营管理，如供电、供水、供气等合同债权的实现需要电厂、水厂、气厂的日常经营，若原始权益人失去持续经营能力，相关的债权和收益权也会受到影响，而CLO和RMBS尽管也有原始权益人的后续介入，但主要是以服务机构的身份履行义务，在特定条件下更换服务机构并不会对基础资产本身的实现造成较大影响。（3）不同业务类型的原始权益人使得企业资产证券化的基础资产缺乏同质性，基础资产（现金流）的风险和收益特性与原始权益人的业务模式有很大关系；（4）大部分企业资产证券化产品都设置有差额支付承诺和担保机制，企业资产支持证券带有明显的企业信用的烙印。
本文并不讨论公司独立人格理论，也无意对现有资产证券化制度安排中的SPV破产隔离效果进行研究。基于现有企业资产证券化产品的特点，我们认为投资者在进行投资分析时可以采用“揭开ABS面纱”的分析框架，透过SPV对原始权益人业务模式进行分析，并结合具体的交易结构特征，对企业资产支持证券的风险收益进行判断。
揭开ABS面纱具体需要回答三个问题。
问题1：基础资产是怎么产生的？有什么特点？
银行间市场的信贷资产证券化，基础资产主要集中在企业贷款、消费贷款、信用卡应收款、汽车贷款等，这些证券化产品的发起人通常是商业银行等金融机构，其主要业务模式及因此产生的基础资产也相对容易理解。但是交易所资产证券化的原始权益人大多属于（非金融）企业，由于细分行业较多，大多数投资者都无法对每类发起人的业务模式有足够的了解。
（1）了解企业的业务模式
对于企业资产证券化来说，原始权益人的业务经营是基础资产存在的前提，不同的业务模式在根本上决定了基础资产所产生现金流的回收模式、稳定性、可预测性、风险因素和违约救济方式，因此了解企业的业务模式是揭开ABS面纱的首要任务。
比如分析保理资产证券化产品首先要了解保理公司的业务模式，保理是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。保理资产证券化的基础资产是保理合同的债权，现金流的来源是签订赊销合同的商品购买方，即应收账款的应付人。按照不同的分类标准，保理可分为有追索权保理和无追索权保理、银行保理和商业保理；保理和福费廷、应收账款质押融资形式上有相似之处但法律实质有明显的区别，这些都是影响企业资产支持证券风险的因素。
又如分析购房尾款资产证券化产品，需要对房地产销售的流程、尾款的含义和比率、尾款的支付方式和期限、购房人可以不支付尾款的条件做深入了解。
此外，企业的行业特性决定了企业所面对的竞争环境，像供热、供水、供气、供电等具有自然垄断性质的行业，其现金流的稳定性相对较高。
（2）基础资产可以自我实现还是需要持续介入经营
有些证券化产品的基础资产可以脱离原始权益人而独立存在，如信贷资产、租赁合同债权等，原始权益人在将基础资产转移至SPV后就完成了相应的义务，而有些基础资产需要原始权益人的持续介入经营或管理，较为典型的有公用事业收费收益权、物业费收益权等。可以自我实现的可以主要关注基础资产本身，需要持续介入的则需要更偏向于关注原始权益人的持续经营能力。从法理角度看，即需要区分基础资产是现实的债权还是未来的债权。
（3）基础资产现金流流入和分配的特征
分析基础资产现金流的特性需要关注现金流的流入方式、流入时间和规模，以及现金流分配的顺序、时间和数量，对于采用循环购买结构的“动态池”产品，要分析循环购买期合格资产的条件，并充分考虑潜在合格资产规模。
问题2：什么情况下基础资产现金流收不回来？
企业资产支持证券的风险来源于基础资产现金流无法实现，因此我们在分析时需要考虑导致现金流无法收回的情形和影响程度。
（1）基础资产的债务人是谁？
企业资产证券化基础资产在法学本质上应该是一种债权，债权的相对性权、对人权的性质决定了债权人只能向特定债务人请求履行债务[3]。因此需要弄清根据原始权益人业务模式所产生债权的特定债务人是谁。比如融资租赁证券化产品的债务人是融资租赁合同的承租人，购房尾款证券化产品的债务人是房屋购买人，公用事业收费收益权证券化产品的债务人是居民和企业，不同债务人的支付能力和意愿，以及影响其支付能力和意愿的因素有较大差异，这就会影响现金流回收的风险程度。
（2）基础资产的集中度
基础资产的集中度包括入池资产的总笔数、平均金额、前几大借款人集中度、行业集中度、地区集中度等，这和银行间的信贷资产证券化基础资产的分析并无多大区别，整体而言，基础资产的集中度越高，风险相对越高。
（3）违约行为及对现金流的影响程度
基础资产的债务人未能根据约定履行支付义务，即构成违约，债务人的违约会严重影响基础资产的现金流和资产支持证券的本息偿付。比如融资租赁承租人不按时支付租金、居民或企业不按时支付电费、水费，房屋购买人不按约定支付购房尾款，都会影响资产支持证券的安全性。债务人违约的影响程度取决于基础资产的集中度、债务人的集中度等因素。公用事业收费收益权证券化产品基础资产的债务人数量较多，一定数量债务人的违约对整体现金流的影响相对不大，但是对于一些入池资产笔数和债务人数量较少的应收账款证券化、融资租赁合同债权证券化等产品，个别债务人违约就会对整体现金流造成严重的影响。
问题3：基础资产现金流无法收回后的救济方式是什么？
基础资产债务人的违约会导致现金流不能按照预计的金额和时间流入，违约救济的方式和有效性决定了企业资产支持证券的风险。违约救济方式可分为资产证券化产品层面的救济和产生基础资产的法律关系层面的救济。
（1）资产证券化产品层面的救济
资产证券化产品层面的救济即指资产证券化的增信措施，一般可分为内部增信和外部增信，其中内部增信措施有证券分层、超额利差、超额抵押等，外部增信措施有差额支付承诺、担保等，在分析时需要考虑内部增信的有效性和外部增信提供者的增信能力和意愿。
（2）产生基础资产的法律关系层面的救济
产生基础资产的法律关系层面的救济依原始权益人业务模式的不同会有较大的差异，例如在保理资产证券化产品中，若是有追索权的保理，保理公司可向应收账款转让方（融资方）进行追索，若是无追索权的保理，保理公司只能向应收账款的付款人（买方）进行追索，并承担买方拒绝付款或无力付款的风险。另外，根据违约责任归属的不同，相应的追索对象也有差异，比如购房尾款证券化产品中由于购房面积或质量不符合约定而导致尾款未支付由开发商承担责任，由于购房者的原因未支付尾款由购房者承担违约责任。
[1] 沈四宝、王俊：《试论英美法“刺破公司面纱”的法律原则》，《经济贸易大学学报》1992年第4期。
[2] 柯菊：《一人公司》，《台大法学论丛》第22卷第2期。
[3] 林华、刘洪光等：《中国资产证券化操作手册（上）》，中信出版集团，2015年
3、分析框架的核心在于企业的业务模式
交易所资产证券化的实际融资人是企业，在基础资产相对缺乏同质性的情况下，“揭开ABS面纱”分析框架的核心在于对企业的业务模式的分析，不管是考虑现金流的来源和产生条件，还是现金流可能无法回收所发生的情景，抑或违约事件发生后的相应救济措施，都是紧紧围绕着企业的业务模式特点来进行分析。因此了解业务模式是现阶段企业资产证券化分析框架的核心。
二、市场回顾
1、银行间资产证券化市场回顾
近两周银行间市场发行了2期资产支持证券，1月份累计发行155.44亿，与2015年底发行规模有了较大下降，延续了过去前低后高的情况。2期证券均由商业银行发起，基础资产为企业贷款。两款产品的次级档分层均较厚，其中16长乐1为16.5%，16启元1为15.1%，反映了在信贷资产证券化扩大发行后不同基础资产的信用资质开始分化。
2、交易所资产证券化市场回顾
根据上交所和深交所公告，近两周有9款资产支持证券在交易所挂牌，其中4款在上交所挂牌，5款在深交所转让。
此次挂牌转让产品中，基础资产包括公用事业收费权、租赁合同债权、契约型基金份额、物业费等，其中公用事业收费权类项目仍然较多，在中信华夏苏宁云创项目后，再次出现以基金份额作为基础资产的产品。
从基金业协会备案情况看，近两周共有18款产品在协会备案，备案产品基础资产有租赁合同债权、应收账款、公用事业收费权、信托受益权等，租赁合同债权仍是重要的基础资产类型，共有9款获得协会备案确认函。
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