【国君策略】当前南下，将如19年北上
本报告导读
▶ 宏观流动性维稳叠加微观流动性强劲，短期抱团仍难见瓦解。但蓝筹泡沫已现，推荐具备涨价预期的周期品，及南下投资三主线（稀缺性、优质性价比、逆境反转）。
摘要
▶ 蓝筹股泡沫不只一刹的花火，春节前抱团难见瓦解。A股史上第一次蓝筹股泡沫，众人内心应当皆有所共鸣。部分人选择享受泡沫，部分人选择远离泡沫。或者说，存量资金选择享受泡沫，增量资金开始逐步远离（低估值和南下均可见踪迹）。我们认为，经历2020年两轮非基本面超预期推动的行情（第一轮是疫情带来的对确定性溢价的追逐推升估值，第二轮是流动性宽松推升的估值），当前蓝筹股股价脱离基本面进入交易主导。因流动性“不急转弯”、居民配置力量等因素，短期抱团难瓦解；但中期投资维度，我们必须要重视其中风险。当前，风险偏好处于低位、宏观流动性“不急转弯”、微观流动性超预期三因素共振延续，蓝筹股泡沫不只一刹的花火，春节前均难见明显瓦解。
▶ 流动性叠加估值，当前南下将如19年北上。我们在《抱团难瓦解，风格难切换 20210102》中提出对于当前行情的理解，关键在于分母端-流动性。周三（1月20 日）央行2800亿的7天逆回购操作进一步明确政策意图。而微观流动性仍是主导，微观流动性进入基金而非直接入市，近期爆款基金的发行推升前期业绩出众的投资人的可投资规模，基于投资风格的“惯性”，其大概率复制此前的成功经验，这是交易层面抱团延续的核心逻辑，基金的边际定价决定市场的方向与结构。微观流动性超预期是居民配置力量强化的结果，背后的关键是无风险利率下行。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低（3.45%）；另一方面，银行理财产品与余额宝利差大幅收缩至1.22%的低位。我们认为2021年无风险利率具备进一步下行的可能。资金+估值，促成当前南下如19年北上。
▶ 拜登上台的首个百日或是中美关系“缄默期”，蓝筹股泡沫演绎无外源扰动。1月20日拜登正式上台，令美国大选这一 2020年9月以来市场预期中最大的外部不确定性彻底落下帷幕。拜登时代“攘外必先安内”，据其就职首日签发的17道政令，“百日新政”将围绕疫情应对、经济危机、气候变化和种族平等四大议题展开。在此期间中美关系或进入“缄默期”，支撑风险偏好小幅抬升，亦是我们判断春节前 A 股行情继续的辅助依据。结构上，一方面可以布局预防性储蓄堰塞湖释放后外需改善的弹性品种，另一方面需要警惕疫苗接种提速及1.9万亿刺激方案对“供给替代”逻辑的冲击。
▶ 正视蓝筹股泡沫，推荐有涨价预期的周期品，及南下投资三主线。A股史上第一次蓝筹股泡沫背景下，2020Q4主动偏股型公募基金持有港股市值环比增加 1,366.16 亿元是部分机构“畏高”情绪的体现。后续公募基金仍具约5,000亿元的港股加仓额度，“弹药”充足。除了A股继续推荐涨价预期、估值低的周期品（有色、石化、化工），我们继续看好继续推荐港股投资的三条主线：1）稀缺性。互联网综合服务商、线上消费和电子产品等；2）优质性价比。石化、有色、建材、煤炭等；3）逆境反转。交运、博彩。
目录
1. 蓝筹股泡沫不只一刹的花火，短期抱团难瓦解
2. 当前南下，将如19年北上
3. 拜登上台的首个百日或是中美关系“缄默期”，蓝筹股泡沫演绎无外源扰动
4. 正视蓝筹股泡沫，推荐有涨价预期的周期品，及南下投资三主线
5. 五维数据全景图
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蓝筹股泡沫不只一刹的花火，短期抱团难瓦解
蓝筹股泡沫不只一刹的花火，春节前抱团难见瓦解。A股史上第一次蓝筹股泡沫，众人内心应当皆有所共鸣。部分人选择享受泡沫，部分人选择远离泡沫。或者说，存量资金选择享受泡沫，增量资金开始逐步远离（低估值和南下均可见踪迹）。我们认为，经历 2020年两轮非基本面超预期推动的行情（第一轮是疫情带来的对确定性溢价的追逐推升估值，第二轮是流动性宽松推升的估值），当前蓝筹股股价脱离基本面进入交易主导，泡沫便已经出现。因流动性“不急转弯”、居民配置力量等因素，短期抱团难瓦解；但从中期投资维度，我们必须要重视其中风险。当前，风险偏好处于低位、宏观流动性“不急转弯”、微观流动性超预期三因素共振延续，蓝筹股泡沫不只一刹的花火，春节前均难见明显瓦解。
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当前南下，将如19年北上
宏观维稳、微观续升的流动性边际令抱团延续，当前的南下将如2019年的北上。我们在《抱团难瓦解，风格难切换 20210102》中提出对于当前行情的理解，关键在于分母端-流动性。中央经济工作会议“不急转弯”以及央行就引导利率下行的表述，令流动性收紧的负面预期往后推延，而周三（1月20日）央行2800亿的7天逆回购操作进一步明确政策意图，让市场“再吃定心丸”。而在交易层面，微观流动性仍是主导。微观流动性进入基金而非直接入市，1月以来“日光基”的频繁涌现、本周公募认购创新高均是印证。近期爆款基金的发行推升前期业绩出众的投资人的可投资规模，基于投资风格的“惯性”，其大概率复制此前的成功经验，这是交易层面抱团延续的核心逻辑。据《抱团及南下情况如何？重性价比——2020Q4 基金重仓分析专题 20210123》的分析，2020Q4典型抱团股的加减仓方向仍对相应细分赛道的持仓标准差、偏度产生深刻影响，抱团股相对行业的估值溢价与仓位变动正相关，表明基金的边际定价决定市场的方向与结构。微观流动性超预期是居民配置力量强化的结果，背后的关键是无风险利率下行。一方面，12 月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低（3.45%）；另一方面，银行理财产品与余额宝利差大幅收缩至1.22%的低位。我们认为 2021年无风险利率具备进一步下行的可能。在此背景下，重视南下的资金+估值的双重推动，当前的南下，将犹如2019年的北上。
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拜登上台的首个百日或是中美关系“缄默期”，蓝筹股泡沫演绎无外源扰动
拜登上台的首个百日或是中美关系“缄默期”，蓝筹股泡沫演绎无外源扰动。1月20日，拜登正式就职美国第 46 任总统，令美国大选——这一2020年9月以来市场预期中最大的外部不确定性彻底落下帷幕。美国新总统上台后的首个百日是其执政风格及优先事项的观察窗口，拜登时代“攘外必先安内”。据其就职首日签发的17道政令，“百日新政”将围绕疫情应对、经济危机、气候变化和种族平等四大议题展开，其中疫苗接种、新救济计划、推升预防性储蓄堰塞湖是三大关注点。在此期间中美关系或进入“缄默期”，支撑风险偏好小幅抬升，亦是我们判断春节前 A股行情继续的辅助依据。结构上，一方面可以布局预防性储蓄堰塞湖释放后外需改善的弹性品种，另一方面需要警惕疫苗接种提速及1.9万亿刺激方案对“供给替代”逻辑的冲击。
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正视蓝筹股泡沫，推荐有涨价预期的周期品，及南下投资三主线
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五维数据全景图