股权投融资丨熊晓婷：“对赌协议”是在“赌”什么？
来源：搏实资本
作者：熊晓婷
案情简介
2015年7月，一家投资公司和某科技公司签订了一份《增资扩股协议》，以现金增资1600万，其中50万计入某科技公司注册资本，占股20%，其余的1550万计入科技公司的资本公积金。
根据协议，双方约定如果某科技公司在2018年6月30日前，未能在境内或者境外证券市场公开发行股票并上市，那投资公司有权要求原股东收购其所持全部或部分股权。
然而，后续履约过程中，投资公司只缴纳了800万的出资款，而科技公司也未能在约定的时间内上市。双方发生纠纷，科技公司将投资公司告上了法庭。
法官问答
主持人
什么是对赌协议？
对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种目标企业估值调整约定。对赌协议实际上是期权的一种形式。
如果约定的上市目标未达成，投资方可以行使股权回购等请求权。如果约定的业绩承诺实现，融资方则行使股权奖励等请求权。
熊晓婷
主持人
投资方的请求权，是什么样的权利？
这要看双方的约定。在投资的过程中，融资方偏向于本公司的股权能够得到较高的估值，投资方则相反，为了缓解这种信息不对称造成的矛盾，折中方案就是为目标公司的后续业绩约定一个目标，若融资方达到此目标，就依据高估值计算投资款或持有股权；反之，投资方就有权根据对赌协议约定的低估值计算方式，要求目标公司原股东补偿投资方部分投资款、股权，或者溢价购买投资方在目标公司中所占的股权份额。
一般来说，对赌协议包含了金钱或股权补偿、股权回购等对未来目标公司的估值进行调整等内容。
熊晓婷
主持人
对赌协议有什么特点与作用？
特点
对赌协议为附条件的合同条款，该条款自双方当事人签字或者盖章时已成立，但其触发与否取决于对赌条件是否成就。
作用
在签订投资协议时，即使经过调查，投融资双方也难以确保目标企业在未来肯定实现双方的发展预期，因此，双方在协议中约定双向目标，由约定的行权方行使估值调整权利，将减少市场风险或信息不对称等因素给投资方造成的损失，也有利于提高公司管理层、实际控制人或原股东等的积极性，使投融资双方共享公司升值收益。
熊晓婷
主持人
那案件中，科技公司没能上市，对赌条件触发，那投资方是否不用继续履行出资义务了？
《中华人民共和国民法典》
第五百二十六条 当事人互负债务，有先后履行顺序，应当先履行债务一方未履行的，后履行一方有权拒绝其履行请求。先履行一方履行债务不符合约定的，后履行一方有权拒绝其相应的履行请求。
对赌条件触发，其实和投资方继续履行出资义务，是两件事情。投资与对赌相伴而生，结合《中华人民共和国民法典》第五百二十六条来看，投资方作为股东应全面履行出资义务，出资义务是其作为股东的先履行义务。增资方未如期全面增资违反增资扩股协议的，即违反股东的主要义务，亦违反其在增资扩股协议中的主合同义务，之后以增资扩股协议中约定的对赌条件触发主张免除其出资义务，这种做法，法院不会支持。
熊晓婷
主持人
案件中，投资方只出资了800万，没有尽到出资的义务，是否意味着对赌协议就无法履行？
是的。本案中，被告认缴的出资额无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都是原告的公司资产，因此被告应支付剩余400万元增资款及逾期利息。
熊晓婷
被告投资方关于其与目标公司的股东或者实际控制人的股权回购主张在另案中得到支持，也不能与本案的股东出资款项相互抵销，否则将导致原告的公司资产流失。
被告在其违约在先的情况下，主张以原股东的股权回购对赌协议抗辩其出资义务，违反了先履行义务，亦有违诚实信用原则。
主持人
您刚说投资公司剩余400万增资款没缴纳，本来要投资1600万，对方只给了800万，那不应该还有800万吗？
2016年，投资公司将其20%的股权中的5%股权转让给某财富公司，由某财富公司承担400万元出资义务，于是，投资公司就变为只承担剩余15%的缴纳增资款的出资义务，对应总出资额为1200万元，减去被告已经出资的800万元，剩余400万元未支付。
熊晓婷
主持人
那如果投资人全面履行了出资义务，是否可以因目标公司未完成对赌目标，主张原股东承担回购义务？
2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》针对“对赌协议”作出了规范：从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等形式。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如果没有无效及投资方的根本违约事由，应认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
熊晓婷
判决结果
南山法院经审理作出了如下判决：
一、被告应于判决生效之日起十日内向原告支付出资款400万元及逾期利息；
二、被告的独资股东刘某对被告的上述债务承担连带责任；
三、驳回原告的其他诉讼请求。
该案上诉后，市中级法院二审驳回上诉，维持原判，判决已发生法律效力。
主持人
深圳作为创新创业的热土，投融资需求旺盛。关于对赌协议，你对创业者与投资人有什么建议？
市场风险无处不在。创业者往往急于获取融资，又对企业发展过分乐观，高估了企业抵御风险的能力，忽视了对赌目标的实现难度，一旦业绩目标未达到，可能会因为签订了股权补偿条款而丧失企业控制权，或者因为约定了现金补偿、股权回购条款而背负巨额债务。创业者应根据企业的条件和需求，不仅考虑所得，还要所失，慎重考虑是否引进附有对赌条件的股权投资。投资人应做好尽职调查，确定合理的对赌目标，不能因“对赌协议”的存在而轻信初创公司承诺的过高未来业绩目标，在投资过程中全面履行出资义务。初创企业存在重业绩轻治理，重发展轻规范的现象，对赌协议容易加剧企业短期过度非理性扩张，使公司后续发展失去后劲，对赌失败，影响企业长远发展。
来源：深圳市中级人民法院