百年醋企，恒顺醋业华丽转身
自2012年起，恒顺醋业逐渐聚焦主业，营收利润也开始增长
出品|每日财报
作者|刘雨辰
由于供给端的原材料及需求端消费者饮食习惯等因素，我国食醋行业已形成“四大名醋”的格局：山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋及福建永春老醋。
山西区域盛产高粱且消费者口味偏重，因此老陈醋脱颖而出；华东地区水稻丰盛且消费者饮食清淡，因此镇江香醋取得发展；西南地区丰产小麦，因此以麦麸及药曲为主料、酸甜兼具药用价值的保宁醋得到消费者认可；东南地区相比于其他地区而言纬度更低气候更偏炎热潮湿，因此口味寡淡略带一点甜味的永春老醋更具市场。
恒顺醋业是“四大名醋”之首镇江香醋的代表，也是目前国内规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，是唯一的食醋上市企业，食醋产品的产销量长期位居全国第一，可以说是国内的醋业巨头。
其成立时间可以追溯到清道光年间朱兆怀始创于江苏镇江的恒顺品牌，距今已有1840年的历史。近代江苏恒顺醋业股份有限公司于1993年02月成立，于2001年2月在上交所上市。今天《每日财报》带大家来深度解析一下这家公司的投资发展前景。
在很长的一段时间内，恒顺醋业的业绩表现并不令人满意，公司净利润在一段时间始终徘徊在5000万元以下，甚至在2008年、2012年公司一度还陷入亏损状态。
2004-2014年是国内酱醋调味品发展的黄金期，数据显示，我国规模以上的酱醋食品制造企业收入从114亿元增长至904亿元，复合年均增长率达到24.4%。但令人难以接受的是，业内唯一得到资本市场支持的恒顺醋业却在长期跑输了行业整体增速。
根据《每日财报》的统计，恒顺醋业2004年的营业收入为5.65亿元，2014年为12.08亿元，期间复合年均增长率仅为7.9%，相比行业复合增长速度的24.4%，可以说是严重掉队，错过了发展壮大的黄金时期。
归根结底，这和公司战略的飘忽不定和不够专注直接相关，在此期间，主营醋业的恒顺醋业却频频跨界，先后涉足过汽车贸易、生物医药、光电器材，还有酿酒、玻璃和建筑安装等行业。但隔行如隔山，什么都想干的结果是什么都不理想，精力分散，资金被吸走，公司主营业务发展也受到了冲击，一度陷入举步维艰的状态。
2012年7月，李国权代理董事长，公司开始进行改革，陆续剥离与调味品不相关的所有业务，战略重心重新回归主业，明确“以食醋业为核心”同心多元式的战略构想。2012年12月，恒顺原控股子公司恒顺置业及恒顺房地产存续分立，分立为存续公司恒顺置业、恒顺房地产、及新设恒顺商城。上市公司拥有分立后的恒顺商城100%股权，恒顺集团拥有分立后的恒顺置业100%股权，恒顺置业拥有分立后的恒顺房地产100%股权。
2014年10月，张玉宏为董事长，继续剥离剩余地产业务，出售镇江百盛商场剩余50%股权。恒顺主营业务明确，调味品营收占比逐年提升由2012年72.4%升至2019年末94%，公司的业绩也开始回暖，数据显示，2014-2019年，恒顺醋业的营收从12.08亿元缓慢增长至18.32亿元，净利润从8120万元增长到3.30亿元。
2019年底，新董事长杭祝鸿走马上任，开始进行新一轮的大面积改革，多项改革举措已经浮出水面，其中主要集中在渠道建设和营销开拓上。确定了2020年收入目标提速，收入增长目标提到18%，与此同时，销售人员提薪同时细化考核指标，从2020年开始，公司销售人员已普遍提薪10-30%不等，其中基层销售人员提薪（基本工资）幅度最大，为25-30%。在渠道激励方面，渠道返点力度提升，完成任务的返点由1%提升3%，在渠道管控方面，对随货促销政策进行了改革，调货不再返货，而是直接返相应货值的现金，要求经销商把这一部分费用投入渠道建设当中去，并派销售人员进行监督与指导。
从区域分布来看，四大名醋中，以水塔、紫林、东湖为代表的山西老陈醋主要覆盖北方地区；以恒顺为代表的镇江香醋主要覆盖华东地区；四川保宁醋主要覆盖川渝等西南市场；永春老醋主要覆盖东南沿海。“四大名醋”均受限于各地食醋口味差异较大，尚未充分全国化，排名前列的醋企均只是在大本营市场做大，呈现区域龙头割据的竞争态势。食醋企业分布仍然比较散，调味品百强中的食醋企业CR5市场占比不到25%，产业集中度还有待提高。
需要注意的是，食醋新国标已于2019年12月21日正式施行，对于采用配制工艺生产的“配置酱油”和“配置食醋”，将按照复合调料管理，不再属于“酱油”和“食醋”的范畴，至此，食醋将彻底进入“酿制时代”。在《每日财报》看来，生产配制醋的小规模作坊将逐步退出市场，这将有利于以恒顺醋业为代表的大型醋企的产能消化及销量增长。
四川保宁醋和福建永春醋整体规模较小，镇江香醋的主要竞争对手是山西老陈醋，而山西老陈醋内部竞争激烈、市场份额分散，容易被占领，恒顺作为镇江香醋的代表性品牌，几乎一统本地醋业，在2005年的时候已占到镇江香醋市场份额80%左右。华北消费者的饮食习惯是陈醋，华东则是香醋，此种味觉壁垒存在了百余年。但近年来大型醋企均试图走出当地市场，抢占对方的市场。以恒顺醋业为例，公司在巩固传统的镇江香醋产品线的同时，积极推出“三年陈”、“六年陈”来攻占香醋的高端市场，在山西实现异地产能扩张，进军陈醋市场。
2019年度，恒顺醋业的主营业务收入为18.32亿元，同比增长8.18%，归母净利润收入3.25亿元，同比增长6.55%。2019年公司销售的主要品类有：醋类销售12.32亿元，约占调味品年销售额的70%左右；料酒类产品销售2.45亿元，约占调味品年销售额的14%左右。需要注意的是，料酒已经成为恒顺的又一款明星产品，2019年的营收2.5亿，同比增26.6%，保持高增态势， 2020Q1,料酒营收占比17.3%，已成为恒顺的第二大品类。
近三年公司毛利率一直处于上升趋势，2019年毛利率为45.32%，比上年同期增加3.13个百分点。高端醋毛利率在50%以上，其营收占比提升对提振公司整体毛利率。
除此之外，消费者对于食醋价格的提升不敏感，这也就为食醋企业提价提供了前提条件。从价格带来看，恒顺食醋主要覆盖8-30元价格带，根据历史经验，恒顺醋业的提价约3年一个周期，公司曾在2004年、2006年、2010年、2014年、2016年、2019年对产品进行提价。历次提价后，恒顺相对保持了营收增长和份额稳定，并对毛利率有提振作用，去年公司完成提价后达到了相同的效果。
从费用端来看，恒顺醋业近年来销售费用率水平维持在15%左右，2019年有所上升，为17.28%，同比增加2.38个百分点，主要是进行了销售激励，估计这一项在今年也很难降下来。同时，管理费用从2017年的9.59%逐步下降到2019年的6.32%，同比2018年减少0.27个百分点。近三年财务费用率处于0.5%左右并处于下降趋势，2019年进一步下降到0.29%。
从估值层面来看，由于没有上市的醋企可以对标，只能选取属性相近的调味品行业作为对标的对象，调味品企业中的海天、中炬、千禾的2020年对应预测估值分别为59倍、50倍、70倍，均值约为60倍左右，恒顺醋业动态市盈率在62倍上下，处于合理位置。
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