交易所经济初探：场内与场外

场外市场基于信用，场内市场基于统计。信用风险在场外市场分散在每一单、每一个客户身上，场内市场则是用逐日盯市制度把风险集中起来。

根据市场组织形式划分，交易市场可以分为场内市场和场外市场。场外市场是交易的普遍状态和原生状态。场内市场是在场外市场发展到较高级阶段后，把市场上一些有共性的东西抽取出来，并将其标准化后进行交易的场所。场内市场可以认为是场外市场的一级衍生，是交易市场的衍生产品。

金融危机后，人们通常认为场内市场风险较小，因为近期场外市场确实出了一些问题。过一段时间，如果场内市场出现问题，人们则会普遍认为场外市场风险要小些。这其实是五十步和一百步的关系。站在交易所的立场来看，场内市场风险控制得较好。交易所的清算风险得到控制，自然就需要有人承担这部分被控制的风险。一般情况下，这部分风险被转移给了投资人。任何类型的投资人，相对于场外市场而言，在获得场内市场的便利性和其他好处的同时，都额外承担了被场内市场转移出来的清算风险。具体来说，在场内市场的逐日盯市制度下，投资人不能再把整个交易看成一个简单的双边（买卖双方）、双时（买卖时点）交易，买卖双方都必须承担到期日之前价格波动导致的风险。这对买卖双方的资金实力和对市场、政策的信心是个考验。逐日盯市制度还迫使分析员必须做短期的或逐日的市场分析，因为保证金风险是交易各方的主要风险。事实上，逐日分析还不够，因为追加保证金的指令随时可能发生。

逐日盯市貌似仅仅是一种制度安排，实际上却彻底改变了市场性质。正常情况下，场内交易彼此双方可以互不相识（匿名交易），大大提高了交易效率，如同当年福特引入的流水线，这彻底改写了市场规则。

场外市场基于信用，场内市场基于统计。场外市场通常是信用交易，保证金很少或没有，也没有逐日盯市制度，没有涨跌停板没有熔断，基本不存在追加保证金的情况。场内市场通过逐日盯市，试图将信用考察排除在外。信用风险在场外市场分散在每一单、每一个客户身上，场内市场则是用逐日盯市制度把风险集中起来。逐日盯市的理论基础是统计，其保证金额度的计算以大宗商品的价格符合统计学正常的分布为假设前提。尽管这种假设在一般情况下问题不大，但出现极端行情时，整个理论基础将不复存在。正是由于场内交易的理论基础异常薄弱，被场内交易集中起来的风险才需要更加权威的机构去背书，否则无法得到市场认同。而这个更加权威的机构到底是什么？他们能否真正承担起抵御集中的风险？当集中的风险真正出现时，他们到底会做什么？由于种种原因，对这些问题的讨论基本局限在很小的学术领域。

风险如同能量，既不会凭空产生，也不会凭空消失，只能从一种形式转化为另一种形式，或者从一个物体转移到另一个物体。所谓的化解风险，基本就是转移风险的意思。从这家转到那家，从这里转到那里，或者将分散的风险集中管理，或者将集中的风险分散化。集中管理的风险一不小心或将满盘皆输，于是专家提出风险分散理论。分散的风险容易出风险，于是专家又会鼓动集中管理。至于是集中管理好，还是分散经营好，并无定论。