京东的困局：用户、营收增长放缓，仅靠投资收益死撑财报
京东 (NASDAQ:JD)最新的财报进一步验证了投资者的担忧。受宏观经济风险、电商领域竞争加剧等因素影响，京东周一盘前公布的三季度财报显示其收入不及预期，新用户增长放缓。虽然净利润增长近两倍，但这主要是受投资收益的提振。
财报公布后，京东股价周一收跌8.42%，至21.11美元的逾两年新低。年初迄今，京东累计下跌49%，远超同期阿里巴巴13%左右的跌幅。京东的市值也缩水至330亿美元。这次财报暴露了京东的什么弱点？
用户同比增长15%，环比首现下滑
财报显示，京东在截至9月30日的12个月内年度活跃用户数（在过去12个月内至少在京东平台上进行了一次购买行为）为3.052亿，同比增长15%，但较上一季度的3.138亿下滑了3%，为京东2014年IPO以来的首次下跌。从同比增速来看，15%的增幅也远低于过去四个季度平均28%的幅度。
这也说明了京东面临着阿里巴巴等老对手以及拼多多等新兴电商玩家带来的严峻挑战。
以专注于下沉市场的拼多多为例，在8月底公布的二季度财报中，拼多多在截至6月30日的12个月活跃买家同比增长245%至3.436亿名，这个增长速度令人咋舌。
在人口红利见顶、风口出现在社交电商的背景下，京东也在6月底上线了京东拼购的频道，其形态与拼多多类似。京东称，这主要是为了刺激用户多级分享裂变，实现实商家低成本引流及用户转化的一个工具，主打“低价不低质”的概念。
然而，上线一个季度后，拼购为京东的引流效果似乎并不明显，因为拼团模式的关键在于以低价吸引价格敏感型消费者，而京东在商品价格方面的优势并不明显。
京东的另一个短板在于，它的商品类目仍然不够丰富，京东自营商品仍以电器为主。据虎嗅统计数据，在2015年，其电器占自营销售的80%，在2018年上半年仍然占据69%的比例。
不过，虽然用户出现负增长，但京东的12个月ARPU同比增长了15.1%，高于此前四个季度8.5%的平均增速。这使得京东的GMV同比维持31%的增长，略高于前两个季度30%的增速，达到3948亿元人民币。
京东股价走势，来源：英为财情Investing.com
商品收入与服务收入增速同时放缓
从财报数据来看，京东的营收由两个业务板块构成，一是净商品收入，二是服务收入，其三季度占比分别为89.6%和10.4%，收入增速分别为22.8%和49.4%。
由于商品销售的毛利较低，京东目标正在将业务重点转向服务收入，即主要包括平台及广告收入、物流和其他服务收入。
不过，在销售增速连续五个季度下滑之际，京东的服务收入从2018年一季度开始也由60%下滑至当前的49%。这使得京东的三季度净营收同比仅增长25.1%，为9个季度以来首次低于30%的增速，至人民币1048亿元，不及预期的1062.24亿元。
不仅如此，京东还预期在传统的电商旺季四季度，其销售增长率料为18%至23%，低于分析师平均预期的23.5%。京东首席财务官黄宣德在分析师会议上表示，“相对疲软”的销售预测与国内持续的消费增长放缓有关。
随着国内大城市需求的萎缩，京东也必须努力拓展国内下沉市场及海外东南亚市场的份额。但京东能否凭借物流方面的优势对抗拥有巨大流量的阿里和以价格优势崛起的拼多多，仍然是个未知之数。
投资成本加大或继续令利润承压
京东三季度净利润同比增长200%至人民币30亿元（约合4亿美元），这主要得益于投资收益的大幅增长。
财报称，这一增长主要来源于京东对伦敦在线时装零食商Farfetch长期投资的公允价值变化，增值了36亿元人民币。Farfetch在今年9月21日在美国纽交所挂牌上市。如果扣除了这部分投资收益，京东的的利润将会变成亏损。
从营业利润和EBITDA也可看出京东的困局：三季度其营业亏损达到人民币6.507亿元，较去年同期的5.024亿元有所扩大；非GAAP下EBITDA利润从去年同期的人民币21亿元下滑至人民币17亿元。
简而言之，京东没有以具有成本效效益的方式增长扩展。虽然营收增长了25%，但其收入成本出现了更大的增幅，其中营销支出增长25%，一般及行政费用增加了33%，技术和内容支出更是增长了逾两倍。
英为财情此前在《除了刘强东京东暴跌40%还有另一个原因》一文中指出，抑制京东利润率的最大因素之一是其大规模的线下扩张。京东首席财务官黄宣德将2018年称为公司物流部门的“投资年”，旨在建造更多的仓库、获得新技术。
中金公司分析师Natalie Wu在财报公布前的一份研报中指出，京东持续扩大的投资支出料将继续影响其在2018年下半年的营业利润，并持续到2019年。
刘强东在分析师会议上表示，之后其个人的关注点将主要放在新业务上，这证明京东将增长未来押注在“零售即服务”的战略上。但这种模式需要大量的投入、长期的时间才能产生利润。在此之前，京东股价的表现可能仍然落后其同行。
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