白云山(SH:600332)：白云山，凉茶之王，会是下一个百倍股么？

这是一篇白云山(SH:600332)的复习文章。

白云山(SH:600332)●●

价值事务所，2019年8月份成立以来，在近一年的时间里研究了几十只优秀股票，绝大部分走的相当不错。

这期间也来了很多新朋友，对我们不是很熟悉，加上很多老朋友，也想知道价值事务所是如何挖掘出这些优质股的。

所以接下来，会陆续把之前的文章再次发布出来，供大家学习参考。

但有一点必须注意：很多股票都涨上去了，甚至不少都翻倍了。文章中的买入逻辑和估值都不再具有参考意义。文章仅供学习分析逻辑和熟悉公司基本面使用，不能盲目的用于投资指导，请务必清楚这一点，谢谢。

本文首发于2019年10月05日，发文后最高达到36.87元，最大涨幅约为 28.83%。

在解读白云山之前，我们先解读一个国家的政策——辅助用药限制政策。辅助用药，我们又称他万精油药，就是“价格高，吃不死，治不好”，但是老百姓又相信，医生也愿意开（利益共同体），这些药基本上都是中成药，作为疾病的辅助治疗。国家对此自然深恶痛绝，我的医保就是被你们给坑了！

2018年年底，国家发布了《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》，提出要“制订全国辅助用药目录以及省级和各医疗机构辅助用药目录”。国家辅助用药目录一旦出台，目录内药品将被严格管理，虽然现在还没有出台目录，但就vive所在的医院，已经有很多药限购了，患者必须提前和医生预约才能买到。

说这个的原因是因为，白云山很多药都属于辅助用药，踩了政策大雷啊～、

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四个板块

公司业务发展方向主要分为四大板块，大南药、大健康、大商业和大医疗。

• 大商业

大商业主要业务是医药流通，包括器械、药品的批发和零售，利润是进销价差和配送费用。18年公司收购广州医药30%股份，持股达到了80%，医药公司是华南地区医药流通龙头企业，拥有采芝林、健民、广州医药大药房连锁、盈邦大药房连锁等知名医药零售连锁品牌及76家医药零售网点。

大商业是其主要收入来源，18年收入227.43亿，占总收入54.18%，毛利率为6.91%，营收猛增主要是广州医药并表所致，之前的收入来源主要来自大南药和大健康。

• 大南药

公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等10多家中华老字号药企，有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，我们就广泛分为西药、中药，当然西药中的扛把子是国产伟哥——金戈。

提到金戈不得不多提一句：去年常山药业发布的一份公告中称：中国男性勃起功能障碍(ED)患者约1.4亿人，也就是每5名中国男性就有1个阳痿。这一说法引发市场热议，网民纷纷指责常山药业胡说八道，逼得常山药业又补充了一个公告称数据来源于国信证券发布的相关研究报告。

虽然这个数据无从验证真假，但也侧面反映出了金戈面向的市场是巨大的，如果按照国信证券的研究，换一句话说就是：每5个中国男人，就有1个是他的潜在客户！

大南药18年实现营收96.35亿，比17年增长了18.39亿，但增长全部来自西药，中药板块的贡献是下降的（我认为主要受辅助用药限制政策影响大）

但是对于中药贡献的下降，公司还是有对策的，启动“巨星品种“计划加强渠道建设和推广力度，打造“时尚中药”同时加大研发，推动大南药版块向研发创新方向转型。

18年研发就投入了快6个亿，比去年高50%，但其一致性评价的道路比较坎坷，11个申报，2个不通过，目前研发的新型乙肝疫苗有突破性进展，之后应该可以成为公司新的增长点，但总的来说，公司的研发偏弱，要向研发发力，路途还很长远。

• 大健康

主要为饮料、保健品、食品的研发和销售，旗下扛把子产品就是王老吉了，王老吉的营销和未来我本人还是十分看好的，伴随着老对手加多宝的停产裁员，王老吉的市场份额只会越来越高，而且王老吉也在往多元化方向发展。

• 大医疗

主要发展医疗服务、中医养身、养老业务，包括有白云山医院、西藏林芝藏式养身古堡、润康月子、众诚医疗器械等公司。目前这个板块处于布局阶段，还没有给公司带来贡献，但是说实话，我个人很喜欢这个板块的业务，投资投的是未来，养老、养身他就是未来。

vive在医院，经常看到很老很老的夫妻搀扶着来医院看病，没有子女照看，你只用随便问一句你们的孩子呢？没人陪你们么？他们就能泪如雨下，子女不在身边啊什么什么的，辛辛苦苦，勤勤恳恳工作一辈子，节俭一辈子，把自己的半辈子都活在子女身上，老了子女不在身边，钱都贡献给医院。

vive就在想，所谓的靠子女养老就是扯淡，以后肯定不靠孩子，人啊有钱还是对自己好一点，别一辈子都为了别人活着，多赚点钱，老了找个高级的养老院养老，那些领着高薪的护理妹妹比你亲儿子对你都好，细声细气，和颜悦色，最好养老院里面还配有中医推拿。

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财务分析

白云山分红方面有点抠，上市25年，分红/融资=20%，这让我们十分不爽，作为一个百亿公司，作为一个上市这么多年的公司，才这么点分红，主要白云山高管持股太少了，没有分红的动力。

白云山资产负债率一直早30%-40%徘徊，2018年突然增加到了55%，最值得注意的是短期借款，从几乎没有一下子变成59亿，翻看年报，公司的解释是收购了医药公司，来自医药公司的并表。

在收购医药公司之前，公司的主要收入来源是大健康和大南药，收购之后，变成了大商业，但是大商业属于吃力不讨好的行业，营收虽高，挣得全是辛苦钱，吃力不讨好系列。

毛利率才6.91%，净利率能有几毛？

然后我们可以很惊奇的发现：白云山2018年的财报各项指标都是突然抖增，和往年一比简直是两个公司，仔细一看，全部归功于医药公司和王老吉的并表，如果把这两扣了，白云山几乎没啥动静。

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总结

近期，公司发布公告，拟分拆广州医药到港交所上市及广州医药申请增加不超过人民币135 亿元授信额度，两项已经获得董事会通过。

我们认为，这是好事，医药商业本就属于吃力不讨好，净利率较低的行业，且因涉及到批发业务对产业链上下游垫付货款，对公司资金实力要求较高，分拆上市融资对白云山的资金压力没这么大。

分拆之后的公司，完全就可以看成消费股了，营收主要靠大南药+大健康，其中拳头产品金戈+王老吉，就是稳定增长的来源。顺口吐槽一句：白云山真的很流氓，什么好把什么买下来。

公司2019上半年营收333.4亿，同比增长125%；归母净利润25.5亿，同比下降2.7%，主要是大商业拖累了公司，好在公司要把他给分拆出去了。回归主营业务的公司，我们预测其2019年净利增长5%，2020、2021皆增长15%，则2021年净利润为：47.78亿。

给予公司20倍市盈率，则公司2021年市值为955亿离写这篇文章时608亿的市值还有57%的增长空间。

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