资源开发迎估值重塑，智能改造+新能源打造新增长极

　　中国中冶(601618)

　　冶金工程龙头，积极推进业务多元化转型

　　中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商， 20 年收入/利润增速 18%/19%，增速居于央企较高水平， 20 年公司新签合同额首次突破万亿元至 10197 亿元，同比+29.5%，是当年收入的 2.5 倍，21M1-7 订单增速 36.9%，在手订单充足。 立足于传统冶金工程领域，智能化改造和新能源等领域打造新的发展增长极，商业模式重塑， 丰富的镍钴铜等有色矿产资源， 受益于金属价格上涨利润明显增厚， 有望迎来价值重估。

　　传统业务积极转型，智能改造/新能源打造新增长极

　　借助钢铁行业转型升级的机遇，切入冶金节能环保改造市场领域，包揽环保搬迁、节能减排和产业升级的大型项目。积极布局氢冶金钢铁制造，致力于低碳冶金研究。中冶京诚中标全球首例氢能源开发和利用工程，探索钢铁行业低碳经济。中冶武勘与宝冶积极参与光伏市场建设， 15 年 10 月，中冶武勘首个光伏发电建设项目 -榆林旷达光伏发电与煤矿塌陷区治理及生态农业一期50MWp 光伏发电项目开工； 20 年 11 月宝冶承建的上海市最大单体集中式光伏发电项目—崇明区陈家镇裕安养殖场渔光互补 110 兆瓦光伏发电项目 EPC总承包项目举行并网运行仪式。此外全资子公司中国恩菲积极开阵多晶硅及光伏发电业务，挖掘新能源赛道机遇。

　　镍钴铜等有色资源开发具备完整产业链，矿产资源开发迎估值重塑

　　公司从事的资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等领域，巴布亚新几内亚镍钴项目全年平均达产率 103.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一， 此外还拥有巴基斯坦杜达铅锌矿、巴基斯坦山达克铜金矿和阿富汗艾娜克铜矿，受益于金属价格大幅上涨， 我们测算 21 年资源开发业务有望贡献归母毛利润 15.4 亿元（其中考虑权益比例后镍钴矿贡献 6.2 亿元），贡献归母净利润 11.8 亿元，其中镍钴矿贡献归母净利润 7.7 亿元。 此外，公司积极把握前驱体材料体系发展机遇， 投资 36.9 亿元生产高镍三元前驱体。 21 年 6 月， 8 系高镍三元前驱体产品正式量产； 21 年 7 月， 9 系高镍三元前驱体通过客户端小试认证。目前中冶新能源 5 系、 6 系高镍三元前驱体产品已应用于广汽、上汽、蔚来、小鹏、吉利等车企的常规续航里程车型。

　　分部估值给予 21 年目标市值 1087 亿，首次覆盖，予“买入”评级

　　我们预计 21-23 年归母净利分别为 92/106/119 亿元，其中资源开发业务为11.8/12.6/13.4 亿元。采用分部估值法，传统业务参考中国化学、中国铁建和中国交建的 21 年 PE 均值为 7.3x， 给予该部分业务 21 年目标 PE 8.0x，对应目标市值 637.8 亿； 资源开发业务参考江西铜业、紫金矿业、华友钴业及格林美的 21 年 PE 均值为 38x，给予该部分业务 21 年 PE 38x，对应目标市值 449.4 亿。综合两部分估值情况， 21 年公司合计目标市值 1087.2 亿，对应 21 年公司整体PE 11.9x，目标价 5.25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 基建等行业投资弱于预期；房地产行业调控升级；金属价格下跌及高镍电池需求不及预期等。