全球PE二级市场1500亿美元“干火药”：2021年600亿美元待投出

流动的PE

2020年，全球PE二级市场经历了“大悲大喜”的一年。一方面，上半年市场几乎停摆，交易量骤降，资产价格也经历了严重的暴跌，买卖双方价格分歧扩大；另一方面，募资端全年火爆，创下新的募资纪录，同时下半年，市场解封，交易量快速反弹，尤其以续期基金和优先股交易为代表的GP主导型交易迸发出强劲的生命力，受到买卖双方的追捧。

2021年全球PE二级市场又将呈现何种趋势？笔者结合近期多家国际知名PE二级市场顾问和咨询服务机构报告，整理出以下几个重要的观点，以资读者。

Part 01

大量干火药待投

S基金配置和顾问机构Cebile Capital在近期发布的《2020年底PE二级市场动态》（“2020 Year-End Secondaries Market Update”）的报告中表示，“整个2021年，尤其是2021年上半年，全球PE二级市场的需求前景将非常强劲，买家希望在2021年部署610亿美元的投资。” 该报告总结了2020年的重要趋势以及主要的PE二级投资者对2021年的展望。Cebile调查了全球95%以上的活跃PE二级投资者，以了解他们在2020年的投资活动和对2021年前景的看法。

调查发现，有相当一部分计划在2020年投资的干火药未进行配置。继2020年上半年投资活动放缓后，PE二级市场买家此前预计将在2020年下半年加倍部署，以实现全年配置目标。然而，随着2020年尾声的到来，有不少的买家都未能实现2020年的配置目标。截至2020年11月，2020年计划部署的资金中仍有180亿美元尚未配置。近一半的投资者预计无法实现2020年的目标。2020年全年的交易额预计为390亿美元，约为2019年交易额的一半。

2020年，虽然PE二级市场上拥有10亿美元以上可用资本的投资者仅占投资者总数的11%，但他们的可用资本总量占整个资本池的61%。不过，超过三分之一的2020年已配置资本由可用资本不足10亿美元的投资者持有，尚未配置的2020年干火药大部分集中在最大的市场参与者中。2021年，拥有10亿美元以上的投资者，他们的可用资本之和预计将占总可用资本的83%。

而根据基金顾问服务机构Triago的统计，目前全球PE二级市场上干火药总量高达约1530亿美元。

Part 02

GP主导型交易需求激增

Cebile Capital发现，GP主导型交易在2020年成为一个越来越重要的投资组合管理工具，因为它使买家能够对基础资产进行深入分析，并为基金管理人提供额外的时间来实现价值最大化。投资者发现这些解决方案很有吸引力，近60%的投资者表示，GP主导型的交易占其在2020年完成交易量的40%或更多；半数以上的投资者表示，GP为主导型交易占其在第三季度完成交易量的40%或更多。

GP主动型交易的需求预计将持续到2021年，2021年市场将有250亿美元的干火药用于此类交易。近60%的投资者预计，未来6个月，以GP主导型的交易将继续占完成交易量的40%或更多。

2021年，买家对GP主导型交易的目标回报率将保持一致， 65%的投资者预计，他们参与这样的交易，将能够获得1.8倍或更高的基金投资回报倍数（MOIC）。

2021年上半年，预计GP主导型多资产交易的比例将增加，5/6的买家预计，多资产投资组合将代表未来六个月市场上GP主导型的交易流的40%或更多。尽管如此，对单一资产和/或集中交易的需求仍然强劲，因为2/3的买家将在2021年保持对集中的GP主导型交易机会的偏好。超过2/3的买家预计，在2021年，续期基金将成为他们首选的GP主导型交易结构。相反，预计2021年买家最不喜欢的结构将是投标报价（tender offer）、基金回购（fund top-ups）和过桥基金（bridge funds）。

根据独立的资产管理机构Unigestion投资解决方案负责人Paul Newsome的分析，由于转让交易和IPO市场依然低迷，GP主导型的交易将成为非常流行的退出渠道，甚至可能成为最流行的退出渠道。市场参与者预期，GP主导型的S交易将在2025年前占到所有S交易的半壁江山。不少市场人士甚至认为，这个比例很快就会达到。

Part 03

交易量有望突破千亿美元大关

咨询顾问机构对2020年全年的交易量的估计上有显著差异。根据Cebile Capital统计，全年PE二级市场的交易量约为390亿美元，大约为2019年全年交易量的一半。而Triago则认为2020年下半年的巨额交易量将把全年的交易量推高到710亿美元。

但两家机构都同意，目前市场定价在走强，许多S基金的投资步伐落后于他们募资的步伐。新冠疫情对PE二级市场定价和回报的影响预计将持续一段时间——三分之一的投资者认为，市场回归正常还有三到六个月的时间，而超过一半的投资者认为，回归正常至少还有九个月或更长的时间。

Triago 认为，“新冠疫情推迟了很多私募股权的活动，但2021年S交易可能创下新的记录。”数位买方人士赞同上述观点，包括黑石旗下的Strategic Partners的全球负责人Verdun Perry，他预计2021年全球PE二级市场的交易量将首次超过1000亿美元。

此外，新市场参与者也将有力地推动市场交易量创新高。Evercore的高级董事总经理Lea Lazaric Calvert表示，“在未来的12-24个月里，预计有多达20个的潜在参与者进入市场，进行相当规模的S交易。” 律所Debevoise & Plimpton的国际业务咨询的Andrew Rearick也分享了类似的观点，“到2021年底，当我们研究所有的PE二级市场融资活动时，我们可能对新进入者所产生的影响感到意外，尤其是那些专注于PE二级市场特定细分市场的新进入者。”

而亚太地区的S交易在2021年也将是全球关注的焦点。尽管该地区在全球交易总量中所占的比例，过去几年可能没有太大的增长，但它正在推出一些引人注目的创新交易类型。2020年几笔人民币转美元的重组交易顺利完成，使得GP能够在获得美元资产的同时，能将他们手中的早期或成长期的资产持有更长时间。国际知名投行Lazard私人资本咨询欧洲和亚太主管Nick Miles表示，中国和印度的医疗及教育行业投资，有持续的解决“高价值、低DPI”问题的需求，这将继续给买家提供交易流。