日辰、天味、安记、仲景，谁才是非主流调味料之王？

研值组【有研任性】系列第六十六期

文│研值组 Jamie

编│研值组 Jamie

说到调味料，大多数人立马会想到酱油、盐或者是味精、食醋。

其实，生活中还有一些使用频率没有那么高的复合调味料，例如十三香、五香粉、调味酱以及火锅底料等等。它们是以基础调味料为原料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料。

我国各地口味差异较大，菜系丰富，复合调味料的细分市场多，存在诞生细分龙头的机会。今天研值组就给大家带来四家“非主流”的复合调味料企业——日辰股份、天味食品、安记食品和仲景食品，看看谁才是复合调味料之王，谁又能后来居上。

1、市场规模近1500亿元

复合调味料市场，说大也大，说小也小。

根据 Frost&Sullivan 统计，预计2020 年复合调味料市场规模可上升至 1488 亿元，2016-2020 年复合增长率约为 14.70%。

这是个什么概念呢？假设一家大公司的市占率做到了7%，一年的营收就可以超过百亿元——差不多是半个海天味业的规模（2019年海天全年营收约为200亿元）。

说它小则是因为市场非常分散。

由于各地饮食习惯不同，调味配料的使用呈现出一定的地域性，许多品牌只能覆盖各自的区域市场，复合调味料行业总体上呈现“小而散”的格局，且区域性品牌较多，行业集中度低。据颐海国际招股说明书，2015 年我国复合调味料市场 CR5 仅为18%。

展望未来，复合调味品的规模扩张是个确定性事件。

1、占比仍有提升空间

根据中国产业信息网数据，2018 年中国复合调味品占整个调味品市场的比重约为26%，远低于其他国家。发达国家，如日本、韩国、美国，复合调味品种类多、用量大、附加值高，消费占比在59%以上。

以日本为例，目前复合调味料已经成为日本家庭烹饪中重要的一部分，日式复合调味料消费金额占日本家庭整体调味料支出金额比重由 1963 年的 22%扩大至2018年的63%。

2、餐饮连锁化率逐年提升

根据国家统计局数据，我国餐饮业零售总额在2019年已达到4.67万亿元，2019年同比增长9.4%，2010-2019 年复合增速达到 11.7%，稳健增长。随着城镇化率的提升、人口结构的变迁、以及消费者对品牌关注度的提升，连锁餐饮的收入增速高于行业整体。

而我国已有超 70%的连锁餐饮企业自建中央厨房。出于对口味的统一性以及提升烹饪效率的要求，连锁餐厅更有动力使用标准化的复合调味品产品。

复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。

3、快餐和外卖催生需求

快餐餐饮企业对标准化、快速化程度要求高，对复合调味料需求量大。根据中国产业信息网数据，在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍。

互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁奠定了复合调味料的高成长性基础。

随着时间的推进，行业集中度提升也是应有之义。还是拿文化背景较为类似的东亚国家日本为例，复合调味料龙头味之素凭借雄厚的研发实力及前期售卖味精积累的渠道优势占据了 26%的市场份额。

下面我们就来看看日辰股份、天味食品、安记食品和仲景食品这四家A股上市公司，谁最有潜力成为中国的“味之素”。

2、产品、渠道各不同

虽说都是复合调味料，不过四家公司的产品结构差异较大。

就2019年来说，日辰股份以酱汁类调味料为主，占比73.47%，标准化产品有牛排酱烤肉酱系列、中式烹饪酱系列、风味汤料系列等，其次是粉体类调味料，占比23.64%，标准化产品有黑胡椒腌料、奥尔良腌料等。

近年来，日辰股份酱汁类调味料占比逐年提高。从增速来看，日辰2014-2019 年酱汁类调味料复合增速达25.19%，粉体类调味料的复合增速为 5.72%

天味食品则是以火锅底料为主，占比47.24%，川菜调料为44.19%（2019年），两条腿走路，主打川味；安记食品以调味粉为主，包括排骨味王调味料、大骨浓汤调味料等，占比48.21%（2019年）。

仲景食品除了主打香菇酱这款主要的调味食品外，花椒系列、辣椒系列调味配料占比40.08%（2019年）。值得注意的是，仲景食品的某些调味配料被用于生产方便面调味包、火锅底料、卤食品、肉制品等等，并不是最终产品。

四家公司的渠道和客户结构也很不一样。

像是日辰股份，销售模式分为直销和经销，直销渠道既包括食品加工企业和餐饮企业这些B端客户，也可以通过商场超市、电商自营直面C端消费者；经销渠道则主要是C端消费者。

2012年以来，日辰较早地发掘和瞄准了国内餐饮业市场，为连锁餐饮企业提供复合调味料定制业务。伴随着国内连锁餐饮企业的快速发展，中央厨房集中采购和配送模式的广泛采用，业务迅速成长，2017年、2018年、2019年餐饮企业客户主营业务收入的比重分别29.91%、28.47%、42.09%。

目前，日辰开发了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等一批国内连锁餐饮企业战略客户，在下游餐饮行业的品牌知名度和市场占有率不断提升。

天味则是以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构，截止 2019 年末，经销商渠道营收占比高达83%，公司的 B 端占比低于行业水平。

不过天味的定制餐调业务也在快速发展。所谓定制餐调，是指根据客户特定需求定向研发的产品，产品仅供该客户单独使用。天味食品2016 年起积极拓展定制餐调渠道，2016-2018 年期间，公司定制餐调客户数量明显增加，分别达 77 家、190 家和 203 家。

截至2018年末，公司的前两大定制餐调客户分别是李想餐饮和张亮麻辣烫，销售金额接近5000万元。

和天味一样，安记食品的销售渠道以流通渠道为主，电商渠道、商超渠道、餐饮渠道、特通渠道和海外渠道为辅，其中流通渠道、餐饮渠道、海外渠道主要采取经销商代理制。

仲景比较特别，调味食品直面C端消费者，以经销作为主要销售模式，而调味配料则聚焦直销，下游以B端食品加工客户为主。其调味配料广泛应用于调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的生产，客户有千余家，涉及的品牌包括今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华双汇、白象、有友、味好美、金锣、周君记等。

3、财务概览

从规模上看，成立于2007年同时也是四家公司中最年轻的天味食品无疑要更胜一筹，2019年营收达到了17.27亿元，而仲景、安记、日辰分别为6.28亿元、4.21亿元和2.86亿元。

相应的，绝对盈利能力上天味也占据优势，2019年归母净利润是2.97亿元，日辰、仲景分别是8527.28万元和9163.81万元，安记相对较弱，为4279.70万元。

从增长能力来看，2019年四家公司的营业收入同比增长率都在20%附近，差别不大；归母净利润同比增速上日辰股份最强，达到22.15%，其余三家公司在10%附近。把时间拉长到5年，日辰股份增速最快，营收和净利润CAGR分别达到18.43%和30.09%，天味、仲景增速接近，安记相对乏力，营收CAGR是8.60%，净利润CAGR是-5.42%。

再来看看毛利率。

从2020年前三季度情况来看，日辰股份毛利率最高，达49.21%，而且近5年都比较稳定；天味、仲景则是42.96%、43.06%，差别不大；安记相对最弱，为28.00%，近5年不断走低。

期间费用率方面，日辰股份把握得最好，2020年前三季度仅为10.92%，这也受益于利息收入冲淡费用；安记食品为13.70%，天味和仲景分别是19.93%和21.21%。

因此也不奇怪，日辰股份净利率最高，2019年达29.85%，天味、安记、仲景分别是17.19%、10.16%和14.56%。而且从近几年的情况来看，净利率有抬升的迹象。

资产周转方面，仲景食品和天味食品最快，2019年总资产周转率达到1.01次和0.98次，日辰和安记分别是0.65次和0.63次。

资本结构方面，除了仲景稍高，2019年权益乘数达1.36倍以外，其余三家企业都只在1.1倍左右，没有太明显的差异。

那么综合体现在ROE上，日辰股份受益于较高的净利率，2019年ROE达21.84%，居四家公司首位；仲景食品杠杠运用相对较为充分，资产周转也较快，2019年ROE达20.02%；天味各方面能力比较综合，2019年ROE达19.93%；安记各方面都相对欠缺一些，2019年ROE为6.91%。从这个角度看，日辰、仲景、天味比较接近。

4、护城河

从上面可以看到，复合调味料是个非常分散的市场，竞争也比较充分。对于这四家上市公司而言，公司的护城河可能在哪里？

日辰股份的B端优势可能相对比较明显。日辰凭借与对日出口食品加工企业多年的合作经验获得了与圣农食品的合作机会，此外还和正大食品、味千中国、日盈食品、鱼酷和诸城外贸等食品加工或餐饮客户保持了长期稳定的合作关系。

餐饮企业更换调味品供应商的转换成本较高，尤其是研发定制模式下需要经过双方磨合检验、测试等环节，更换可能存在口味品质不稳定、餐厅厨师对新的操作不熟悉等风险，因此绑定了大客户等于给未来上了一道保险。

风险在于疫情的不可控性可能带来B端业务受损，而日辰股份的C端业务还是比较初步的。截止 2019 年末，公司商超和电商渠道合计收入仅为 1600万元。

产品上来说，日辰的产品品类更丰富，容易突破区域性的限制。

对于天味来说，公司主打产品是川菜调料和火锅底料。作为最易标准化的中餐品类，火锅扩张速度很快，将有力推动底料需求增长。此外，家庭消费便捷化也将拉升川菜调味料需求。

随着川味全国化，天味这种已经具备规模优势的复合调味品龙头有望获得更快的增长。

天味的零售渠道值得一提。截止 2019 年末，天味销售网络已布局全国所有省市区，覆盖了全国 80%以上的地级市，覆盖约 36 万个零售终端、5.96 万个商超卖场和4.8 万家餐饮连锁店。

仲景食品调味食品方面立足较稳，它是香菇酱的首创者，在这一细分品类中拥有绝对优势。公司位于河南西峡县，坐拥“西峡香菇”的资源优势。调味酱具有较强的地域性，易守难攻，别人不容易颠覆，自己也不容易出圈。在调味料方面，覆盖众多食品工业巨头，客户相对稳定、粘性较强，有一定的B端优势。

对于安记而言，公司历史较为悠久，也有一定品牌力，近来将增长希望寄托于咖喱等新品，不过如果外在的新品推广不如预期，可能需要内部变革释放活力。