对赌有风险，签约须谨慎

实务干货 | 对赌有风险，签约须谨慎

2019-09-30

文/曹汝娟

来源/律茶娱乐法

对赌在很多行业都存在，在企业融资时经常会遇到，投资人要求融资方对赌，在当今影视圈尤为流行。2017年由吴京主演的《战狼2》背后，暗藏着对赌协议的身影：以北京文化、聚合影联为主的发行方要向以北京登封国际领衔的投资方保证8亿的保底票房，否则发行方要向投资方支付保底收益2.3亿元。最终《战狼2》累计票房定格在56.8亿元，雄踞华语电影历史最高票房纪录，双方实现双赢。之前周星驰的《美人鱼》、徐峥的《港囧》，也都是对赌成功的实例。当然，对赌不全是成功的，也有不少对赌失败的案例，比如姜文的《让子弹飞》保底票房10亿元、许安的《封神传奇》保底10亿元、冯小刚的《我不是潘金莲》保底5亿元，最终这几部影片都没能实现保底票房而对赌失败了。

对赌有风险，在影视圈如此，在其他行业亦如此，尤其对于投资方、融资方而言，更应慎重对待。下面让我们来具体了解一下对赌协议及其主要类型。

一、何为对赌协议

对赌协议就是投资方（包括收购方）与融资方（包括出让方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是尽可能地实现投资交易的公平和合理。它既是投资方的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

对赌协议，需要进行合理设计，在签署时应当谨慎并全面评估，否则将导致无法挽回的不利后果。如张兰对赌鼎辉输掉了俏江南，“真功夫”蔡达标引入今日资本和中山联动后身陷囹圄。

二、对赌有哪些要素

对于对赌，主要涉及以下几方面要素：

1、对赌对象：

主要为实际控制人/控股股东，也可为关联第三人。

关于对赌对象，根据司法判例结果来看，如对赌对象为目标公司，则可能因为损害了其他股东及债权人利益而导致无效；但对赌对象为原股东或者实控人，则为平等民事主体之间的意思自治范畴，其效力受到保护，因此目前业界基本采用与目标公司原股东/实控人进行对赌的方式。

2、对赌方式：

分为单向对赌、双向对赌方式。单向对赌通常约定，如未达到目标，则投资方有权要求控股股东进行股权回购；双向对赌则同时约定，如达到目标，则投资者需要拿出部分股权对管理层进行奖励等。

3、对赌目标：

主要包括业绩承诺、上市要求、治理结构这三种方式。业绩承诺，如要求产品上市、取得某项资质，净利润或销售额达到一定金额；上市要求，如要求几年内目标公司应实现挂板上市，如A股；治理结构要求，如要求管理层或董事会必须有几名投资人推荐的成员组成。

4、对赌手段：

包括现金补偿、股权调整、股权回购、公司治理变更等。

三、对赌有哪些类型

（一）估值调整条款

“估值调整条款”是指投资方先按目标公司的估值和对赌协议约定的业绩或利润增长目标以及拟投资的比例来确定投资额。实操中，投资方往往按目标公司的P/E（市盈率）估值，以固定P/E值与目标公司当年预测利润的乘积，作为目标公司的最终估值，以此估值作为投资方投资的定价基础。

估值调整，通常采取现金补偿或者股权补偿形式，又或者采取二者结合的方式。如投资方投资后，当年业绩或利润增长目标达不到约定的标准时，则按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还投资方的投资或增加投资方的持股份额。

【实例】

北京某科技有限公司（以下简称“目标公司”）为了扩大经营规模，解决资金需求，以实现境内融资，在2015年3月与多家创投公司签订了A轮《增资协议》（以下简称“A轮《增资协议》”），2016年9月又与多家创投公司签订A+轮《增资协议》（以下简称“A+轮《增资协议》”）。广州某创业投资有限公司（以下简称“创投公司”）作为主要创投公司之一参加了A轮增资，A轮《增资协议》各方包括创投公司、目标公司及其管理团队股东。

A轮《增资协议》，创投公司以多倍溢价认购目标公司新增股权但同时也约定，管理团队股东承诺在2016年6月30日之前，公司及其控股子公司实现不低于人民币4000万元的销售收入；若上述承诺与保证未实现，补偿原则为：各方同意对投资方投资前估值进行调整，调整后的公司估值为实际完成销售收入的1.5倍，管理团队股东的补偿金额为调整后的公司估值与6000万元估值的差额，举例如下：若实际完成的销售收入为3500万，投资方投前公司估值相应调整为5250万元，管理团队股东的补偿金额即为750万元。

（二）业绩补偿条款

这是对赌协议的常用条款，是指目标公司在约定时间内能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，目标公司想要获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

如A公司在2013年年初引入投资方签订协议时，大股东承诺2013年净利润不低于7500万元，且2014年和2015年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2013年底向证监会提交上市申请，投资方在2013年11月就以A公司在上市申请中预测2013年业绩未兑现其承诺为由要求大股东进行业绩补偿。业绩补偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍，其计算公式为：

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

【实例】

A公司管理层于2018年6月15日与投资方签订了投资协议，其中，涉及业绩承诺及对赌条款具体如下：

1、管理层对于公司净利润承诺如下：2018，2019和2020年共三年累积净利润总和不低于人民币8000万元，各年度利润均应扣除非经常性损益。

2、如公司的业绩，低于1条中管理层所承诺的业绩且未能达到1条中所承诺业绩的90%（不包含90%），则管理层应以其自身持有的公司的股份进行补偿，具体计算公式如下：

（2018年至2020年三年累积承诺净利润总和－2018至2020年三年累积实际净利润总和）× 投资方以本协议受让的股份在补偿计算日的实际持股总数 ÷2018至2020年三年累积承诺净利润总和。

（三）股权回购条款

股权回购条款是指大股东或实际控制人与投资方就目标公司未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，投资方有权要求大股东或实际控制人回购投资方所持目标公司股权。

股权回购条款比较常见的是以“上市时间”对赌。以目标公司在约定时间内能否上市来决定大股东或实际控制人是否需要回购股份。比如对赌协议约定目标公司须在两到三年内上市，否则，大股东或实际控制人就要按照约定的价格回购投资方的股份或者赔一笔钱，通常以回购股份的方式。

【实例】

2017年7月25日，杭州掌霆互动科技股份有限公司控股股东徐驰、第二大股东沈惟与投资方浙江浙旅投资有限责任公司签订了附生效条件的《合作协议》，约定了股权回购事宜。主要内容如下：

1、业绩承诺及股权回购
杭州掌霆互动科技股份有限公司2017年至2021年完整会计年度净利润分别不低于人民币600万、700万、800万、900万、1000万元，且2021年的净资产不低于3800万元，否则浙江浙旅投资有限责任公司有权在年度审计报告完成后1个自然月内要求徐驰按照浙江浙旅投资有限责任公司实际投资金额加上年化利率8%的利息，根据实际持有股票时间回购其所持有的掌霆股份。上述净利润以年报审计结构为准。
2、上市承诺及股权回购
协议生效5年内，如杭州掌霆互动科技股份有限公司不能向证监会提交中国境内A股上市申请（含创业板）或被中国境内A股公司并购，徐驰应根据浙江浙旅投资有限责任公司实际持有股票时间，按照浙江浙旅投资有限责任公司实际投资金额（人民币666.67万元）加上年化利率8%的利息回购其所持有的杭州掌霆互动科技股份有限公司10%的股份；
3、沈惟对该股份回购承担连带责任义务，即当徐驰不履行或不能履行回购义务时，由沈惟代为履行。

四、对赌协议签署前，应注意防范哪些风险

（一）融资方角度

1、不可妄自尊大

融资方大股东或实际控制人有时为急于获得高估值融资，或过于盲目乐观地对公司前景充满信心，而忽略了科学评估公司实际发展空间和投资方要求之间的差距，以及其他不可控变数，从而导致对赌失败承担不利后果。

2、不可设置不切实际的对赌目标

融资方不可设置不合实际的、无法实现的对赌目标，否则，在实际履行中无法达到这一目标将触发对赌协议的不利后果，导致融资方对赌失败，风险失控，把公司推向绝境。

3、不可忽略公司独立控制权

大股东或实际控制人常常会忽略公司独立控制权的重要性。在对赌交易中一般以财务投资者居多，但也不排除有战略投资者向公司安排高管，直接插手公司的管理，“乱指挥”导致决策效率低下甚至拉低公司业绩。所以融资方要对此做好充分戒备，选择正确方式保持对公司的控制权从而维持决策运营的独立性。

（二）投资方角度

1、充分尽职调查，遴选优质项目和目标公司

为有效降低投资风险，建议投资方在开展投资进行对赌时，对目标公司和对赌主体进行充分全面的法律、财务等尽职调查，筛选优质项目和优质公司，充分了解和评估目标公司的资信状况和发展前景，应该选择发展前景较为清晰、走向较为利好的目标企业，以及手续合规、项目收益有保障的项目。

2、注意对赌主体的合法有效性，不可与目标公司对赌

在签署对赌协议前，作为投资方，应考虑对赌对象是否合法、对赌协议是否有效。在实践中，有些投资人与目标公司对赌协议仅为目标公司与投资人签署，则存在对赌协议无效的风险。根据《公司法》等相关法律及现有司法判例，该类仅有目标公司与投资人签署对赌协议为无效安排，通常是得不到审判机构的支持。因此，在设置对赌条款时，一定要遵循“不能与目标公司”对赌的原则。

3、谨慎选择对赌内容

对赌类型众多，例如根据对赌内容，可以分为货币补偿型、股权补偿型、管理层激励型、股权优先型。在明文禁止明股实债的领域，为避免被监管认定为获得固定收益而构成明股实债，为杜绝合规风险，建议谨慎选择保本保息的对赌方式，例如收益可以分红为主，适当引入其它激励等方式。

4、业绩对赌时目标不宜脱离实际

在与融资方签订的对赌协议中，设定对赌的业绩目标，如营业收入、利润等标准，应根据目标公司现有经营情况合理测算，避免设定脱离目标公司经营实际的业绩目标，否则即存在被监管部门认定为变相的保本保收益的风险。

5、注意增加对赌可行性保障措施，可通过条款设计，约定目标公司对回购承担连带担保责任

作为投资方，与目标公司股东进行对赌时，也需增加对赌可执行性的措施，防止股东无执行能力时导致最终对赌无法实现。如可通过条款设计，绑定目标公司。可以在回购条款中约定，当回购条件达成时，股东或实际控制人承担股权回购的主债务，而目标公司对股东或实际控制人的回购主债务承担连带担保责任。但需要做到如下二点：第一、目标公司为股东或实际控制人提供担保的事项需通过股东会决议且未损害公司及公司其他股东权益；第二、投资方对该股东会决议应尽到审慎注意和形式审查义务，以证明其善意。

综上，对赌是一门高深的学问，对于对赌的双方（融资方和投资方）而言，均存在诸多需要注意和防范的风险点，需要对对赌协议进行合理设计，需要签署方从自身立场出发进行全面评估并合法优化设计，防范己方风险。切记，对赌协议非儿戏，签约须谨慎。

编辑/daicy