通威股份能抄底了吗？

众研会/吴凡  半导体/通信/材料

2021年03月11日，我在雪球做了关于通威股份的投资分享，点击网页链接可以观看直播回顾。

以下是我整理的文字精华版回顾

1、行业关键要素分析

先说一下行业，多晶硅作为光伏产业链最上游，产业发展曲折前行，经历了多次行业大洗礼。在金融危机后，国外政府降低光伏补贴力度，产能逐渐转向国内，国内企业凭借低廉的人力成本和电力成本快速壮大，将多晶硅价格迅速压低，国外一些企业竞争力逐渐丧失，到2019年国内多晶硅的产能已经占到全球的67%。

成本要素分析

虽然多晶硅发展历经曲折，但是行业发展的核心依旧是降成本，对于多晶硅的制备，主要的成本包括三大方面，电力成本、人工成本以及原材料成本。

降成本的路径有很多，而可持续的降成本方式就是从制备工艺上不断改进。多晶硅有多种制作工艺，各有优缺点，运用较多的多晶硅制备工艺有两种，三氯氢硅西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。

其中三氯氢硅西门子法生产工艺相对成熟，成本低廉，安全性也高于其他的制备工艺，2019年采用此方法生产出的棒状硅约占全国总产量的97.5%。

西门子法从上世纪60年代使用，经过了60年的改良，成为多晶硅最成熟的制备工艺。改良到现在的西门子法的工艺流程为：氯气和氢气合成氯化氢（或外购氯化氢）；工业硅粉与氯化氢在合成流化床中合成TCS气体；将TCS与高纯氢气送入还原炉中，经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。改良西门子法的闭路循环体现在：将还原炉还原过程中产生的污染副产品四氯化硅送到氢化反应环节将其转化为TCS，进而实现循环利用。改良西门子法中，多晶硅还原炉是最重要的核心设备改良西门子法可通过采用大型还原炉，降低单位产品的能耗。

改良西门子法生产多晶硅成本中电力成本，原材料和折旧是最大的三部分成本，电力成本占35%，硅粉成本占30%，折旧占15%。

国内企业为了降低成本，都逐渐向西部新疆、内蒙等低电价，拥有丰富硅料资源的地区转移。通过厂区的迁移以及对制备工艺的改造，国内的领先企业现金成本已经达到3万元/吨，生产成本已经达到4万元/吨，综合成本在5万元/吨。

产能方面

国外很多企业由于无法降低电力成本和人工成本，从成本上完全和国内企业无法竞争，众多国外企业已经陷入亏损状态，德国瓦克和韩国OCI从2018年就开始亏损，这些企业也在逐渐关闭退出太阳能多晶硅工厂。在海外产能逐渐退出的背景下，全球产能进一步向国内集中。

根据CPIA数据，2019年全球多晶硅有效产能为67.5万吨；全球多晶硅产量50.8万吨。2019年国内有效产能达46.6万吨，产量达34.2万吨，占全球总产量的67.3%。2019年由于当年价格阴跌，基本没有厂家愿意扩产，而且硅料的扩产周期比较长，达到一年半左右，所以到2020年基本没有新增产能。且海外OCI 先后关停韩国两家多晶硅工厂（总产能从7.9 万吨滑落至3.2 万吨）。2020 年底多晶硅在产产能约为59.3 万吨，对应光伏装机170-180GW。

结合目前的产能扩张情况，通威、协鑫、大全等一线企业后续的扩产产能有望于2021 年底至2022 年上半年释放，因为产能有爬坡期，因此亦不会对2021 全年的硅料实际供给提供有效增量。

2020年因为协鑫和大全的影响，当年2、3季度供给紧张，叠加需求端的旺盛，多晶硅价格一路走高，现在已经达到80-90元/Kg。

需求方面

全国单晶硅片总名义产能从2019 年的120GW 扩张至2020 年的217GW。展望2021 年，各大硅片龙头及二、三线硅片企业仍维持了较大规模的产能扩张节奏，2021 年底的单晶硅片名义产能有望再创新高突破300GW。全球光伏装机量2020年120GW，2021年大概160GW，在硅料产能没有新增的情况下，供需依旧会维持紧平衡状态，价格继续坚挺向上。

2、公司基本情况

公司成立于1986 年，前身是眉山县渔用配合饲料厂。1991年，公司正式更名为“通威”，2004 年，通威股份在上交所成功上市。主要从事饲料加工和畜禽养殖业务，2002年，通威股份的控股母公司通威集团和巨星企业集团共同设立了永祥树脂。2006 年，永祥树脂投资建立了永祥硅业，进军多晶硅领域。一年后，永祥树脂完成股改，变更为永祥股份。2008 年，永祥股份装入上市公司，同年9 月永祥1 期1000 吨多晶硅项目投产，通威正式进入多晶硅业务。

永祥股份曾在2009 年因多晶硅价格回升缓慢，转回母公司通威集团，但于2016 年又重新被装入上市公司体系中，通威股份还分别发股收购了通威新能源、合肥通威，公司以其较强的成本控制、技术研发能力不断构建壁垒，后续通过内蒙古包头，四川成都、乐山、眉山，云南保山等地不断扩产，形成硅料、电池片、光伏电站一体的光伏产业链条。

公司将光伏业务和畜禽业务相结合形成了渔光一体的资源整合。饲料现已成为国内水产饲料行业标志性品牌之一，通威饲料知名度和市场占有率逐步提升，现在公司年饲料生产能力超过1000 万吨。硅料年产能达到9万吨，市占率位居业内第一。

3、公司业务

公司现在两大业务带来的收入基本对半，光伏业务贡献的利润占55%。

3.1 硅料业务

硅料是硅片的原材料，硅料行业最核心的竞争力来源于对成本的控制。一般来说，硅料企业通过以下方面来降低成本：寻找低电价地区新建产能、提高机械化程度降低人工成本、后进入带来低折旧、新技术带来低能耗、高效的管理体系进一步拉开强力竞争者的差距。

公司产能位于低电价的内蒙和乐山，公司的老产能电价0.38元/度，内蒙包头，四川乐山，以及云南的新产能电费已经降低至0.25元/度至0.3元/度。

公司改进产线，提高机械化程度，大幅降低人工成本。公司乐山老产能人均产量29吨/人，超行业平均水平。公司未来投产的包头二期、乐山三期、保山二期等新产能，人均产量更是高达83吨/人，远高于行业平均水平，自动化程度高。

通威充分发挥了自身产业链一体化的优势，通过与公司其他化工产能联营，如 PVC、烧碱和水泥等，不断技术创新，实现产业链的循环，甚至可以在新项目上实现零单耗，公司综合生产成本得以降低。

通过我们综合测算，公司的乐山老产能生产成本约在4.7万元/吨，新产能乐山三期的成本约在3.18万元/吨，公司全部产能的硅料生产成本控制在3.95万元/吨，未来随着新产能建设成本将接近3万元/吨。现在已经是业内最低水平了。

公司高纯晶硅2020年持续满负荷生产，月产量超8000 吨，产能利用率达116%，单晶料占比达90.86% 。2020 年高纯晶硅产能8-9 万吨，出货量预计为9 万吨，在建产能7.5万吨，2021 年底投产后产能将达到15.5 万吨，预计出货量达9.6 万吨。根据通威2020-2023 年度发展规划，2022 年硅料产能将达到11-22 万吨，2023 年将达到22-29 万吨。

（1）乐山基地：1）运行：老产能2 万吨、乐山一期3 万吨；2）在建：3.5 万吨，预计2021 年下半年投产；

（2）包头基地：1）运行：包头一期：3 万吨；2）在建：4.5 万吨，预计2022年下半年投产；

（3）保山基地：在建4 万吨，为完善HJT 等电池片布局，产能含N 型，预计2021 年下半年投产。

通威与隆基每年10.18 万吨、晶科三年合计9.3 万吨、美科硅能源三年合计6.88 万吨、天合光能三年合计7.2 万吨的硅料长期采购协议可保证通威年均17.97 万吨的硅料销售量，按80-90 元/kg 的价格估算可为通威带来年均143.8 亿元-161.7 亿元的销售额。

3.2 电池片业务

电池片是硅片下游，由硅片在清洗、制绒等步骤后制成，在光照下可以产生电压和电流，电池片可以分为单晶电池片、多晶电池片以及非晶硅电池片。单晶电池片其转换效率高，成本随着工艺的提升而下降，已经逐渐接近多晶电池片，性价比逐渐提升。

电池片目前最主流的技术是PERC，因其优秀的转换效率，和低廉的价格占据了电池片70%的市场。除此技术之外还有HJT、IBC等技术，这几类技术的转换效率都高于PERC，HJT转换效率可达到26%，IBC达到25%以上，目前在成本上还不具有优势，HJT大约每GW的投资在5亿元左右，PERC技术只有2-3亿元，TOPCON能不比PERC高20-30%，暂时不具备大批量替代的条件。目前行业内对于新技术的路线选择都不太明朗，未来一两个季度内隆基和通威都可能披露自己新技术目前的情况。

成本方面：电池片成本中硅片约占电池成本约66%，非硅成本约占34%，而电池片成本的下降主要来自非硅成本。行业电池片平均非硅成本成本为0.30元/W。成本构成主要包括正银、辅助设施及其他、电力成本等。一般电池片正银成本为0.09元/W，占比32%，是制作电池片的最主要成本；辅助设施及其他成本为0.07元，占比22%；电力成本为0.05元，占比16%。公司的电池片的非硅成本目前降至0.19元/W在行业内最低。公司预计未来成本能降至0.18元/W以下。

新技术领域：公司HJT 电池研发产线于2018 年底启动，2019 年6 月正式运行，经过持续研发改进，实现了23.20%的最高转换效率。截至2020 年5 月，最高研发效率已经突破24.6%，为公司下一步的量产提供技术储备，且成为HJT 中试线规模最大的企业，在成都和合肥产能均达到200MW，分别由捷佳伟创和迈为股份主导。

产能方面：太阳能电池产能2020年中期已达27.5GW，预计2021 年底实现产能42GW，计划2023年产能达到80-100GW，市占率预计2021 年底为11.03%。

公司目前公告投产及在建电池片产能情况：

（1）合肥基地：共7GW，一期共40 条电池生产线；二期全面采用背钝化技术，建立高效单晶电池无人智能制造路线，建设智能化工厂、数字化车间；

（2）成都基地：共13GW，一期建设周期仅用了7 个月，二期全面升级为全自动无人生产制造，三期以高效单晶电池无人智能制造路线为主，建设智能化工厂、数字化车间，全球光伏行业智能化工厂、数字化车间的样板工程；四期共16 条全封闭的智能制造高效晶硅电池片自动化生产线，全部生产大尺寸电池片，生产成本更低、单片瓦数更高，均由自动抓取的机械臂、智能运输机器人组成，为通威太阳能智能化、数字化、现代化、精细化管理再添新动能；

（3）眉山基地：共15GW，一期，全部生产大尺寸电池片。

（4）金堂基地：30GW 高效晶硅电池及配套项目将分期实施，在未来3-5 年内逐步建成投产，投资预计为人民币200 亿元。

4、估值

多晶硅：2021 年硅料供需紧平衡，硅料产能释放有限，价格维持较高水平，2022 行业供给逐步投产，公司产能率先释放实现市占率提升，预计2020~2022 年硅料均价为7.3、8.3 和6.5 万元/吨，出货量为9.2、9.4 和18 万吨，公司单吨生产成本为4.0、3.7 和3.3 万元/吨。

2020~2022 年逐渐释放，预计出货量分别为21、31、47GW，预计单晶电池均价为0.87、0.8、0.74 元/W；

预计2020-2022 年公司归母净利润为43.3、56.8 和74.6 亿元，EPS 为0.96、1.26、1.66 元，对应2022年股价41元。

目前来看，抄底的风险很大，一个是估值过高，现在还在跟着核心遗产一起调估值，另外存在技术路径风险，引发市场的担心，形成股价压力。