老丁美股札记：Stellantis

作者：BBAE必贝 特约评论员  丁丁

说到Stellantis, 除非读者是汽车业界的人士，否则听到这个名字大约都是一头雾水，甚至到今天，依然也没有出现统一、官方的中文译名。

但如果提到公司旗下的一系列品牌：菲亚特、JEEP、克莱斯勒、道奇、玛莎拉蒂、阿尔法-罗密欧、标致、雪铁龙、欧宝.......您一定耳熟能详。

Stellantis是由标致雪铁龙（PSA）与菲亚特-克莱斯勒（FCA）合并而来，双方的合并交易在今年1月份才正式宣告完成。

目前Stellantis 集团的年销量是800万辆汽车左右，是全球第四大汽车企业，市值659亿美元，甚至依然低于股价已经大幅下跌40%的蔚来汽车的市值。

这就是笔者对Stellantis感兴趣的原因：市值相当，但销量和销售额却是“中国三傻”100倍的上市公司，有投资价值吗？便宜的股价是低估值陷阱吗？是否公司的前景真的就是一片灰暗且毫无生机？

让笔者兴奋的是：答案是否定的。

回顾历史，当人类的狂热、幻想和不理性冲破天际之后，市场，往往就是价值投资者的天堂。

以下为笔者梳理的Stellantis 的Buy in 逻辑，论述略长.......

1，强大的成本管理能力基因

笔者在2017年就关注过Stellantis 合并前的前身菲亚特-克莱斯勒（FCAU），当时汽车产业完全不受资本的关注。FCAU并不像通用汽车或者福特等汽车巨头：经营不断恶化，并有着越来越臃肿的资产负债表。FCAU 的资产负债表相当靓丽，但估值却很低，EV/EBIT只有3倍，远低于同行的10倍，之后的两年FCAU的股价上涨了两倍。

菲亚特-克莱斯勒业绩优秀的核心原因就在于其强大的成本控制管理能力。

明星管理人，菲亚特-克莱斯勒的前任CEO Sergio Marchionne 有超强的管理能力，2004年上任后，仅仅1年半的时间就让菲亚特公司扭亏为盈。尤其在机构精简上， Marchionne非常有魄力，上任第一年就解雇了300多位公司中高层管理人员，平均一天开一个。

2008年金融危机后，克莱斯勒宣布破产保护。菲亚特抓住了机会，尝试并购前者。并购最终在2014年获得美国政府的许可。

今天，菲亚特-克莱斯勒的绝大部分利润和收入反而来自于当年宣布破产的克莱斯勒旗下的车型：RAM和JEEP。

（受益于美国近些年页岩油的发展，油价稳中有降，皮卡车大卖。RAM抓住机会成为美国市场的明星车型。）

Marchionne 特立独行的管理风格，让菲亚特-克莱斯勒风生水起。但很不幸，Marchionne 先生于2018年因癌症病逝。

（汽车制造业的传奇：Marchionne 先生。一身黑毛衣是其永久的标签。）

而Stellantis 的另一个重要组成部分：标致雪铁龙集团（PSA）的舵手，CEO唐唯实Carlos Tavares也以优秀的成本管理能力著称。(其目前为合并后的Stellantis的CEO)

在唐唯实的领导下，尽管PSA销量和市场规模都在向欧洲收缩，但PSA集团却获得了创纪录的利润收益。

(Stellantis CEO，前PSA CEO，唐唯实)

唐唯实的经营策略和中国三傻完全背道而驰，他的座右铭是：哪怕卖不动车，也不能掉进亏损的海洋。（附注：也许烧钱模式只适合人傻钱多速来的中国）

对唐唯实而言，首先在PSA集团，他已经成功验证其管理理论和扭转策略。

2014年，当他接管这家公司时，PSA集团几乎濒临破产，但唐唯实迅速妙手回春。

2017年，欧宝/沃克斯豪尔被PSA集团收购之前，在通用汽车管辖之下，这两个品牌每年亏损数十亿美元，总计成功的替通用汽车亏损了200亿美元。但唐唯实接受后，也立刻扭亏为盈。

在中国市场，标致雪铁龙在日系车和德系车的夹攻下，市场份额一再下滑，唐唯实并没有坐视不管。2020年，PSA关闭了其与长安汽车的合资公司，同时，东风雪铁龙也关闭了两家工厂中的一家。

强大的成本管理能力，最终也体现在了报表上。

2020年，当全球汽车产业遭遇疫情袭击的情况下，Stellantis 虽然销售大幅下滑，但合并报表依然录得7亿美元的自由现金流。

2，协同效应

既然合并前PSA，FCA都以成本管理著称，自然，新成立的Stellantis便将削减运营成本这个项目放在首位。

目前，Stellantis的计划是通过将PSA和FCA合并，每年节省超过60亿美元的成本。当然这只是计划，投资者和卖方机构可能会将信将疑。

但是让我们来看看Stellantis 的组织架构：

Stellantis有着和其他所有大型企业不同的架构，专门设立了首席绩效官这一职位，Stellantis 对目标管理有着自己独特的价值和哲学。从过往的历史看，唐唯实掌舵之后PSA集团的管理目标总能提前实现。

那么我们假设集团真的真的能节约60亿美元的成本，那么这对于公司的业绩贡献是惊人的。要知道2020年合并公司的息税前利润 Pretax income 只有16亿美元，而对于疫情前公司19年的息税前利润48亿美元来说，这项因为合并而节约的60亿美元足以使公司的利润翻倍有余。

此外，协同效应不仅仅体现在成本节约上，在客户资源上，合并后的两家汽车集团在客户资源上也能形成协同效应。

从上图，我们可以看到菲亚特-克莱斯勒的主要收入来源于北美市场（菲亚特系列实际是在不断衰落的过程中），而标致-雪铁龙集团的主要收入来源于欧洲市场。合并前的两家企业虽然企业文化非常类似，但是势力范围完全不同，因此完全有能力互补。

3，基于软件平台的核心发展战略

唐唯实认为，到2025年，Stellantis将成为“以客户为中心的软件领导者”。也就是说，Stellantis将会追随大众的步伐，进行软件的自主开发。具体目标包括：提升无线更新、扩大数据利用率和人工智能，以及保持对软件价值链的掌控。

事实上，从集团的组织架构图，我们也可以看到，Stellantis专门设立首席软件官，非常显然，公司对软件平台的发展非常重视。

考虑到菲亚特-克莱斯勒曾经与谷歌自动驾驶部门Waymo之间保持了良好的合作关系，这也将推动Stellantis在软件方面继续朝着积极的方向发展。

此外，最近的重磅消息是Stellantis将和富士康展开深度合作，共同打造软件以及硬件造车平台，双方将以50/50的投票权成立一家名为“Mobile Drive”的合资公司。新合资公司的目标是加速技术开发，通过先进的消费电子产品、人机交互界面和服务，提供超越消费者期待的创新车载用户体验。

4，造车旧势力的新能源车逆袭

过去三年，Stellantis集团花费了约24亿美元，从电动汽车制造商特斯拉手中购买了在欧洲及美国的碳排放额度。

从今年开始，Stellantis的一季度新能源车销售就已经达标，公司从此不再向特斯拉购买碳排放指标。仅此一项，公司的利润就将比去年又增加3.5亿美元。

从4月的欧洲新能源车销量数据看，Stellantis表现不俗，标致e-208排在第5位，菲亚特500e排在第十一位。

根据EV-Sale上的数据，2021年Q1 Stellantis的新能源汽车销量达到了6.66万台，居于全球前五。

按照2021年4月的公司规划，2021年Stellantis 要达到40万台新能源车的销售目标，也就是2020年的3倍，接下来每个季度要实现11.11台的销售。

笔者再次强调 stellantis 的经营计划不是随便拍脑袋的，其目标管理能力是企业独步江湖的竞争优势。作为投资者非常值得关注后续的销售数据。

5，低估的股票内在价值

估值角度，因为2020年公司受到疫情的冲击，没办法作为估值锚定物。暂且以2019年的财务数据来计算。

公司的EV=市值 长期负债-现金  EBIT=息税前利润

则EV/EBIT=13倍

显然这个估值并没有2017年的菲亚特-克莱斯勒来的诱人。但是笔者并没有就息税前利润做特别调整。

如果考虑到今年两家企业集团整合后的成本缩减效应，以及被特斯拉压榨的碳税消失，Stellantis 的价格非常非常有吸引力。

目前公司还没有发布一季报，但是按照最新的市场数据:

今年前两个月，Stellantis在欧洲30国共销售出了480,888辆乘用车和轻型商用车，这一数字已经超越了大众集团的452,400辆。

Stellantis也因此成为欧洲销量规模最大的汽车制造商。

毕竟，好的开始已经是成功的一半。

Stellantis，这个寓意“用繁星照亮”的名字，正在竭尽全力将自己的每一个闪光点放大。

注：本文资料来源于Stellantis 年报，雅虎财经，汽车之家，布隆伯格等........