来源 | 泽平宏观（ID：zepinghongguan）
作者 | 恒大研究院 任泽平 石玲玲 王孟嫫
❖01 事件
中国9月社会融资规模增量为34800亿元，预期29500亿元，前值35823亿元。9月存量社融增速13.5%，前值13.3%。9月新增人民币贷款19000亿元，预期17492亿元，前值12775亿元。M2货币供应同比增10.9%，前值增10.40%，预期增10.4%。
❖02 解读
1）2020年上半年货币政策总量超宽松，但并未引发通胀。M2和社会融资规模存量同比增速重回两位数，分别由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年9月的10.9%和13.5%。9月CPI同比1.7%，核心CPI持续低迷，PPI同比-2.1%。一方面是疫情后就业低迷、消费需求恢复缓慢、货币流通速度下降、外需不振；另一方面基建尤其新基建、资产市场吸纳了剩余流动性。财政部门加杠杆，居民和企业杠杆相对稳定。5-6月份以来，随着疫情控制住和经济恢复，货币政策开始回归正常化，下半年结构性宽松与结构性收紧并存。下一步货币政策引导货币流向新基建和实体经济，社融、信贷和M2的回升，表明经济开始逐步弱恢复，从宽货币走向宽信用。2）货币政策将趋于正常化，加强传导渠道的疏通；鼓励财政部门加杠杆，加强对新基建的投入。3-9月主要是财政部门加杠杆，财政投放节奏和力度加大，企业和居民部门杠杆基本保持稳定。3）社融层面，9月存量社融增速13.5%再创新高，政府债券、信贷为主力。信贷方面，居民和企业中长期贷款仍是主要支撑。但随着地产调控政策边际收紧，居民中长期贷款占新增信贷比重已由7月的年内高点61%下降至9月的34%。4）M2增速环比大幅回升0.5个百分点，财政投放节奏和力度明显加大，财政存款环比大幅减少1.4万亿元，提振M2。M1增速环比提升0.1个百分点，实体经济活跃度继续上升。5）流动性层面，9月公开市场操作资金投放力度高于去年同期。但超储率低位，监管压降结构性存款，银行负债端承压，资金面紧平衡。6）展望未来，当前经济形势可以概括为，经济逐步弱恢复，但基础不牢，中美贸易摩擦、疫情反复、就业低迷等不确定性仍存。从货币政策取向看，总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期货币政策趋于正常化。结构层面，流动性精准投向新基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。2020年货币政策表现值得肯定，把握住了力度、节奏和结构。新基建是实现稳增长、宽信用和促创新的重要抓手。当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足，对于扩大内需、实现双循环，财政政策和货币政策应相互配合。中央加快启动以“新基建”领衔的一揽子宏观对冲方案，新基建兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，我们长期旗帜鲜明倡导“新基建”（参考《是该启动“新”一轮基建了》《中国新基建研究报告》以及专著《新基建》）。2、总量层面，9月存量社融增速13.5%再次超预期。9月社融增速13.5%，环比提升0.2个百分点，再创新高，为2018年1月以来最高点。9月新增社会融资规模3.48万亿元，同比大幅多增9630亿元，同比增速13.5%，环比提升0.2个百分点。供给端，货币政策强调精准导向直达实体，同时加强与财政协同、促进政府债顺利发行。需求端，经济持续恢复，生产和需求均稳步回升。PMI连续7个月位于荣枯线以上，地产韧性仍强，出口持续超预期，制造业投资和消费同比首次转正，实体投资及居民消费需求继续恢复。3、结构层面，财政部门加杠杆，政府债券放量发行、人民币贷款延续多增。其他融资方面，9月政府债券同比大幅多增6326亿元。9月新增政府债券融资1.01万亿元，同比大幅多增6326亿元，地方政府专项债及一般国债放量发行。专项债剩余额度约3000亿元将在10月发行完毕，一般国债及地方政府一般债券剩余额度超1.1万亿元将在10-12月发行，叠加去年同期低基数效应，四季度政府债券仍将是社融最主要的支撑项。表内融资方面，信贷同比延续多增，实体经济需求继续恢复。9月新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增1580亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。表外融资方面，非标同比多增1151亿元，信托压降，主要是未贴现银行承兑汇票多增。9月表外融资新增26亿元，同比多增1151亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多增1933亿元、多减487亿元、多减295亿元。一方面，信托贷款及委托贷款压降节奏加快，9月同比多减量创年内新高。另一方面，在监管层规范票据发行背景下，表外票据连续数月多增，或印证实体经济活跃度上升、企业开票需求回升。监管整治金融乱象态度明确，叠加四季度信托到期量大，预计四季度非标压降节奏将有所加快，构成社融主要的拖累项。直接融资方面，股票融资维持高位，企业债券融资同比环比均现回落。9月新增企业债券融资1422亿元，同比、环比分别少增1009亿元、少增2211亿元。9月资金面紧平衡、银行负债端承压背景下信用债利率继续上行，企业债发行利率已接近去年末水平，对企业债券融资形成压制。9月新增股票融资1140亿元，同比大幅多增851亿元，股市月内回调，但前期创业板注册制落地、股市交易热度仍存，带动股票融资继续维持高位。9月金融机构口径信贷同比多增2047亿元。9月金融机构口径新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2047亿元，延续6月以来的小幅多增态势。1-9月，金融机构口径信贷合计新增16.26万亿元，同比大幅多增2.63万亿元。一方面，宽信用力度边际放缓，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，多重因素制约信用派生节奏，信贷同比仅小幅多增。另一方面，季末银行加大信贷投放力度，信贷环比明显回升。四季度新增信贷月均值或保持在1.3万亿元左右，低于上半年的月均2万亿元，延续下半年以来的平稳增长态势。5、信贷结构层面，企业和居民杠杆基本平稳，企业和居民中长期贷款仍是主要支撑，票据延续6月以来的压降态势。企业贷款层面，货币政策强调直达实体，监管打击套利，银行负债端承压，票据继续缩减，企业中长期贷款大幅新增1.1万亿元创年内次高，占比保持高位。9月新增企业贷款9458亿元，同比少增655亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增1276亿元、大幅多增5043亿元、大幅多减4422亿元。监管层压降结构性存款、规范票据发行，银行负债端压力上升，票据继续缩减，延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款大幅新增1.1万亿元创年内次高，占新增信贷比重保持高位，信贷结构延续改善。一方面，季末考核压力加大，另一方面，基建项目带动中长期配套贷款增加，制造业投资单月同比增速由负转正，实体经济投融资需求继续回暖。居民贷款层面，短期与中长期贷款均为多增，居民消费继续恢复、购房需求维持高位但边际有所回落。9月新增居民贷9607亿元，同比多增2057亿元。其中，短期贷款新增3394亿元，同比多增687亿元，社会消费品零售总额同比增速8月首次由负转正，乘用车零售维持高位，线下消费活跃度继续上升。中长期贷款新增6362亿元，同比多增1419亿元。但值得注意的是，随着地产调控政策边际收紧，银行控制涉房信贷，9月房地产销售市场热度较8月回落，居民中长期贷款占新增信贷比重已由7月的年内高点61%大幅回落至9月的34%。6、M2增速环比大幅回升0.5个百分点，财政加杠杆，财政存款环比大幅减少1.4万亿元，提振M2。M1增速环比提升0.1个百分点，实体经济活跃度继续上升。9月M2同比增速10.9%，环比大幅回升0.5个百分点。银行信贷投放平稳增长，虽然政府债继续放量发行，但9月为财政投放大月，财政支出效率明显提升，财政存款环比大幅多减1.4万亿元，提振M2增速。1）企业存款增加1万亿元，同比多增5201亿元，居民存款增加1.9万亿元，同比多增4004亿元。一方面，季末财政支出节奏和力度加大，财政存款向居民企业存款转化。另一方面，季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财政存款减少8317亿元，同比多减1291亿元，环比大幅多减1.4万亿元。9月为财政投放大月，支出节奏加快，带动财政存款同比环比均多减。3）非银金融机构存款减少3177亿元，环比多减565亿元，或受季末考核影响。M1同比增速8.1%，环比提升0.1个百分点，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。7、流动性层面，9月公开市场操作资金投放力度高于去年同期。但超储率低位，银行负债端承压，资金面紧平衡，流动性分层加剧。公开市场操作（不含降准）来看，9月央行净投放流动性3718亿元，高于2019年同期水平（净投放8亿元）。1）9月央行加大公开市场操作力度及频次，熨平政府债放量发行带来的资金面波动，累计净投放流动性3718亿元，高于去年同期水平。2）9月18日央行重启14天逆回购，助力金融机构平稳跨季跨双节，9月15日，在超储率低位、银行负债端压力上升背景下，MLF再次超量续作，助力同业存单利率企稳。3）公开市场操作（包含降准）来看，9月央行净投放流动性3718亿元，低于2019年同期水平（净投放8008亿元）。超储率低位，银行负债端承压，资金面紧平衡。DR007保持稳定，但流动性分层加剧，同业存单利率上行斜率放缓。9月公开市场资金投放力度加大，但政府债券大量发行，金融机构超储率处于低位，资金面整体处于紧平衡状态。1）DR007月均值保持稳定，围绕7天逆回购利率波动。但超储率低位、监管压降结构性存款、银行负债端承压背景下，中小银行减少对非银融出，流动性分层加剧，R007与DR007利差在9月下旬最高上行至62BP。2）1年期、10年期国债收益率月均值分别上行约26BP、12BP，受制于资金面压力，短端利率上行幅度更大，收益率曲线呈现熊平。3）1年期同业存单到期收益率上行约12BP，上行斜率较6-8月明显放缓，MLF超量续作助力存单利率企稳。8、展望未来，货币政策长期正常化，鼓励财政部门加杠杆。10月10日易纲行长在《中国金融》发文，我们认为需要关注以下四点：其一，货币政策将在长期内维持正常化，将经济保持在潜在产出区间，减少经济波动；其二，把好货币总闸门，坚决不搞超低利率和量化宽松，维持物价稳定、汇率稳定，不让百姓手中的钱变“毛”；
其三，流动性精准滴灌，加大对制造业、中小微企业和民营企业的信贷支持力度，降低实体融资成本；其四，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。
展望未来，总量层面，货币政策长期正常化，结构向宽松与结构性收紧并存，加强货币政策传导机制的疏通。 结构层面，鼓励财政部门加杠杆，加强对新基建的投入，引导货币投向实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
