生人勿近雅戈尔(上)
雅戈尔涉足服装、地产、纺织、电力和投资业务，其中纺织体量太小，电力已经剥离。纺织和电力2016年合计仅实现营业收入1.67亿元，亏损2747万元，可以暂时忽略。公司重点业务就三大块：服装、地产和投资。
老唐的结论是：服装举步维艰，地产没有空间，只有投资是唯一希望。但雅戈尔的投资业务操盘者，风格飘忽、逻辑难懂，投资雅戈尔有巨大的赌运气成分。所以，除非对雅戈尔投资业务操盘人的体系有系统了解，或者对其投资对象有成熟认识，否则建议生人勿近。
下面分开聊，先看服装板块。
2016年，雅戈尔服装板块取得营业收入44.6亿，其中品牌服装生产销售42.7亿；品牌服装销售中，主品牌younger（雅戈尔）完成营收37.9亿，其它子品牌4.8亿。
销售形态分为直营、加盟和团购三种，直营是主要形态，完成营收36.1亿，同比增长1.4%，占营收比例超过八成，是收入的主要来源。加盟和团购分别下滑8%和14%，均是两三亿规模，不成气候；线下销售占比97%，线上销售销售仅占3%，依然是传统销售模式。
44.6亿营业收入，带来净利润5.5亿，净利率约12%，貌似还不错。但如果学习私营老板给自己的店面盘个点，情况却远比表面数字艰难。
公司推行大店战略，共有直营加盟等店面合计2554家，合计营业面积38.2万㎡，平均单店面积约150㎡。44.6亿销售收入，摊到每家店面，年均单店营收175万，日均销售约4800元；5.5亿净利润，折合单店年利润21.5万元，每天不到600元。一个150㎡的店面，每天销售4800元，赚取不足600元的利润，算是个苦命生意了。
再看品牌服装中的产品结构（单位亿元）
与印象不同的是，没看财报前，以为雅戈尔主要收入来自西装；看后才知，原来自产的衬衣和外包的上衣（夹克）才是雅戈尔的最大营收来源。这张表的结论很清晰，基本零增长，且产品结构也大体固定。几乎可以忽略的少量营业额增长，来自营业面积的扩大——2016年38.2万平方米，2015年34.9万平方米，2014年34.3万平方米。
再看一张表，更令人担忧了（看不清截图，可点击放大阅读）：
以这张表的数据和表末的说明看，公司2016年是控制了生产，以尽力消化库存，体现为每种品类当年生产量都低于销售量。然而，年末各品类库存量均远大于当年产量，接近于全年的销售总量，其中西服库存甚至超过一年半的销售量。
单店平均库存衬衣约2000件，西服近500套，裤子800多条，夹克近1000件，其他约500件。存货价值17亿，按照雅戈尔64%毛利率倒推，相当于对应着47亿销售额。按照雅戈尔的存货跌价准备计提方法，服装存货只要不超过三年，就不计提跌价准备。这状况，如果我是老板，会冒冷汗的。
不过，据咨询我家领导的闺蜜——一位从事服装行业生产和销售二十多年的资深人士（和雅戈尔定位近似的地方西装品牌），美女看了数据后说，以她对服装行业以及雅戈尔的了解，这个库存量是以直营为主的服装行业基本合理的库存。以批发为主要经营模式的服装企业，库存可以控制在年销量的20%左右。
这行业不好干啊，要是老唐干，看着一堆确定必将随着时间推移贬值的库存，绝对一个头两个大。
回过头来说，为什么不断增加投入，扩张营业面积，而雅戈尔服装板块的营业收入却基本不动呢？我觉着两张截图可以说明问题。
上图来自雅戈尔2016财报11页，图上展示的曲线可以说明这么几个问题：①红线代表服装鞋帽针织品零售额的增速，趋势是下滑，但增速依然超过GDP平均增速；②右上角蓝线，代表穿类商品网上销售增速较快；③左下角紫线，意味着“大型”服装企业增长远远落后于行业平均增速。
原因不难理解。网上销售带来用户的便利，我们都有亲身感受，网上销售的增长，对于类似雅戈尔这种线下销售占比97%的传统服装企业而言，挤压几乎是必然的。
而大型企业不好过，可能是消费升级带来的个性化需求增长的体现。小型服装企业追赶流行潮流更快，决策环节更少，加上网络销售的展示和推广速度，满足了消费者求新求变求个性的心理。此种情况下，大型企业的规模化生产，反而容易变成规模不经济，加上决策链条长，对市场反应较慢，增速落后也实属情理之中。
另一张图，来自网络，是这几天疯传的一个笑料。数据真假不知，大家也一笑了之好了。
雅戈尔，一家主要以“线下经营为主”，目标消费者为“男人”的“大型”服装企业，行业三大不利因素占齐，怎么增长？
怎么增长？董事长李如成也是抠破头皮，以前试图发展地产，大搞金融投资，业绩犹如那海上的波浪，有时起、有时落。这眼看地产和投资也是靠不住（为啥靠不住，后面会写），67岁的李如成老先生，在淡出企业管理很久后，去年秋天高调复出，宣布要在三年内投资100亿元——财报里说是2015~2020年间投资100亿，其中2017年投20~30亿——再造一个雅戈尔。
百亿投资的重心是下注Mayor品牌，计划产品定价在8000元~15000元之间，打造“中国管理者的新装”。其中80亿元投入实施平台战略，20亿元投入实施会员战略、多品牌战略、 供应链战略及信息系统建设。
这个不知道该翻译成市长还是镇长的Mayor品牌，过去三年的专卖店数量、营业收入和毛利如下表：
（备注：毛利润等于营业收入减去服装的原料及直接生产成本）
过去三年，Mayor的毛利率均低于现有主品牌雅戈尔（雅戈尔2014~2016分别为69%、65%、64%），营业收入也暂时处于可以忽略的地位。它怎么才能变成另一个雅戈尔呢？
李如成宣布，他将在三年时间内，投入100亿元，启动科技与创新战略，打造服装实体产业发展的加速度，称为中国服装行业、乃至整个服务产业的时尚坐标。
雅戈尔挖来了乔治.阿玛尼的设计师、台湾人龚乃杰，担任公司设计总监。新装修的雅戈尔之家，请来的是顶尖设计师Philip Handford——过去，他们只为Burberry等奢侈品牌设计门店空间——摘录自2016年10月21日媒体报道《雅戈尔董事长李如成：宁波帮大佬的百亿新赌局》。
同样在这篇报道里，还披露了李如成董事长不计成本的大气魄：
9月24日，在无锡最热闹的三阳广场周边，占地面积近3000平米的雅戈尔之家开张了，这是雅戈尔再次为百年老店投入的资产。这个大型专卖店地产的购入总价为2.5亿，装修价格达到了每平米1万元，因此这家卖场总计投入近三亿。
而李如成对这家新开卖场的销售预期，第一年只有2000万元。稍加计算便可得出，这家卖场的销售总额仅能与卖场折旧持平。
亏损只是李如成“千店战略”计划的一部分。李如成已在公司内部提出，近几年要在国内建立一千家类似规模的卖场，预期销售额均为千万级。
在上海的南京路，这家企业已经投资上亿元建立了第一个中心卖场。“南京路这家卖场的销售额为4000万元，但如果我们拿来出租，每年仅租金就可达到3000万元。”李如成说。
这个为中国管理者打造新装的豪赌，结果如何，现在很难预料，至少老唐预测不出来。但作为一个保守的投资者，看看过去五年（2012~2016）雅戈尔服装板块的净利润数据：7.9亿、6.4亿、6.5亿、6.5亿、5.5亿，掂量一下即将掏出去的百亿资本投入，冷汗biu的一声就出来了。
而且，关键问题是，商务男装，能折腾出花儿来？我怎么觉着是一个同质化非常严重的产品呢？老唐十多年前工作的时候，定制的那些观奇洋服（当年比较牛叉的香港品牌，也不知道还在不？），今天从衣柜里翻出来，我看跟潮流也没啥区别呢？
以公司的经营计划看，2017 年服装板块的目标是实现销售收入增长10%-15%，即达到49~51亿之间，净利润率继续按照12%估算，净利润也就6亿左右。
因此，对雅戈尔的服装板块，我的观点是：吃不饱、饿不着，靠精打细算抠成本，过点小日子。至于百亿再造的结果，是行业内高手的赌局，生人勿近。
精打细算的苦命生意，年净利润6亿左右，面临巨额资本支出，赌局结果难以预料，这种生意，估值上限最多能给10倍市盈率，按照60亿合理估值考虑。合理估值的六折，可以考虑买入。
那么，地产和投资板块又如何呢？请继续阅读中篇和下篇。