从蓝光违约看地产信用新逻辑兼论地产报表的拆解思路

五六月，苦劝了好几个小姐姐别四五十块去趟蓝光这水，结果呢？

也不知道为什么，现在市场的博性都这么大?

我也想通了，这种事情就跟拿概率去劝赌鬼是一个结果。

很多30-50进去的高收益玩家，不是多看好他，而是当时市场找不到别的替代资产，这多少有些悲哀。

言归正传，国内股票比债券更接近有效市场，而当前地产股的绝对低估值是完全有道理，地产的信用框架是需要调整的。

总体来说，从蓝光身上，地产的信用框架至少需要沿四条逻辑去做拆解。

1、债券是母公司的债务，项目是子公司的资产。母公司拿子公司资产去还钱是有条件的，而这个条件已经发生了显著变化。

这一条可以说是今天的主逻辑，后续三条都是他的延伸。

2、“供应商<非标<信贷<债券”的城投逻辑不适用于地产，泰禾违约后，从zf的认知看，烂尾造成地后果比违约严重得多。

3、一二线城市从利润率、现金流、成本结构看，已经不在是最好的资产，后疫情时代叠加乡村振兴，短期看：下沉越狠，今年越稳。

4、地产报表的水份是会慢慢被挤出来的，类似今年“禹洲”事件不会少（自己名字没起好，国家要挤水分，你还要治水？）。

一条条来。

第一条逻辑，2021年了，只看合并报表的应该都下岗了吧。

一季报出来，我之所以说他家彻底凉了，一个参考因素就是因为母公司层面就0.17亿的货币资金。当然，这不算少，我见过0.00亿货币资金，126亿债券的母公司报表。

说正经的，逻辑核心在于：地产严监管的环境下，特别是在风险逐步暴露的情况下，母公司已经没办法对于子公司的项目回款现金流巧取豪夺，换言之就是地产销售回款和债券偿付之间的逻辑链在被拉长。

说的更直白一点，就是母公司层面想要从子公司获取现金流，至少需要单项目去化70%以上（视项目公司的真实杠杆率而定）。

这也是我五月中旬开始劝人离场的原因，蓝光最大的问题就是项目公司层面杠杆率过高，我测算下来超过82%（不构成任何形式的投资建议），这可能也是后期他们和万科、碧桂园乃至孙大财主谈判极不顺利的重要原因。

稍微展开讲一下地产项目融资层面的问题，一般而言房地产开放融资涉及到三个阶段。

第一个阶段是前融，通俗的讲就是拿地融资（啥都没），主要包括非标融资和明股实债两种模式，一般前融的杠杆比例会根据不同地域的风险有所不同，但比例基本在5:5到1:9之间（地产1，金融9），而这部分的前融金额基本等同于项目拿地资金+开发资金。而且这部分资金的成本是最高的，12+以上。

第二个阶段则是开发贷阶段（四证齐全），这个阶段也是导致地产整体逻辑发生变化关键。

2019年之前，往往开发贷被用于直接归还前融，但是2019年之后，监管态势的格局变化，使得企业可以获得开发贷的规模显著减少，不足以偿付前融。

2019年前，银行开发贷一般约等同于项目总投资额的70%，即：（地价+建安+三费）的70%，但近年来的严监管要求银行的开发贷不得用于土地款，因此当前绝大部分的开发贷都剔除了地价，即当前开发贷等于（建安成本+三费）的70%。

这两者之间的变化，就决定了绝大多数一二线城市的项目前融不可能依靠开发贷置换。

我们以某头部房企的华北三线城市某项目内部数据来做匡算，中国绝大部分地区的建安成本相差并不大，3000-4000这个范围内，而销售费用和管理费用基本都是预计销售额的3%和5%，按照15%来测算三费，合计占到整个项目成本不过45%。

45%的70%和100%的70%，之间相差的40%，实际就是杠杆的被动增加，财务成本的被动增加。

第三个阶段自然就是预售回款还钱的阶段（拿预售证）。

对于高地价的一二线城市，因银行开发贷的无法对土地配资款形成覆盖，因此2019年开始，依然还能搞前融的非标资金方，不得不接受预售后再退出的现实。

但现实是，在这一两年中，一些可做前融的信托机构风控意识逐步增强，慢慢地无法接受前融和开发贷并存，风控条件在投前投后发生变化，这个时候要么母公司掏钱还了前融，要么接受更高成本的过桥资金，要么斗法两败俱伤。这也是为什么越来愈多的地产非标开始出现风险暴露，也是蓝光风险暴露的开始。

如果开发贷无法置换前融资金，那前融资金就只能等到项目预售且有足够的回款后才能退出。

那么这个核心逻辑就开始出现：银行所有的开发贷都是有销售回款的监管账户，一般情况下，银行要求开发商按照销售进度归集还本付息的资金，具体比如销售提留、每月/每季度账户内新增资金的xx%扣划还款保证金或直接用于还款等；或者按照销售面积的完成率确定还本付息安排。

销售监管账户的出账属于地方房管局的监管事项，因此如何在满足开发贷还款基础上，划款还前融还得需要根据不同地方监管的政策来操作。

此外，根据相关的监管要求，原则上销售监管账户应要求预留部分施工款等开发建设资金，再剩余部分才允许用于归还前融或开发贷本息等；

其实，这在很大程度上也解释了为什么房地产的应付票据规模近三年有如此大幅度的增加，因为票据支付工程款可以在很大程度上绕开销售监管账户的回款。但是同样也是一地鸡毛，某大就是最典型的例子。

说完上面这一大段房地产融资科普，你就会发现开发贷还了、前融还了、供应商还了，但是对于债券投资人而言，屁毛都没看见啊。

现实情况就是，一旦地产商有一丁点的风险暴露，资金方一定是一拥而上，各类监管手段，一毛钱都不可能被母公司拿去还债券。

所以当前房地产的研究重点的重中之重，应该是项目层面的杠杆率测算和单个项目去化进度对比，如何拆借，只有一个笨办法，多招实习生，去用某查查，而且要从一级子公司开始拆，拆到项目公司层面的股权结构，去判断真实的杠杆率。

即使如此，单个地产项目的去化率只有地产公司自己知道，更准确的说，只有项目公司负责人知道，形式不好，都会欺上瞒下，老板在这个数据上没准都容易误判的。

我最近拆了一个小网红，枯萎地产。

有点意思，但是说实话我也不知道那几个投资、资管公司是干嘛的，所以拆不出他们家到底项目杠杆有多少。

第二条逻辑，债务结构的重新梳理于认知。

城投和地产很多时候很像，但是不能完全等同。

地产的债务结构在当前越发重要，这一点其实在前面陆陆续都说过的。

泰禾在帝都的烂尾，这篓子可不小；而根据现有信源，SC省在蓝光违约后的第一时间态度也是保交付。

其实最简单的道理，管你销售还款的部门是政府部门，什么是第一位的？要稳啊

在借用今天网红事件的截图，买房的都是散户，借钱的都是机构啊。

既然是保交付，那起码给施工款吧，至于给多少怎么给？我觉得还是要有对地产项目管理的认知和起码概念，连最抠的头部都按照这个进度给钱，你好意思比他慢吗？

形势比人强，无时无刻不在变化。

从融资结构看，债券（含美元债）占比高的，要小心，蓝光债券占有息的比例差不多是32%。大家可以自行拍脑袋，不超过25%可能比较合理；

银行信贷越多越好，非标融资越少越妙，这个自然就不必说。

但是有一条，要注意的就是，应付票据占债务的比例要关注，一方面自然是因为监管开始将票据纳入监管；另外一个，充分说明项目层面的真是杠杆非常高，这个道理我觉得我在第一条逻辑里面已经说白了，至少蓝光的数据也能证明。

光看数据，其实看来看去说来说去就这么几家。

第三条逻辑：什么是好资产？

当然，我不是说一二线城市不好，但是单纯从短期看，对于地产而言，一二线一定是更高的杠杆率、更低的利润率、更慢的现金回款率。

怎么说呢，一二线的项目很多时候都是拿出来装点门面的，投资人喜欢，地产不得不干。

除了第一条逻辑说了这么多成本和融资问题，一二线往往还意味着更为严苛的回款条件，比如上海的预售要结构封顶，广东拿预售必须解押土地，都是要命的。

相反在七八九线的项目最大的好处自然是土地便宜啊，但是很多人思路没跟上，担心销售。

而短期能够支撑七八九线城市销售的逻辑，一是供给侧给最广大劳动人民提供了从来没有过的供给，2019年之前没人在九现城市开发过项目；二是财政资金直达基层的好处，最终钱落到了那里去，毕竟有些地方三个人里面有一个公务员，有一个在企事业单位，还有一个住原来那里；最后一点，乡村振兴的要素变迁过程，这个就不展开讲了。

不说长的，下沉越狠，年内越稳。

不构成投资建议！

最后一点，地产报表修饰的问题，就不展开了。

我在从华融债跌谈开去里面就说了，今年很多会计师一定会保护好自己的，地产报表大洗澡可能会出现。

地产报表哪里容易藏污纳垢，去读读2019年4月，证监局发给新城控股的年报问询函，拆借的主要框架都在里面了，中国金融界最优秀的人才都在体制内。

这里面最有用的一个逻辑就是利润构成，地产利润和地产资产如何匹配和勾稽，今天估计写不完了。

排了这么久风险，点一个名吧，小心吴三桂。（纯技术，无信息，不构成投资建议）。