首席声音|大跌随笔：是拥有的太少，还是想要的太多？

本栏目撰稿人：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席。

“一个由自然选择造就的世界里，同质意味着脆弱。” ——爱德华·威尔逊《缤纷的生命》春节后的市场全无牛年的气息，美债、VIX、油价、印花税造成了AH股市的向下共振。投资行为的“同质化”推高了节前的抱团行情，也加速了节后的崩溃。资金的一致预期是一柄“双刃剑”，有正反馈就有负反馈，海外波动只不过是推波助澜。年初展望大家讨论最多的关键词是“放低收益预期”，但当大波动和回撤真正来临时，已经攒足收益的投资者仍显准备不足。究竟是拥有的太少，还是想要的太多？波动中枢上移的投资周期内，也许最宝贵的是一颗平常心。Part  1    海外高波动的背后：当估值的讨论终于被重视春节后的权益市场，美债利率成了新的网红话题。市场尚未完全从疫情的“大宽松”趋势中走出，通胀和利率上行的冲击又突如其来。投资者开始审视自己的持仓是否是“利率敏感型”，但高波动的袭击让大部分人完全来不及换仓；并且在过去几年低波动的“学习效应”之下，更多的机构选择坚持“赛道”，以高仓位扛下了所有。美债利率上行，必然导致海外股市回调吗？似乎并没有类似的规律，分子端的增长预期，在疫苗接种和政策刺激之下依然强劲。而从美债利率走势的归因来看，近期名义利率的快速上行更多是扣除价格之后的实际利率上涨带动，反映的是增长预期和融资成本的抬升；只不过叠加油价和商品价格的飙涨，增加了投资者对于通胀和流动性收紧的担忧。图1：美债利率上行不一定导致美股调整

图2：近期实际利率飙升，驱动了美债利率加速上涨

但美债利率过快上行，的确会造成高波动和风格的变化。相比押注趋势，更重要的是长期逻辑的变化——利率中枢抬升后，投资者给长期永续增长的溢价更低，而对短期确定性要求更高了。反映到市场风格层面，由于融资成本的提升，不利于估值透支、短期业绩无法兑现的“赛道类”公司；此外，当利率上行速率过快，必然导致债券市场的调整和股票市场波动率的抬升（如图1），同样利空高波动、高估值、高预期的“三高”资产。图3：美债利率过快上行，将抬高市场波动率中枢

数据来源：Wind，广发资管往后看，尽管美联储对流动性的“呵护”一如既往，金融市场条件仍然相对充裕，Libor-OIS利差、Ted利差、高收益债利差等高敏感度的利率指标并未走坏；但美债长端利率上行造成的高波动给权益市场的“拥挤交易”敲响了警钟，“大宽松”驱动的“疫情牛”逻辑已经弱化，押注流动性“水龙头”的性价比越来越低。Part 2高波动周期内：也许最宝贵的是一颗平常心国内10年期中债收益率也来到了3.25%的高位。利率抬升和通胀预期不仅限于美股，AH市场同样交易着相同的逻辑，一方面市场估值出现波动和调整，另一方面低估值/顺周期/价值股的表现明显好于高估值/赛道成长股票，再一方面“人少的地方”如绩优中小盘股体现出极强的抗跌性。 在“大宽松”色彩褪去的2021年，要习惯与高波动为伍。高波动成为未来全球股市逃不开的共同命运，这对权益投资提出了更高的要求： 其一，投资行为从“赛道化”到“基本面化”。正如我们前期《首席声音》所述，对于过去几年强势的核心资产和赛道股，盈利和估值双升的“戴维斯双击”黄金期已过，未来更多依赖于赚业绩增长和ROE的钱，并且持股周期更偏向于长期化，收益预期中枢更加合理； 其二，估值、确定性和性价比变得更加重要，既要“买得好”又要“买的不贵”。短期确定性的重要性胜过以往，自下而上选股的难度有所增加，远不止是“选赛道”和“抱团”来得这么简单； 第三，高波动环境下，增加对于“低波动”价值类资产的配置。增长预期驱动估值均值回归的逻辑依然成立，低估值对应的低波动带来的防御价值同样不可忽视。流动性环境未逆转之前，价值类资产能够部分抵御利率上行带来的估值冲击； 其四，选股模式从追捧“正面清单”，到规避“负面清单”。利率中枢抬升趋势下，投资者给“好赛道”的远期溢价整体更低了，牛市中被忽略的瑕疵也常常被人记起，犯错的惩罚成本可能非常高。 总之，在新的投资模式下，“保持平常心”不再是一句空话，而是波动常态化之下的必然要求。Part 3A股“一致预期”的危与机：是给的不够，还是想要的太多？多数人都没逃开“一致预期”的伤害。年初各大买方卖方策略对A股的一致预期是“放低全年收益预期”，但经历1月份净值大涨之后，一致预期又变成了“至少要做完春季躁动”。结果往往是事与愿违，“一致预期”成了A股市场上一股动摇不定、模糊不清、不可轻易下定论的悖论。 公募基金净值曲线的变化可以看出这种普遍的心理。即使考虑去年底较乐观的预测，春节前平均接近10%的股票型基金收益率中枢也足以完成目标了，但资金的“羊群效应”让市场抱有更多的侥幸，百亿基金经理的持仓成为市场“抄作业”的方向，申赎的正负循环完成快速转换；此外，投资者为“好赛道”与“差赛道”建立了不同的“心理账户”，而忽略了估值边界。 事实上，通胀预期和美债利率只是“核心资产抱团”奔溃的一个触发因素，高估值下的拥挤交易、一致预期的谬误、投资者“想要得更多”的心理，共同导致了A股基金重仓股惨烈地杀跌。从风格极端分化到快速收敛的结果来看，市场似乎以杀估值的方式完成“风格再平衡”的过程，高估值的杀得更迅猛、低估值的则相对抗跌，和我们去年底设想的 “平衡的艺术”路径略有不同（以一种更加温和的方式完成风格再平衡）。 哪些领域可能成为A股后续的“新战线”？市值下沉可能是一个不错的思路，大的逻辑是在信用收紧、利率上行但流动性尚中性宽松的条件下，寻找性价比更高的“人迹罕至区”；但中小市值的选股条件大概率更苛刻，不仅需要建立业绩确定性、估值、成长性、赛道、竞争力、公司治理等“多列表正面清单”，也要尽量规避历史上透明度低、对股东利益不甚友好的瑕疵公司，即过滤“负面清单”。中小市值蓝筹的投资图景初看来不错，但非常考验选股人的“手艺”。 当然“快跌”之后，部分估值合理的大市值优秀龙头公司开始体现出长期价值。高“能见度”的赛道股的症结不在于永续增长模型的证伪，而在于拥挤交易和风险收益比，急跌反而让市场担忧的问题有所缓和。摆在投资者面前的要务，其一是配置的下沉和基本面选股，其二是大跌之后估值性价比的动态权衡。对于高仓位扛过一波大跌之后的机构而言，能做的事情并不是太多，放低心态、自下而上精细化选股是最基本的要求。以上是大跌之后的一些碎言片语，供投资者共勉。风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本资料所刊载内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。投资人应谨慎投资，不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，并根据风险自担的原则，自主作出投资决策并自行承担投资风险。