一只身边的十倍股，它的赛道到底怎么样 中顺洁柔(长线是金11 78)2020年10月12日

一、六年十倍的存在

对于中顺洁柔，想必很多人都不会陌生，各大商超都能看到它家的洁柔、太阳、朵蕾蜜等品牌产品，在生活用纸、个人护理方面占有很重要的一席之地，是市场份额仅次于恒安、维达的行业头部企业之一，也是增长最迅猛的一家。2007-2019年，公司的营业收入、净利润从12.36亿、4070.4万，增长到66.35亿、6.04亿，分别实现了15.03%、25.2%的年化复合增速；公司2010年上市之后，股价经历了几年的低迷期，于2014年开启了长牛之旅，如果按后复权价计算，从2014年6月到2020年8月，后复权股价从19.94涨到了212.7，是一只标准的十倍股。

二、进击的洁柔

上市的头几年，中顺洁柔经历了一段营收增长缓慢、净利润停滞不前的艰难时期。2010年营收17.79亿、净利润1.06亿，到了2014年，营收缓慢增长至25.22亿，净利润反而下滑至6750.22万，与之相呼应的是股价一路下行（如上图前半段所示），状况十分惨淡。

但是从2015年至今，一切似乎风云突变，洁柔的营收、净利润又开始双双重拾升势，一路高歌猛进。为什么会这样呢，到底发生了什么？

1、加强营销，重渠道建设

过去，洁柔重产品、轻营销的倾向比较严重，相对于竞争对手恒安、维达、金红叶动辄成千上万的销售人员，2014年的洁柔销售团队仅有857人。2015年开始，公司重金请来刘金峰为首的原金红叶销售团队，重新调整绩效考核；至2019年，洁柔的销售团队已增至2652人，是2014年的3倍多，销售费用率从2014年的15.66%，提升至20.65%。2015年前，公司销售渠道很单一，严重依赖经销商模式；近年来，通过组建专业运营团队和商消服务团队，搭建配置相应的供应链系统，强化日常的运营管理，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，扩大经销商的网络布局，不断的细分与扁平化市场经营，逐渐形成了GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，搭建的营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，能够匹配不断成长的商用市场需求，推动营业收入快速增长。

2、定位高端，品味洁柔

作为消费品，品牌永远是第一竞争力，公司着力经营洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，聚焦定位于“高端生活，品味洁柔”这一理念，以品质、品位、来诠释演绎产品品牌，用一流原料制造一流产品，成效显著，让洁柔做到家喻户晓，使它的产品给顾客留下品质保证的印象。师妹还跟我列举一堆洁柔的好处，什么纸巾不掉毛、洗脸巾轻柔等等，我想这都是品牌形象得到强化，消费心智被侵蚀的体现。

3、优化产品结构，非卷纸占比上升

2014年至今，公司的毛利率稳步提升，甩开了维达，赶超了恒安，一跃成为了行业的标杆；在毛利率的带动下，净利率也因此水涨船高，成为净利润快速增长的重要驱动因素。按照常理，公司毛利率应该受制于原材料纸浆的价格，纸浆价格的高低决定了成本的高低，毛利率往往会呈现明显的周期性特征，但洁柔的毛利率却没有太多周期的影子，一步一个脚印稳步提升。之所以会这样，除了因为定位高端之外，还在于产品端的多元化策略，不断拓展新品、新领域，降低卷纸占比，将非卷纸占比从2014年的50%提升至70%。公司围绕卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理七大类产品，持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，不断提升公司产品毛利水平、盈利水平。

三、有关未来的逻辑

投资投的是未来，当前市场愿意给予中顺洁柔3-40倍的市盈率估值，看重的又是什么呢。

逻辑一、生活用纸和个人护理产品是生活必须品，每天都要使用，消耗量大，适用领域广，过去十年行业市场规模复合增速高于10%，明显高于GDP增长速度；同时，尽管我国的人均生活用纸已有很大提高，但和国外相比，仍然还有很大差距。

未来伴随着消费升级，人们的生活越来越讲究，品质越来越高，这个差距最终一定会被抹平，行业存在较大的潜在增量空间。

逻辑二、从行业的竞争格局看，行业集中度很低，市场上充斥着各种小生产商，恒安、维达、金红叶和洁柔作为行业前四强，仅占据了33%的市场份额，如果我们对标美国市场，就会发现后者的行业前三强，就占据了80%以上的市场份额。

这种对比很容易让人产生联想，因为从理论上讲，随着环保标准提高，头部企业品牌影响力、渠道实力的不断增强，市场份额逐渐集中会是大概率方向，头部企业提高市占率的想象空间很大。

逻辑三、随着社会经济发展，生活水平的不断提高，行业品类也在不断扩张，新单品陈出不穷，例如湿纸巾、洗脸巾、面巾纸增速越高于厕用纸增速，原浆木纸增速高于传统纸等。未来产品的不断升级、出新也会成为新的增长点。

综上所述，市场对洁柔的前景是比较看好的，认为公司依然可以通过扩大生产规模，升级产品种类，优化产品结构，做深渠道，强化品牌，提高市场占有率不断做大做强。

四、赛道到底好不好

市场这么看好，是否就意味着洁柔身处一条好的赛道呢，可以为所欲为呢。我想在确认这个问题之前，先要看看公司存在的主要问题。

1、重资产、高资本支出

与其他消费类上市公司不同，造纸业本身就是重资产行业，再加上产品体积较大，为节省运输成本，到处建厂成了一种必备手段，因此洁柔的资产结构很重，固定资产+在建工程占比常年在50%以上；2007-2019年公司累计资本支出46.29亿，与累计经营现金流基本持平（49.27亿），远高于累计净利润（24.43亿），可以说基本创造不了什么自由现金流。当然，有人会说洁柔处于扩张期，无论扩产还是搭建销售渠道，都需要资金，应该予以适度理解，但是我想说的是茅台、海天比洁柔增长更快，却仍然可以做到低资本支出，这就是生意模式的差距，生产性重资产本身就先天不足。

2、门槛低，竞争激烈

洁柔所处行业，没有太多技术门槛，作为消费品，又几乎是差异化最弱的一种，无论是维达、清风还是洁柔，消费者基本都能接受；这里市场虽大，但生产厂商、品牌众多，竞争非常激烈。资产结构中，洁柔的应收票据及账款比较多，长期保持百分之十几的资产占比，也意味着作为品牌消费品，对渠道的话语权相当微弱，这和产品的弱差异化属性是息息相关的。

3、股权回报率一般

2007-2019年，公司的ROE均值为12.16%，在10%及格线之上，离15%的标准线还有一定差距，更无法触及20%的优秀线。从ROE架构来看，大幅提高的可能性也不大。

净利率：行业立足于大众生活用品，本质上是一门低净利率生意，虽然近年来净利率有所提高，但其本质是改变不了的；

总资产周转率：生活用纸、个人护理产品虽然都是快消品，但是由于公司的重资产属性，也很难出现快速周转；

杠杆系数：公司的有息负债率一直在下降，应付+预收占比有所上升，这是一个好现象，说明公司造血能力越来越好，不再需要借钱扩张，同时公司对上游的话语权也在增强，当然这也意味着公司杠杆系数不会太高，因为运营良好的情况下根本就不需要，如果有天真需要大量借债，可能反而是投资者不愿看到的。

五、结论

由于重资产、高资本支出，及产品弱差异化等属性，洁柔所处赛道是泛消费类中比较差的一个。当然，和同行业竞争对手相比，洁柔称得上优秀，但就ROE而言，洁柔显然只能算次一等的消费公司，投资这种次一等的公司，价格上如果能有折扣，才比较有意义。目前，洁柔市值290多亿，如果以2019年6.04亿净利润为基准，未来十年必须年化增速在27%以上，才能够通过十年累计净利润勉强收回成本。年化27%可以实现吗，如果看现有ROE均值水平，以及对照恒安、维达进入成熟期后的增速，我是没有信心的，显然目前这个价格既不性感，更没有什么折扣可言。

请大家帮忙点个在看，谢谢！