生意属性并非顶级,这家消费股靠什么笑傲江湖 伊利股份 (长线是金11 92)

过去十几年,在A股众多上市公司之中,伊利毫无疑问算是一名优等生。2009-2019年营业收入、净利润,从243.24亿、6.48亿增长到902.23亿、69.34亿,年化复合增速分别14.07%、29.07%,同期ROE均值高达24.92%,增长迅猛且拥有高股权回报率,俨然是顶级股权的存在。
一只消费股取得如此佳绩,可能在很多人眼里并不值得意外,毕竟消费是公认的好赛道,日子比别人过的滋润似乎是理所当然的。然而,乳制品这条赛道其实有着不少的缺陷,在我看来谈不上特别的好的生意模式,伊利仍然称得上是一家因为能干而幸运的企业。
一、生意模式并非顶级
1、同质化程度高的消费品。与白酒、酱油等快消品不同,乳制品的差异非常小,打个比方让你去品尝牛奶,你多半分不出喝的是金典,还是特仑苏,因为它们大体一个味道,也没有明显的档次代差。我们知道消费垄断中有一个场景,就是当你需要购买一个品牌产品时,如果这家商店里没有,你会到另外的商店去寻找,只到你买到它为止。这个场景就是我们所说的唯一性,意味着从使用功能或心理层面讲,该产品都无法被其他产品完美替代,而乳制品这方面属性是比较薄弱的,我相信你去买牛奶的时候,如果商店没有伊利,一定不会介意用蒙牛或者光明来替代。
2、重资产、高资本支出的痛。通常大家对消费类公司会有一种轻资产、低资本支出、自由现金流强劲,能源源不断印钞的印象。不过与普遍的印象相反,伊利却是一家重资产、高资本支出的企业。受乳制品生产工艺、原料来源、储运条件所限,伊利的资产结构比较重,非流动性资产占比在50%以上,固定资产+在建工程占比常年维持在30-40%左右。重资产的弊端,想必不需要我多说,高折旧、高消耗再加上还要扩张,必然导致高资本支出,2009-2019年公司的累计净利润为350.17亿、但累资本支出高达321.49亿,赚得多、花得也多,显然公司还称不上“现金奶牛”。
有人可能会认为资本支出不能一概而论,有维持性支出和扩张性支出之分,如果是扩张性支出应予以理解,不能简单视为印钞能力不足。我觉得这样的观点有一定道理,但是也要视情况而定,例如假设经营一座水电站,如果不满足现有的产能,我们再新建一座水电站,资本支出会增加,未来产能也将相应得到提高。这个时候扩张就起到了锦上添花,扩大规模的作用,但是不扩张的话,也并不影响原有水电站的赚钱和生存能力,这种资本支出增加,显然不能视为原有水电站印钞能力不足。但是,伊利的扩张支出明显不属于这种情况,乳制品市场的竞争相当激烈,你不推新品、不扩张渠道、不拓展优质奶源,蒙牛、光明们在做的话,你的市场份额必然会萎缩,甚至被淘汰出局,可以说扩张支出不仅是为了更多的赚钱,也是生存所必需。因此,从这个角度而言,我不认为这个赛道有很强的创造自由现金流的能力。
3、短保非常考验供应链能力。乳制品还有一个特点就是保质期相对较短,低温奶就不用说了,保质期只有几天,极端依赖冷链物流和渠道掌控,即使是常温奶,保质期通常也只有6个月,比白酒、调料、普通饮料的保质期都要短得多,这也意味着在供应链和渠道建设上,伊利所面临的难度和成本要比上述消费品大得多。
二、竞争优势源于后天的努力
上世纪九十年代,伊利还只能勉强排在行业第三,但是它抓住了常温奶的发展契机(之前国人没有常温奶消费习惯,大体以低温奶和奶粉为主),迅速崛起,没多久就挤掉了光明的位置,一跃成为行业龙头。可以说正确的战略选择,敢于做先吃螃蟹的人,勇于开拓创新成就了伊利这种企业。时至今日,经过二十多年的经营沉淀,即使不那么顶级的赛道中,伊利也已经构筑起自己的护城河。
1、快消品渠道为王。伊利向来注重渠道经营,2008年“毒奶粉”事件中,与蒙牛的做法相反(和经销商分担损失),伊利独自扛下损失,更是搏得了经销商的好感。正所谓得渠道者,才能享有近水楼之利,经过多年的苦心经营拓展,伊利已拥有超过500万个终端网点,覆盖90%的县城、85%的乡镇、70%的乡村,形成了业内最强大的触角延伸。前面我讲过,乳制品差异较小,各个品牌间的替代性很强,如果你的渠道覆盖足够强,产品随处可见,最容易进入人们的视野,毫无疑问会是一个巨大的优势。
2、品牌抢注消费心智。提到乳制品行业,人们很容易就会想到伊利和蒙牛这对双寡头,甚至对伊利的印象还在蒙牛之前,这就是典型的消费心智垄断。对消费者来说,更倾向于买自己听说过的商品,虽然在没有伊利的情况下,我们不太介意买蒙牛或者光明、三元,但在渠道加持作用下,选择足够丰富的时候,人们仍然会首选自己熟悉的品牌。最近四年,伊利在常温奶市场占有率稳中有升,充分说明品牌优势非常明显。
三、如何破解中年危机
同众多成熟行业一样,随着市场逐渐饱和,伊利也开始面临增速放缓的中年危机,2017-2019年连续三年净利润增速只有个位数,显得有些步履蹒跚,那么未来还有继续看好它的理由吗。
1、乳制品与其他酒水饮料不同,属于健康饮品,伴随人们对健康、营养的日益重视,理论上不会出现类似白酒的产销萎缩。同时,从全球视角看,我国人均饮奶量相对于发达国家还有较大差距,截至2018年,我国的人均乳制品消费量21.2千克,仅为美国的1/3,日本的60%,随着健康意识及饮食习惯的持续改变,依然有一定的缓慢增长空间。
2、我国乳制品消费人口分布极不均衡,农村人均饮奶量仅为6.9千克,远低于城镇居民消费量,未来随着经济继续增长,农村人口乳制品消费量具有较大提升潜力。伊利的渠道覆盖最广、触角延伸最远,有望捷足先登,最大份额分享这块大蛋糕。
3、推出新品也是未来增长的一大助力,2015年伊利推出常温乳酸菌饮料“畅意100%”大获成功,已证明了自己的能力。事实上在低温奶、花式酸奶,甚至各种功能营养饮料方面,都有不小的新品衍生空间,伊利可以依赖强大的渠道推广力,进一步完善产品矩阵,营造出新的业绩增长点。

综上所述,个人认为市场的天花板暂时还未到来,伊利完全可以依靠渠道和品牌两大竞争优势,稳打稳扎,继续稳步提升,维持当前的行业地位。

(0)

相关推荐