过去十几年，在A股众多上市公司之中，伊利毫无疑问算是一名优等生。2009-2019年营业收入、净利润，从243.24亿、6.48亿增长到902.23亿、69.34亿，年化复合增速分别14.07%、29.07%，同期ROE均值高达24.92%，增长迅猛且拥有高股权回报率，俨然是顶级股权的存在。一只消费股取得如此佳绩，可能在很多人眼里并不值得意外，毕竟消费是公认的好赛道，日子比别人过的滋润似乎是理所当然的。然而，乳制品这条赛道其实有着不少的缺陷，在我看来谈不上特别的好的生意模式，伊利仍然称得上是一家因为能干而幸运的企业。
1、同质化程度高的消费品。与白酒、酱油等快消品不同，乳制品的差异非常小，打个比方让你去品尝牛奶，你多半分不出喝的是金典，还是特仑苏，因为它们大体一个味道，也没有明显的档次代差。我们知道消费垄断中有一个场景，就是当你需要购买一个品牌产品时，如果这家商店里没有，你会到另外的商店去寻找，只到你买到它为止。这个场景就是我们所说的唯一性，意味着从使用功能或心理层面讲，该产品都无法被其他产品完美替代，而乳制品这方面属性是比较薄弱的，我相信你去买牛奶的时候，如果商店没有伊利，一定不会介意用蒙牛或者光明来替代。2、重资产、高资本支出的痛。通常大家对消费类公司会有一种轻资产、低资本支出、自由现金流强劲，能源源不断印钞的印象。不过与普遍的印象相反，伊利却是一家重资产、高资本支出的企业。受乳制品生产工艺、原料来源、储运条件所限，伊利的资产结构比较重，非流动性资产占比在50%以上，固定资产+在建工程占比常年维持在30-40%左右。重资产的弊端，想必不需要我多说，高折旧、高消耗再加上还要扩张，必然导致高资本支出，2009-2019年公司的累计净利润为350.17亿、但累资本支出高达321.49亿，赚得多、花得也多，显然公司还称不上“现金奶牛”。有人可能会认为资本支出不能一概而论，有维持性支出和扩张性支出之分，如果是扩张性支出应予以理解，不能简单视为印钞能力不足。我觉得这样的观点有一定道理，但是也要视情况而定，例如假设经营一座水电站，如果不满足现有的产能，我们再新建一座水电站，资本支出会增加，未来产能也将相应得到提高。这个时候扩张就起到了锦上添花，扩大规模的作用，但是不扩张的话，也并不影响原有水电站的赚钱和生存能力，这种资本支出增加，显然不能视为原有水电站印钞能力不足。但是，伊利的扩张支出明显不属于这种情况，乳制品市场的竞争相当激烈，你不推新品、不扩张渠道、不拓展优质奶源，蒙牛、光明们在做的话，你的市场份额必然会萎缩，甚至被淘汰出局，可以说扩张支出不仅是为了更多的赚钱，也是生存所必需。因此，从这个角度而言，我不认为这个赛道有很强的创造自由现金流的能力。3、短保非常考验供应链能力。乳制品还有一个特点就是保质期相对较短，低温奶就不用说了，保质期只有几天，极端依赖冷链物流和渠道掌控，即使是常温奶，保质期通常也只有6个月，比白酒、调料、普通饮料的保质期都要短得多，这也意味着在供应链和渠道建设上，伊利所面临的难度和成本要比上述消费品大得多。上世纪九十年代，伊利还只能勉强排在行业第三，但是它抓住了常温奶的发展契机（之前国人没有常温奶消费习惯，大体以低温奶和奶粉为主），迅速崛起，没多久就挤掉了光明的位置，一跃成为行业龙头。可以说正确的战略选择，敢于做先吃螃蟹的人，勇于开拓创新成就了伊利这种企业。时至今日，经过二十多年的经营沉淀，即使不那么顶级的赛道中，伊利也已经构筑起自己的护城河。1、快消品渠道为王。伊利向来注重渠道经营，2008年“毒奶粉”事件中，与蒙牛的做法相反（和经销商分担损失），伊利独自扛下损失，更是搏得了经销商的好感。正所谓得渠道者，才能享有近水楼之利，经过多年的苦心经营拓展，伊利已拥有超过500万个终端网点，覆盖90%的县城、85%的乡镇、70%的乡村，形成了业内最强大的触角延伸。前面我讲过，乳制品差异较小，各个品牌间的替代性很强，如果你的渠道覆盖足够强，产品随处可见，最容易进入人们的视野，毫无疑问会是一个巨大的优势。2、品牌抢注消费心智。提到乳制品行业，人们很容易就会想到伊利和蒙牛这对双寡头，甚至对伊利的印象还在蒙牛之前，这就是典型的消费心智垄断。对消费者来说，更倾向于买自己听说过的商品，虽然在没有伊利的情况下，我们不太介意买蒙牛或者光明、三元，但在渠道加持作用下，选择足够丰富的时候，人们仍然会首选自己熟悉的品牌。最近四年，伊利在常温奶市场占有率稳中有升，充分说明品牌优势非常明显。
同众多成熟行业一样，随着市场逐渐饱和，伊利也开始面临增速放缓的中年危机，2017-2019年连续三年净利润增速只有个位数，显得有些步履蹒跚，那么未来还有继续看好它的理由吗。
1、乳制品与其他酒水饮料不同，属于健康饮品，伴随人们对健康、营养的日益重视，理论上不会出现类似白酒的产销萎缩。同时，从全球视角看，我国人均饮奶量相对于发达国家还有较大差距，截至2018年，我国的人均乳制品消费量21.2千克，仅为美国的1/3，日本的60%，随着健康意识及饮食习惯的持续改变，依然有一定的缓慢增长空间。2、我国乳制品消费人口分布极不均衡，农村人均饮奶量仅为6.9千克，远低于城镇居民消费量，未来随着经济继续增长，农村人口乳制品消费量具有较大提升潜力。伊利的渠道覆盖最广、触角延伸最远，有望捷足先登，最大份额分享这块大蛋糕。3、推出新品也是未来增长的一大助力，2015年伊利推出常温乳酸菌饮料“畅意100%”大获成功，已证明了自己的能力。事实上在低温奶、花式酸奶，甚至各种功能营养饮料方面，都有不小的新品衍生空间，伊利可以依赖强大的渠道推广力，进一步完善产品矩阵，营造出新的业绩增长点。
综上所述，个人认为市场的天花板暂时还未到来，伊利完全可以依靠渠道和品牌两大竞争优势，稳打稳扎，继续稳步提升，维持当前的行业地位。
