洞察认知偏差，回归理性投资
文/姚斌
丹尼尔·卡尼曼之所以对心理学感兴趣，是因为他看到了，人性极其复杂，研究人性的趣味永无止境。为此他创立了行为金融学，获得了2002年诺贝尔经济学奖。卡尼曼的突出贡献在于，将来自心理研究领域的综合洞察力应用在经济学中。当我们把它运用于投资领域时，就可以破解投资中的种种迷思。在投资决策中，投资者的行为在很大程度上受制于人的本能和心理。因此投资者很难永远保持理性。即便想这样做，也做不到。大多数投资者都要纠缠于反射系统所造成的非理性影响，被人类的局限性所界定。这个系统会诱使人们出现各种各样的系统性心理偏差，这就是心理学意义上的认知偏差。这些偏差让投资者陷入误区，它们都具有个体性，并且以随机方式发生在投资者当中。
1、过度反应偏差
投资者对坏消息的反应通常甚于好消息，比如当公司发出盈利预警时，很多人就会恐慌性地抛出股票。这种过度反应偏差结果其实就是对与其偏离预期的负面现实做出过度反应。非理性因素在其中总是起着主要作用，而历史教训并不足以让人们变得理性起来，非理性是人类根深蒂固的局限性。投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于利好消息和利空消息都会表现出过度反应，从而引发了投资者的心理上的非理性因素。投资者共同的非理性投机形成了市场的暴涨和崩盘现象。过度反应的对立又是反应不足，对好消息视而不见听而不闻，这在熊市里表现得特别显著。
2、模式与趋势搜寻偏差
尽可能地搜寻模式和趋势，也是人类固有的天性。比如长期盯着K线图的人，就会有发现某种趋势，他们以为这种趋势会让他们获利，但他们最终也会发现，这种所谓的发现并不能给他们获利。这种模式与趋势搜寻偏差服从小数定律，也就是人们倾向于借助在统计上缺乏显著性的样本得到某种模式或趋势。比如，某一个人连续两年跑赢大盘，那么人们就会认为他就是一个投资天才，尽管他取得的投资业绩统计上并不显著。市场参与者根据近期市场趋势进行的推断，会进一步强化已形成的市场上涨或下跌。实际上，正是投资者预期的趋同性，才带来市场在牛市出现大泡沫，在熊市出现大低谷。模式与趋势搜寻偏差导致的常见投资误区包括：
①依据非常少的信息采取行动；
②依据基本面及价格变动对历史趋势做出过于简单的推断；
③将注意力集中到想象中的相关模式上。
3、过度自信与控制幻觉
过度自信是认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重，比如认为自己的驾驶技术高于一般人，而实际上这是不可能的。因此他们就会产生一种控制幻觉，认为他们可以控制和影响实际上根本就无法控制的事物。在投资中，过度自信和控制幻觉尤其强烈和普遍：
①认为自己即使没有相应的技能、专长和投入，也能取得成功；
②认为自己能精确的把握交易时间而进行过度交易；
③认为自己根本就不会失误，即使出现失误也在于市场，而不在于自己。
4、非对称性损失厌恶倾向
损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。同量的损失带来的痛苦感为同量收益的快乐感的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并非对称性，当涉及的是收益时，表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，则表现为风险寻求。非对称性损失厌恶倾向会导致投资者在熊市中恐慌性抛售，并加剧股市进一步向谷底滑落。恐慌性抛售与过度反应以及低风险容忍度相结合，是造成熊市探底过程中出现崩盘的重要原因。非对称性损失厌恶倾向造成的常见误区包括：
①为避免形成账面损失而长期持有已跌价的股票；②为摆脱痛苦感而在股票跌价后进行恐慌性抛售；③为防止已到手的盈利从指尖溜走而过早兑现已升值股票赚了的利润。
这些行为都正如彼得·林奇所说的“铲除鲜花，浇灌野草”。
5、从众行为或羊群效应
群体对个体的影响主要是由于“感染”的结果。当个体在受到群体精神感染式的暗示时，就会产生与他人行为相类似的模仿行为，从而呈现出趋同性，这就是从众行为或羊群效应。其产生的重要原因是，人们总是习惯认为，别人肯定比自己知道的更多，如果只做旁观者，必然会被落在后面。从众行为是市场参与者最愿意接受的行为方式，所有人都喜欢随波逐流的做法，尤其是在市场陷入恐慌或被极度乐观情绪笼罩的状态下。从众行为不仅会导致投资者对市场走向形成更一致的看法，还会借助于羊群效应将更多的人拉进牛市。但是盲目从众往往是遭致灾祸的序幕，它将导致投资者陷入以下误区：
①效仿他人在接近熊市的谷底大量抛出，并在牛市接近顶峰时大量买进。
②盲目追逐热门股，而且置价格于不顾。
③对不受市场吹捧的股票置若罔闻，置股票本身的估值吸引力于不顾。
6、选择性信息过滤
在面对大量信息时，人们最容易关注的信息通常是最突出的信息，而非最有价值和最相关的信息。贾森·茨威格曾指出，人们对最近发生的事实会给予最大的权重，在预计股票市场未来六个月的回报率时，人们对股市过去一周走势的依赖性要超过对过去几个月的两倍多。人们对心理影响更大的信息会给予更多的关注力。如果信息被赋予更有吸引力的外在表现形式，那么它就有更可能受到人们的关注。在投资领域，选择性信息过滤会造成如下形态的误区：
①依赖于近期趋势的推断，尤其在这些趋势具有较强的情绪感染力时；
②对以往经历的反馈不足，只记住印象最深刻的体验；
③在投资决策时，只考虑吸引人的表面信息，而不是开展尽职调查。
7、锚定效应
人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。这是一种“先入为见”的思维定式，遇事不由自主地将认识“锚”在第一信息上，面对的新情况与固化了的思维方式、行为习惯发生冲突时，自我设限，没有与时俱进地去适应，而是根据以往的知识、经验来推论。对于知之甚少的问题，锚定效应往往更为强烈。锚定效应以多种方式成为牛市和熊市的重要推手，对股票内在价值产生非理性观点。一旦拥有锚定思维，就将导致以下误区：
①他们会使用以前购买某只股票的价格，进而在头寸亏损时依然不放手，在市场价格低于买进价格时拒绝抛出，或是在价格超过买入价格时过早抛出，以至于丧失更大的获利机会；
②以历史上的股票价格（锚定于历史价格）为基准去评价一只股票的贵贱。
8、一致性偏差
也被称为确认偏差，即人们倾向于坚持最初形成的意见，因而会过度强调可验证其观点的信息，即使与此相悖的信息更可信，他们也会置若罔闻。一致性偏差往往会因沉没成本效应而得到强化。按照这种心理倾向，人们会固执地坚持已投入大量的时间和精力的决策，尽管不改变这个决策可能会付出更大的成本。一致性偏差还意味着人们更愿意寻找志同道合的人，不愿意与意见不合者为伍。在投资领域，牛市里投资者希望听到好消息，希望将强势上涨延续下去。而当市场处于谷底时，人们就会到处搜集坏消息，似乎世界末日就在眼前，从而招致更严重的恐惧情绪和更高的风险厌恶倾向。这种偏差会造成两种投资误区：
①在选择标的时，即便市场上存在正反两方面证据，投资者也会主动搜寻支持自己观点的证据，而忽视反对性证据；
②因拒绝听取不同的观点而固守已亏损的头寸。
9、后见之明偏差
后见之明偏差是指个体在知道事情的真相或问题的结果后，高估自己过去的预测能力的倾向。即知道事件结果之后做出的判断与未知事件走向时的判断之间存在的系统差异。“早知如此”，其实并不清楚自己知道什么，尤其是在已经知道事件发生结果的情况下。这种“事后诸葛亮”式的偏差广泛影响着人们的生活，在对历史事件、政治选举、临床个案、环境污染事件的判断中，人们都会在得知事件结果后高估自己过去做出正确预测的可能性。后见之明偏差会导致人们无法正确评价以往的决策过程，并形成有误导性的反馈。在2008-2009年信贷危机之后，人们对信用评级机构的叫骂声不绝于耳，指责评级机构的无能，因为他们对有毒金融产品做出了过高的信用等级。但这种批判者却没有意识到，在危机爆发之前，几乎没有任何人警告投资者，不要轻信评级机构。
10、移情效应及光环效应或本土偏差
人们更愿意接受与喜好相关的事物或是自己熟悉的事物，前者即为所谓的移情效应及光环效应，后者则被称为本土偏差。在投资领域，很多人会不自觉地喜欢自己熟悉的公司，在感情上有倾向性的公司，或是坊间流传有精彩故事的股票，后者也就是所谓的叙述性谬误。所谓的叙述性谬误是指人们喜欢以叙述来理解复杂的世界，但叙述必然会忽略某些重要的东西，从而导致这种理解变为谬误。这种偏差的问题在于，对一家公司感情如何、熟悉与否，与这家公司股票的投资价值毫无关系，因此会造成一系列的问题：
①用有色眼镜对股票进行分析，以至于分析流于表面，因为投资者将熟悉与知识混为一谈；
②投资的多元化程度不够，比如投资组合过分集中在某个地域甚至是某一类公司上。
11、禀赋效应
禀赋效应是指当个人一旦拥有某项物品，那么他对该物品价值的评价要比未拥有之前大大增加。这一现象可以用“损失厌恶”理论来解释，该理论认为一定量的损失给人们带来的效用降低要多过相同的收益给人们带来的效用增加。因此人们在决策过程中对利害的权衡是不均衡的，对“避害”的考虑远大于对“趋利”的考虑。出于对损失的畏惧，人们在出卖商品时往往索要过高的价格，习惯于过高估计自有财富的价值，比如大多数房地产所有者会高估其房产的价值。在投资领域，由于非常害怕损失，股票的拥有者在承受股价下跌时，往往会变得风险偏好。为了避免损失而愿意冒价格进一步下跌的风险继续持有股票，希望有朝一日股价能重新上涨，这样就产生了一种奇怪的现象：股票的价格越低，其成交量反而越低。在股票市场上，禀赋效应意味着即便前景不佳，投资者仍然不愿意卖出手里的股票。
12、规避后悔感
所有人都会尽力规避后悔感，尤其是那种让他们追悔莫及的后悔感。而且事实证明，人们在如下情况下会对失误产生更强烈的后悔感：
①在作出最终决策时面对极其宽泛的选择余地；
②决策的结果是诉诸行动，而非按兵不动；
③决策的结果是脱离决策者的惯例行为；
④目标在出错前几乎已成现实。
在股票市场上，对后悔感的规避会导致投资者坚守已经在赔钱的股票（担心过早抛出会后悔），或是过早抛出刚开始赚钱的股票（避免因未来股价下跌而后悔）。
13、心理账户
心理帐户是行为经济学中的一个重要概念。由于消费者心理帐户的存在，个体在做决策时往往会违背一些简单的经济运算法则，从而做出许多非理性的消费行为。比如人们经常会发现，在假日旅游、礼物赠送或是赌场里花钱，远比为退休而积攒储蓄容易得多。相对于小额金钱，人们更关心金额相对较大的金钱，尤其是在大额金钱与小额金钱同时摆在面前的时候，这就是一个心理账户的特殊案例。心理账户造成的常见投资误区包括：
①无限度的过度交易，因为每笔交易的成本在交易总额中占比很小；
②固守已下跌的股票不放手，因为投资者将这笔未实现的亏损放在一个被他们视为暂时独立的非现金账户中。
14、追求兴奋感
人都喜欢追求刺激感和兴奋感，这会诱使人们在股市上涨期间将更多的储蓄投资于股票，这种心态必然会让牛市更牛，同样，在熊市期间巨额收益带来的刺激让做空的买卖加大做空力度，从而让熊市更熊。追求兴奋感在投资领域会带来如下问题：
①人们总是追逐当时最令人振奋的股票，如最新IPO的新发股票；
②有些人为了追求刺激而宁愿采取次优的投资策略。
塞斯·卡拉曼在《安全边际》中指出，资本市场以前无效，现在无效，今后还将无效。之所以无效，是因为人的本性，这种本性根深蒂固，不可更改，而且是内在的。但价值投资就是从经常性的无效中获得自身的优势，从而达到长期性的有效。当我们能够深切洞察到认知偏差时，可能将有助于我们进一步消除非理性行为，回避认知误区，进而提升投资水准。