特别推荐 | 贾康：创新发展中的股权投资：空间、机遇、有效性与风控理性
（本文系贾康先生2018年1月在股权投资论坛上的发言）
中央十九大对历史方位的判断，是走过了“站起来”和“富起来”的时代，而要完成现代化历史飞跃的“强起来”的新时代。往前看，目标导向是中央给出了新的“两步走”战略部署，在引领新常态的过程中间完成全面小康以后，2035年要基本建成社会主义现代化，在2049到2050年那个时点上，要建成现代化强国。这其实是在改革开放最初邓小平“三步走”现代化战略框架之下，对于第三步剩下的时间段，做了更具体的时间表安排。
在引领新常态的过程中，最高决策层所强调的三个关键词早已经明朗，一个就是“新”体现在速度不可能再是高速，而必须调整为下台阶后的“中高速”，这合乎中国进入中等收入阶段以后，和别的经济体比照来看必须掌握好的一个共性的调整——不可能在基数抬得比较高、整个经济体进入中等收入阶段以后，还延续经济起飞阶段的那个高速，要把速度往下降，而在速度下降的同时把经济增长的质量往上提。那么质量怎么样提升呢？第二个关键词就是强调“结构优化”，而结构问题一定是发生在供给侧，需要以制度结构优化带动整个产业结构、区域结构和我们各种各样的人文生态视角观察的结构问题，能够得到更好解决，达成这样一个供给体系质量和效率的提高。
进一步说，怎样实现这样一个意愿呢？特别强调的第三个关键词，就是要抓住“创新驱动”，以创新发展为第一动力，实现动力体系转型升级，带出协调发展、绿色发展、开放发展，落到人民群众对美好生活的需求得到满足、得到落实的共享发展。当下从大的态势上，我愿意强调这一年多来已经在很多场合说到的看法，新常态“新”早已明确以后，“常”有待于确认它的实现，而现在很有希望由新入常，使之得到确认，因为从基本的宏观经济运行态势来看，2015年的下半年到现在两年多、接近三年的时间段上，中国经济运行的龙头指标（就是GDP增长速度）的运行区间，在6.7-6.9%，是在很窄的一个区间里波动，种种指标表明经济生活中的亮点在增加。我们主观上应该努力理性地掌握供给管理，推进供给侧结构性改革，在避免低级错误的情况之下，非常有希望由“新”入“常”，来完成这个L型转换，即大写L这个尾巴拉出以后，在平台上的运行得到确认。这个平台能够运行多长时间，我们不是算命先生，但是完全有希望依托于中国的巨大的市场潜力和成长性，让它运行个至少5年、8年，如果能十几年，当然更好。
在这样一个背景之下，十九大又进一步强调了要聚焦化解社会主要矛盾，以供给侧结构性改革为主线构建现代化经济体系，质量第一、效率优先地对接中高速增长平台。构建现代化经济体系要真正把发展方式，转变为效益型的、可持续的升级版发展状态。
我自己在新供给经济学框架下的研究中间，和一些同道者形成了一个基本看法，就是要特别注重“投资”这个概念之下，怎么样掌握好“有效投资”的问题。在前面几年，已经形成了一个表述，就是中国在进一步和其他经济体互动、完成现代化和平发展、和平崛起的过程中，投资领域里的潜力空间是非常巨大的，关键是要有好的机制，形成选择性的增加有效供给的那些“聪明投资”。这种能够优化结构、能够增加发展后劲的聪明投资，我认为中国现阶段俯拾皆是。比如我国整个工业化伴随的城镇化，现在才走到真实城镇化水平百分之四十几（户籍人口的城镇化率只有41%），未来如果每年城镇化率往上提升一个百分点，还要走二十多年才会走到国际经验表明的70%左右，即转换到城镇化告别高速发展阶段进入低平发展阶段那个转换点。在此之前，一轮一轮建成区的扩大，基础设施的升级换代，产业互动里的产业升级，各个区域处理不平衡关系所需要的各种各样有侧重的投资，将层出不穷，到处都有需求。不说新农村建设，就说咱们的中心区域，北京公共交通体系，非得以纽约、东京、巴黎、慕尼黑等等城市的基本经验为比照，加快建设四通八达密度足够的轨道交通网。北京市现在机动车的限制已经到了荒唐程度，限购、限行、限入，显然不是长久之计。纽约和东京机动车的拥有率都比北京高，人家怎么不用对机动车采取最严格的限购限行限入呢？就是因为基础设施对公交的支撑力根本不是一个境界，我们必须学习，加快建设，别无选择。这种基础设施的投资，在中国一百多个百万人口规模以上的城市，大同小异，未来的一二十年，必须赶快以高水平的规划罩着，把它做好。
一些具体的事情我想再举个小例子：有关部门框算，全中国城镇区域缺少五千万个停车位。大家都感受到这是现实需要，人民过美好生活，车辆必然是越来越多，停车位怎么解决？建一个停车位如按十万元的投资算(这只是静态算账，十万元我认为是非常保守的)这五千万个车位需求量合成的整个投资规模是多大呢？5万亿。千头万绪的事项里，随便举出这么一件事情，就可看到后面巨大的有效投资的空间。关键是相关的投资机制怎么样掌握好。
投资机制的创新发展中，实际上跟股权投资概念紧紧结合在一起的PPP，非常值得看重。看一个一个具体的PPP的项目（比如在北京的4号线、16号线地铁，就是以PPP引进港资来做的）它一定要有一个开发主体，是股权非常清晰的SPV（特殊项目公司），股权投资进来以后，不仅是拉到政府体外的资金来解政府的燃眉之急，履行政府应尽的公共工程建设责任，更是一个绩效提升机制，使政府、企业、专业机构各自的相对优势强强结合以后，是“1+1+1>3”，使项目建设做得更好更快，更能符合老百姓得实惠的需要，这个绩效提升就是由创新机制而来。这里面的股权，有一开始进入的政府体外这些我们所说的社会资本方第一轮的股权投资，其实以后还要对应到和PPP资产交易相对应的股权交易平台。PPP资产以股权为形式，后面必然要在实际生活中去发展其流动通道上的交易，以及后续滚动开发中子项目中新的股权组合。这些投资的机会，需要一个必须由政府牵头做到有一定水准的国土开发规划罩着，就像雄安新区那样，一定要先有这样一个顶层的通盘规划，罩着所有像在棋盘上摆棋子一样的项目。如有类似PPP这样好的机制的话，这种有效投资的空间是对我们不断展开的。更不用说现在有关部门已经积极推动的所谓一千个特色小镇建设，不要太计较到底是九百多个还是一千多个，就是遍布中国大地不是很准确的有一大批，可以在未来很长一段时间，不断去开发建设这些连片开发项目。
这方面具体的机制，在投资界已经引起了大家的高度关注，从现在的运行往前追溯，比较早的项目，比如上个世纪90年代前期国内本土民营资本介入的第一个BOT项目泉州刺桐大桥，又比如现在已经被列为国家示范项目的固安——北京南边50公里那里的连片开发。我还很看重央企中信地产和汕头当地政府要合作做几十年的濠江区168平方公里的海湾区域连片开发，是要有多轮滚动开发的大项目。它们都展现了“有效投资”带给我们多赢的投资机遇，而且这里面项目的股权结构，天然就是混合所有制——对这个SPV，政府一般是要有一定股份进去的，但政府天然就不想“一股独大”，恨不得少持一点股，来更多地“四两拨千斤”式地引致社会资本来在这里面唱主角。现在有关部门防范风险，更看重的是政府的股权比重不能过低，而在民营企业他们的偏好上，恰恰是希望碰到混合所有制的机会时，不是政府国有股一股独大，自己只是唱配角。在PPP这个领域里，正好适应了民企这种偏好，给他们一个舞台，政府那边是做配角，出少量的股权，由企业这方面凭借更多的股权来形成实际的控股和决策，充分发挥他们的比较优势。这些，又天然顺应了中央所说基本经济制度重要实现形式是混合所有制这个股权改革创新的大方向。
如果从学理来说，有效投资对应的市场主体投资的路径，我觉得主要有这么几条：资本积聚创业扩大再生产，还有是资本金加间接融资，再有就是上市发债的直接融资，另外还有现在私募、互联网众筹等等。股权投资运行过程中，显然是要注意自负盈亏，自担风险。进而在投资的哲理上来讲，还是应该首先看大势，“取势”之后要在自己的投资领域里“明道”，就是掌握好必须努力把握的一些相关规律。至于说“精术”就是要在一些细节上争取做到极致。“细节决定成败”的所有环节，那是市场人士、企业家、投资家已经有的大量投资经验里积累起来后，天然会注意到的细节，但是确实还有必要在考虑细节的前面，首先注意掌握大势，乘势而上，不能逆势而行。这就需要有一个通盘的、可在供给侧表述为“解决方案”的定制化。
投资的机遇如果在中国这个场景中间，实际上是连通全世界的——全球化时代中国应和其他的经济体按照“人类命运共同体”的理念，寻求共赢，而在这个过程中，中国最大的可能性是真正走通从追赶到赶超的现代化之路，崛起而重归世界民族之林的第一阵营。以此背景讨论投资机遇，我觉得至少要强调两条：
第一条，是投资的决策者、企业家、投资家应秉持我们所推崇的企业家精神，而这个精神是落到实际生活中间最后还是以创新“适合人群之需要”。当年孙中山先生所强调的适合人群之需要，其实也就是十九大所强调的要满足人民群众不断增长的美好生活需要。企业家精神的稀缺性和它的珍贵性之所以被人们所推崇，一定是它最后落到可以通过其独特的贡献，改变生产要素组合，提升供给的水平，从而使人民群众的需要得到更好的升级换代式的满足，用户体验能够得到创新——特别是那种颠覆式创新所带来的面目一新的优化。
第二条，我想强调的是一句老话：机遇偏爱有准备的人。在实际生活中可能很多的投资的机遇带有稍纵即逝的特征，需要我们在这方面有所准备的情况下能够争取把握住机遇。实际生活中讲投资机遇，至少要分三大类，在不同的视角上，可按照不同投资者的偏好自己有所选择和侧重。
第一大类，是政府现在政策倾斜的战略性新兴产业、绿色经济的发展等等。这方面有心得的投资主体，显然要注意跟随政策取向，明确自己的比较优势以后，要积极地向有关部门反映自己的情况，争取他们的倾斜支持政策兑现。这些政策应该讲可以列出一个挺长的清单，比如新能源，财政部早早就有相关的资金规划。那时候讲要发展太阳能，就有了金太阳工程，一下就配两千亿元资金。当然，这种倾斜支持的资金怎么用好，相关机制还要进一步探讨。绿色经济发展，现在又特别得到强调，绿色经济、绿色产业，是需要配以各种各样的政策支持的，在这方面自己认为有相对优势的投资主体，应积极地与政府管理部门交流、互动，以得到应有的政策支持。
另外一类，是要特别注意借鉴和把握美国硅谷式的前沿创业、创新中的互联网+式的投资机遇。在这方面的硅谷经验，我看最基本的一个特点，就是政府以一个直观看来“无为而治”式的态度，给出它的创业创新环境：那一大片区域里，很难说政府直接在那里做什么引导，就是要给予人文关怀式的一个所谓孵化器区域的那样一种创新环境，不要动不动有官员跑那里去指手划脚。分散的这些创业创新主体，他们自己天天在那儿做各种各样的奇思妙想，或者胡思乱想，后面有一群金融精英追着这些科技精英，去发现他们那些想法里可支持的对象。支持的成功率是很低的，支持一百个能成功三个、五个，那就是很好的局面了，这种创新的类型适合于风投、创投、天使投，这种敢于承担极大的风险、一旦成功投资的回报又是非常可观的股权投资类型。在中国，很遗憾，这种硅谷式的氛围不太容易形成，或者直率一点儿说，到现在为止我们举不出特别像样的例子。比如中关村是国家战略层面给定的创新区域，但还不能说现在形成了可以跟硅谷相比较的那样的创业创新环境；我们另外也听到有武汉东湖的光谷、上海的张江高新科技创新园区等等，我觉得它们的内在逻辑都是应该学硅谷的。在这方面，我们在尊重科研规律进一步给予特定前沿创新以宽松空间的方面，应该解决一些现实的问题，争取做得更好一些。
再有第三类视角上，我是觉得在一般竞争性领域里，创新升级其实机会也非常多。有的企业家跟我讨论，说真是苦于无法进入高科技领域，我就是做的传统产业，有些人认为这已是夕阳产业，那我还有什么出路？但我觉得，其实从适合人群之需要这个角度来看，投资所对应的产品供给的创新，在实际生活中仍然有巨大空间。市场可看到中国传统产业与国际互动的情况之下，一方面，我们自己这里已有了世界工厂的特征，另外一方面，在升级发展的明确要求之下，传统产业对应于排在各种各样的高科技概念之下的“适用技术”，并不一定要求达到多么高的前沿，只需对应一些新的机制、新的物流和盈利模式，等等，眼界打开之后，可能整个局面也会焕然一新。比如做餐饮，这是最基本的传统行业，老百姓总得吃饭，但可注意到现在有很多的园区，叫高科技园区、保税园区、物流园区、各种中心区、孵化器区域，等等，这里面入住的那些企业和厂家，有几家还愿意自己办职工食堂？你参加招投标竞争以后如成为供应商——这当然要靠你的竞争实力，那么你就是在扩大市场份额，这不就是做传统餐饮的企业可考虑应抓住的一个市场机遇吗？怎样把这个餐饮的供应做好，国际经验已经很丰富，国内也有各种各样的探索，这就需要依靠你自己一展身手。
如果从一般投资的角度来看，我们可以按照“老少男女”四个字来看潜在的机遇。
比如“老”字相关的养老，大家都注意到了，这里面你说有多少高科技含量？未必，它是各种各样具体的服务经验和服务所需要的硬件组合的合理安排把握，这种定制化的方案，可能有很多的不同特色，但这显然是一个潜力巨大的投资区域。我们注意到原来的机构养老，已经远远不能适应人群之需要，北京口碑很好、政府财政给予支持的第一福利院，它是接受社会上的养老登记的，前些年登记的时候排队，会告诉你排队大概是要等十年，但是后来很快就公布出新的信息，这个排队长度已经长到一百年。严重的供给短缺，对于投资者来说是什么？就是机遇嘛。但是这种机构养老到底怎么样能够形成好的品牌，得到自己意愿中间的投资回报，当然就得定制化设计。我已经注意到北京昌平那里的燕园，它是泰康投资布局里的一个点，类似的养老园区，泰康还在苏州、上海等地布局，全国现在大概十个左右了，上海叫申园，苏州叫苏园，诸如此类，即它已经决定大干一场了。其实这也是在传统产业概念下的升级版，你说它有多少高科技？直观地看没有多少，只是要在这个互联网+的新的时代里，它也要匹配上互联网和国际经验的因素，但是总体来说，就是在适应大家看得很直观的老龄化社会到来的客观需要方面，把传统业态做成升级版。当然，还有除了机构养老、园区养老之外的“居家养老”，若干年前已有人实验，似乎现在没有形成较成熟的经验——它的风险是非常明显的，老人在家里不动，而这个服务公司要有公信力，让人家愿意请你派人入户提供养老服务，万一出了什么事故到底怎么办？可能一个事故打起官司来，整个前面的投资都打了水漂，诸如此类的风险也确实存在，但我知道，已经有人在这方面积极探索。
“少”是说的少年儿童。中国在儿童玩具生产的市场份额里，据说在全球占百分之八十几，东莞那边差不多占了全球玩具生产的一大半。但是很遗憾，玩具说来说去，大家想得起来这里面有什么中国自己的本土品牌吗？大家知道有芭比娃娃，几十年前就有，现在还一轮一轮地推出它的新产品——它占领了微笑曲线上左右两个高端，而中国永远在中端吗？当然我们这方面的机遇，就在于有志之士，通过投融资的组合，能不能首先支撑在前端开发出我们自己以后能够有生命力的品牌，到了后端，做好产品一轮一轮的营销、售后服务，这样，我们可争取从微笑曲线的中端向左右两个高端走上去。这是中国现代化的题中应有之义。
从“男”字来说，保健品这方面可能不仅是对应女士的，还应该对应男士。这么多年，对于男性来说真正特别适用的产品领域的开发，严重不足。大家注意到这些职场拼搏的男士，需要有点儿自己的西装领带这些行头，但是不是还应该从屠呦呦成功的经验这方面得到一点儿启示？屠呦呦当时也是适应人群之需要，考虑怎样治疗疟疾，得到古书里一句话的提醒，几百次实验之后，终于在关键的环节，是屠呦呦自己主导的把有效的青蒿素成分萃取成功，几十年以后美国人追根溯源，最后认为主要的贡献就在她那里——这打破了中国过去所说的“集体贡献”这样一个笼统概念，最后把大奖给她，一直把她推到诺贝尔奖，以后有中国的最高科技大奖。这当然可以大为振奋我们科研人员的精神。按这条路调动潜力，中国古代的书籍信息里是不是还有关于男性保健这方面宝贵的信息，淹没在那些古籍里。在这里我只是一个假设：如果能抓到这样的一个线索真正实现突破以后，对应人群的需要又开拓了市场，应当会取得投资的巨大成功。虽然这只是一个假设，但是我觉得这种机会确实也是我们的投资者需要注意的。
女性方面的需要，那更是非常明显了。头巾、手包等时尚用品中国什么时候能登堂入室，可能现在说起来还太早，但中国改革开放几十年了，有这么多的发展，女性化妆品这不算特别高大上的东西吧？怎么就形成不了一个稍微像样一点儿的中国品牌呢？这也值得我们企业界、投资界来考虑。前些年我就跟有关部门同志半开玩笑地说我们现在综合国力提升了，有钱了，能不能在中国的化妆品生产厂家里挑十家，给予特定的支持让他们升级换代。十家里成功一两家，整个局面就会不一样。你现在到市场上，放眼看去，叫得响的品牌没有一家是中国的，这里面可能还有一些的机遇。比如国家领导人的夫人出去访问的时候，摸出一个中国品牌的百雀羚化妆品，作为礼品送给人家了，客观上巨大的广告效应大家不要小看。我一下想起来小时候玩的小铁盒，就是百雀羚那个蓝色调为主的铁盒。它已有我们过去的一些积淀，这方面的一些机遇可以称得上俯拾皆是。
又比如，对于中国的房地产，我并不认为像现在不少人说的整个房地产就没有机会了，我们的城镇化现在才走到高速发展阶段的前半段，后面的机会就是看怎样在市场分化以后顺应大势和政策的调整，顺应着基础性制度改革的过程来抓住它。
最后，我想尽量少用一点时间，谈一个看法。今天早上来了以后，与企业界的朋友有一些交流。当下的氛围，我想比较直率地说一下，大家都感受到了，现在从决策层到管理部门，整个市场监管取向都是强调防范风险、去杠杆。控风险，这是基调。从逻辑上说，资本是必然要做投融资的，否则它不叫资本——资金只有通过投资、融资、升值以后才实现资本的属性，而这个投融资就必然有风险。中央的精神实质，是防范“系统性风险”，这是从金融工作会议到十九大，到现在年度工作部署中间实际上比较严谨表述所强调的一个主基调，不是一般的讲防范风险，要防范的是系统性风险。那么针对的，显然是我们的金融风险等等因素在前些年的过程中的所谓“矛盾累积隐患叠加”。但是要贯彻好这个精神，却不能够眉毛胡子一把抓，要处理的是以金融体系风险的有效防范，来贯彻落实为实体经济服务，纠正金融脱实向虚偏差的指导精神。这方面我想探讨一下，是不是还需要注意在众口一词讲防范风险、去杠杆旁边，我们应该讨论的理性态度。
这又至少有几个层面。
一个就是风险可谓无处不在，怎样认识主要的风险点，这些风险点如果能看清楚以后，跟系统性风险的关联怎样看？我们可以打个安全系数，这个安全系数也可以设得高一点，但是不能简单地说看到一个风险点以后，就认为这个风险点一定要传导为系统性风险，那就死死按住，别的都免谈，这不是一个科学态度。这是需要加以理性把握的第一个层面。
第二个层面要注意到，既然有区别分析的非常明显的需要，那么在对策上，就不可以一竿子打落一船人，以防范风险为名，实则制造了风险。如果讲控制风险，所有东西都死死按住，一刀切，不加区别地来抽紧，是不妥的。实话实说，我在调研中间接触到一些地方的同志，他们的感受就是现在什么也不敢动了，动辄得咎，一动就出麻烦。大家觉得多一事不如少一事最安全。这不是一个好的创新氛围，不是中央精神实质里所要求的局面。我们要避免一刀切式不加区别的抽紧，就要真正领会供给侧结构性改革的精神实质。这个供给侧的复杂结构问题的挑战性，不像我们原来搞需求管理的反周期，非常简单，经济过热咱们往下压缩流动性，经济低迷咱们扩张流动性往上抬，那当然非常简洁，但是远远不够了，必须在继续优化需求管理的旁边做好供给管理。所谓供给管理，就一定要有结构方面优化的可行方案，就一定要讲区别对待。这样区别对待的供给管理，它是需要在学理方面，对接到中央现在所强调的作为经济现代化主线的供给侧改革的贯彻中的，应当是服务于创新发展的。
再往下讲，这种一刀切、不问青红皂白的来加强控制，最简便易行但是其实又是不负责任的做法，和我们现在可以观察到的官场风气，确实有关系。因为我们现在管理部门要行监管之职，存在一种看领导眼色投领导所好而泛化到大兴形式主义之风、矫枉过正式地来表现自己政绩的情况。比如既然现在不以GDP论英雄了，那以什么论英雄呢？领导眼色来了以后，怎么样坚决贯彻领导的意图出政绩，这就成了一个判断英雄的依据。但这个形式主义的风气，非常容易把一个好的方向、好的原则处理到适得其反、事与愿违。咱们观察一下，十九大那么强调满足人民群众美好生活的需要，但十九大刚开完，在很好的防范火灾、排除隐患、疏解首都非核心功能，更好促进可持续发展原则导向之下，实际操作中间却出现了大家都觉得非常令人忧虑的公共权力环节不分青红皂白，以任性、蛮横的所谓刺刀见红式的操作，背离共产党关心群众生活注意工作方法基本要求，实际上也无视操作层面基本常识，造成实际工作中的偏差。还有一个煤改气，说起来方向正确，环境保护，也与治理雾霾、控制风险都对得上，但是怎么会出现大张旗鼓搞了煤改气以后，很快发现气的供应根本就跟不上，逼得环保部又发紧急通知，所有不能够跟上供气的地方，必须恢复让人家用煤。这样的一种折腾中，政府损失的是公信力，老百姓得到的是什么呢？是生活中间的种种矛盾和痛苦。这种情况说得直率一点，反映的就是我们如果掌握不好，很好的原则、正确的方向之下，却会犯低级错误。我希望这种不良风气——只会看上峰眼色丧失操作常识的低级错误，不要再一个劲儿出现，需要我们在防范风险的正确的导向之下，真正掌握好中央供给侧改革的精神实质，掌握好结构优化最基本的要领，掌握好创新发展中对于风险点的尽可能理性的分析，然后大家齐心协力来找到尽可能高水平防范系统地风险的定制化操作方案。
这些看法汇报出来请各位批评指正，谢谢大家！
贾 康 介 绍
第十一届、十二届全国政协委员、政协经济委员会委员，华夏新供给经济学研究院首席经济学家，中国财政科学研究院研究员、博导，中国财政学会顾问，中国财政学会PPP专业委员会主任委员，国家发改委PPP专家库专家委员会成员，北京市等多地人民政府咨询委员，北京大学等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津贴。1997年被评为国家百千万人才工程高层次学术带头人。多次受朱镕基、温家宝、胡锦涛和李克强等中央领导同志之邀座谈经济工作（被媒体称之为“中南海问策”）。担任2010年1月8日中央政治局第十八次集体学习“财税体制改革”专题讲解人之一。孙冶方经济学奖、黄达—蒙代尔经济学奖和中国软科学大奖获得者。国家“十一五”、“十二五”和“十三五”规划专家委员会委员。曾长期担任财政部财政科学研究所所长。1988年曾入选亨氏基金项目，到美国匹兹堡大学做访问学者一年。2013年，主编《新供给：经济学理论的中国创新》，发起成立“华夏新供给经济学研究院”和“新供给经济学50人论坛”（任首任院长、首任秘书长），2015年-2016年与苏京春合著出版《新供给经济学》专著、《供给侧改革：新供给简明读本》、以及《中国的坎：如何跨越“中等收入陷阱”》（获评中国图书评论学会和央视的“2016年度中国好书”），2016年出版的《供给侧改革十讲》被中组部、新闻出版广电总局和国家图书馆评为全国精品教材。2017年领衔出版《中国住房制度与房地产税改革》、《新供给：创新发展，攻坚突破》、《构建现代治理基础：中国财税体制改革40年》等。