【实务】广东尚宽 | 重整投资人招募实务探析
本文作者：何水莲，广东尚宽律师事务所专职律师（文末有介绍）
重整投资人招募实务探析
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一、引入重整投资人的方式及招募投资人的意义
二、招募投资人的基本要求及程序规则
虽然法律及司法解释并未规定企业破产重整招募程序的具体操作，但通过总结经验及探索规律，会发现招募投资人程序有迹可循。招募投资人的基本原则应为公平、公开、公正和诚实信用。即要求招募信息发布的途径、招募投资人的流程、招募规则均应公平、公正、公开，秉持实事求是、诚实信用的原则编制和发布招募信息，不得伪造、歪曲或故意隐瞒与重整企业有关的重大事实。同时，进行招募时，需符合以下条件：
1、本案已经进入破产之任一程序，如清算、重整程序；或者处于预重整阶段；
2、至少有债务人或者至少一位债权人或者投资人提出了重整的申请；
3、管理人对债务人企业作出了具有重整价值的基本判断并由管理人发动招募程序。
《企业破产法》第73条规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。由此可知我国企业重整程序下有两种管理模式，一种是管理人管理，另一种是债务人自行管理。
债务人自行管理制度（Debtor-In-Possession，简称“DIP”）源于美国破产法第十一章的内容。美国破产法第十一章规定的重整程序以债务人自行重整为原则，以任命破产管理人为例外，与美国破产法规定的重整程序原则相反的是，我国企业破产重整程序一般以管理人管理为原则，DIP模式为例外。由于管理人招募为我国企业破产重整案主流的招募主体，在此不作赘述，以下重点探讨DIP模式下的重整招募主体。
对于何种情形可以DIP模式进行重整，《企业破产法》并未作出具体的规定，2019年11月通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》）第111条对采取DIP模式进行重整的情形做出了补充规定，由此侧面反映出我国越来越重视通过市场经济方式挽救具有重整价值企业的可能性。笔者认为，企业重整程序下招募投资人的主体应根据破产企业经营事务的实际管理者进行确定，即管理人管理债务人财产及营业事务的应由管理人招募，债务人自行管理的应由债务人招募。DIP重整模式下由债务人自行招募更有利于吸引合适的投资人：1、债务人比管理人更熟悉企业经营状况，更精确找到适合企业发展需求的投资人，利于企业重整成功后的可持续经营；2、充分调动债务人重整自救的积极性，便于投资人和债务人达成合意，利于重整计划通过。
实践中，DIP模式下由债务人自行招募投资人重整成功也是有例可循：如2015年9月15日深圳中院依法裁定受理的新都酒店破产重整案，新都酒店经深圳中院准许在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。法院要求管理人以市场自由竞争模式，将投资人的遴选交由股东和公司在市场博弈中确定，以维护市场有序竞争，最终新都酒店重整案仅耗时101天即从法院立案到重整计划执行完毕，在当时创下了全国市场主导条件下拯救上市公司的最快速度。
1、招募信息发布途径
招募投资人需要向社会公开披露债务人信息以吸引投资人参与重整。招募信息的披露途径有多种，法律亦未对企业重整招募信息发布的平台进行规定，基于招募程序公正公开原则，笔者认为应同时在三方面的信息发布平台进行发布：法院平台、社会平台、管理人平台。结合办理破产案件实际操作具体而言，招募信息可通过法院官网、全国企业破产重整案件信息网、全国或者省内具有社会知名度及影响力的报刊、管理人官网、重整企业行业相关平台（如行业报刊、行业协会、行业商会等）进行发布。此外，在网络如今盛行的自媒体时代，企业重整招募信息可通过微信有知名度及影响力的公众号、抖音等网络通讯工具进行发布，以扩大企业重整招募信息的传播面。
2、招募信息的“显”与“隐”
结合实践经验，基于公平、公正、公开、诚实信用的招募原则，为确保招募公告的完整性，需向社会披露以吸引投资人的招募信息应由债务人基本信息、债务人基本资产、债务人负债情况、投资标的与价值、投资人资格要求、招募规则、特别声明几个模块组成。笔者认为，发布招募信息不宜过于简洁，披露招募信息应以投资价值与风险告知并存的模式向社会披露。企业的投资价值与存在可能影响投资人选择的重大情况应予以特殊说明并公示，否则不利于吸引投资者目光，也容易导致投资人报名后对意向不明的招募信息产生歧义，引发争议。对于重整招募过程可能存在的风险以及法律责任，应在招募公告特殊说明处注明，以明确区分各方承担的法律风险。
此外，涉及到重整企业的核心技术和商业秘密不应在发布招募信息中对外公开，如该核心技术及商业秘密属于影响投资人投资的重大因素，建议可在投资人报名并缴纳保证金后，经筛选符合资格报名成功的投资人与管理人或者自行管理的债务人签订《保密协议》后，再提供与重整有关的相应的企业核心技术或商业秘密信息。
招募投资人大致流程分为：
招募信息发布—投资人报名—投资人资格审查+提交报名资料—报名成功—遴选投资人—签订重整投资协议—制作重整计划草案—重整计划草案提交债权人会议表决—法院裁定批准重整计划。
1、招募程序的投资人报名资格设置
对于无需特殊行业经营资质的企业重整案件，如非出于对企业重整的必要，不应当设置过高的投资人资格门槛，如意向投资人企业的荣誉、业绩、规模、重整经验、利润等，实践中有不少破产案件将这些条件作为投资人报名的入门资格，导致在招募阶段就将大部分有资金实力的投资人拒之门外，不利于最大限度引入外部社会资源挖掘企业重整价值。笔者认为，诸如投资人的荣誉、业绩、规模、重整经验、利润等这些条件可作为投资人报名后在多名投资人候选人中遴选投资人阶段的考虑因素，而在招募投资人阶段，因是否有投资人报名、有多少投资人报名都处于待定不明状态下，不宜作为投资人的入门资格。
2、投资人报名所需文件
实践中，在破产重整招募程序中，投资人报名参与重整投资人招募程序所提交及签署的文件大同小异，报名所需文件一般包括：投资人主体资料（自然人应提交身份证，单位提交营业执照、法定代表人身份证明、法定代表人身份证）、授权资料、投资意向书、参与投资承诺书、保证金缴纳证明、保密协议等。如对投资人主体的营业资质有特殊要求，还应提交相关的资质文件。
3、招募程序的保证金及投资人违约规则
为保证参与报名的意向投资人有一定的资金实力，同时确保投资人参与重整的决心及履约能力，一般在招募程序中报名阶段要求报名的意向投资人缴纳一定数额的报名保证金。保证金的数额可根据案件投资价值或企业资产价值确定。而保证金的缴纳方式在办理重整案件实务中也各不相同，有的重整案件在招募投资人报名阶段一次性收取保证金，有的重整案件在招募程序中分阶段收取不同数额或相同数额的保证金。究竟采取何种方式更为合理，笔者认为应根据具体案件具体分析。一般而言，保证金的总额不宜超过经评估的债务人财产的20%，且应当在进入遴选环节之前缴纳完毕。
基于维护全体债权人利益以及加强重整程序顺利启动的可行性，需对意向投资人行为进行一定的约束。一般在招募信息发布时同时对投资人违约或者实施损害债权人利益行为的情况进行没收保证金及赔偿损失的惩罚规定，如：意向投资人与他人串通损害债务人、债权人利益；意向投资人被确定为最终的预重整投资人后，拒绝与管理人签订书面《重整投资协议》，或者签订《重整投资协议》后不履行协议义务；意向投资人被确定为最终的预重整投资人后，退出参与重整；意向投资人被确定为最终的预重整投资人后，未能按照不低于《重整投资方案》及《重整投资协议》的条件制作《重整计划草案》；《重整计划草案》经法院裁定批准执行，投资人未按照《重整计划草案》内容履行相关义务；以及其他破坏重整程序或者损害债权人利益行为。
三、遴选投资人规则的设定以及与重整程序的衔接
在重整招募程序中，常常会出现多个意向投资人报名参与重整程序情形，因此需确定择优选取投资人的遴选方式及遴选规则。我国企业破产立法上尚未对遴选投资人的方式作出规定，因此重整案件办理过程中的投资人遴选方式也各式各样，管理人或者自行管理的债务人可以根据案件具体情况制定相应的遴选规则并报告法院，由人民法院最终确定遴选规则；或者将遴选规则提交债权人会议表决通过，形成债权人合意的遴选规则。依据该遴选规则遴选出的投资人，应根据《企业破产法》关于重整程序的规定提交重整计划草案给债权人分组表决，由此达到遴选规则与《企业破产法》规定的重整程序相互衔接的目的。结合实践经验及探索规律，遴选方式可大致分为以下三种：
通过对重整投资金额进行竞价，以“价高者得”的方式确定最终的重整投资人。如浙江大卫房地产开发有限公司重整案采取由法院组织拍卖的方式确定战略投资人，最终由恒大地产以16.1亿元的价格竞价成功，在四位意向投资人遴选中脱颖而出成为重整投资人。竞价遴选投资人的方式为目前重整案件招募投资人较为普遍的做法，因该方式操作简单，以价高作为评选投资人依据易于获得遴选结果。然而该方式的不足之处也恰恰在于评选标准过于单一而忽略考虑各投资人投资方案的偿债时间、各类债权清偿是否合理等情况：假设一位投资人的投资金额虽为最高，其拟投资的偿债时间可能为十年，但第二位投资人的投资金额只比最高价低100万元，偿债时间为一年，基于时间成本考虑，债权人会议通过第二位投资人重整方案的可能性更大，由此将容易形成债权人会议无法通过价高者得的重整计划草案的僵局。因此，仅因投资金额单项价格最高而获得重整投资人资格的方式仍具有一定的局限性。结合实践中部分管理人的一些做法，笔者建议在采取竞价方式遴选投资人前，设置重整方案内容的限制条件，如限制投资人的重整方案偿债期限不得超过多少年，限制支付重整投资金额的形式以及明确重整资金的分组分配等基本内容。
通过组织评审委员会，制定遴选投资人评分标准，由评审委员会根据各项评分标准对投资人分别评分，综合分数最高者为最终重整投资人。如采用评审委员会评分方式，笔者建议可加入竞价环节以充分发挥重整投资人的资金实力，提高债权人清偿率。结合各地法院破产重整招募程序中的实施办法，评审委员会的人数宜为超过一人少于十人的单数。评审委员会的成员可根据案情需要从以下人员中产生：破产案件法院承办人员、法院审判管理办公室法官、管理人成员、债权人代表、职工代表、政府相关部门单位。评分标准可按对重整成功、存续经营、盈利能力的权重细分为多个与企业重整相关的细目：如偿债资金、偿债时间、经营能力、重整经验等。如东莞市丰睿系公司重整案投资人遴选通过7名评审委员分别独立赋分后累计总分的方式评选最高分为重整投资人。
实务中部分重整案件遴选投资人交由债权人会议按照一定规则遴选决定，债权人会议选出投资人具有天然的正当性，也符合破产法对债权人会议的职责定位。如深圳市志联佳实业有限公司重整案。通过债权人会议遴选投资人的方式充分保障了债权人的知情权和选择权，债权人会议遴选投资人的结果更能反映出意向投资人将来提交重整计划草案获得通过的可行性，从而提高重整计划草案的通过率。然而通过债权人会议遴选投资人系对各投资方案的多方面比较和抉择，投资人的投资价格是固定的并未经过充分竞价提高，不利于最大限度挖掘企业重整价值提高债权清偿率。此外债权人会议遴选投资人规则在破产立法仍是空白，对于债权人会议遴选规则需基于公平、公正不偏颇的原则设置，因而债权人会议遴选规则设置实际操作较难且容易引发争议：如当所有意向投资人都未获得债权人会议人数过半及债权额过半时如何选取投资人？当获得债权人人数最多的投资人和获得债权份额最高的投资人冲突时如何取舍？对于上述问题，深圳市中级人民法院在《审理企业重整案件的工作指引（试行（》中规定，如多家意向重整投资人经初步审查合格并缴纳保证金的，由债权人会议选定重整投资人，其规则为：一、经出席会议的债权人按照双过半规则（有财产担保的债权不计入）选出；二、如均未达到双过半，则按照人数、债权比例最多的规则确定投资人；三，如果按照上述两项规则仍未选出的且仅有两家投资人的，则按照支持债权人最多的规则确定投资人；如超过两家，则选出支持债权人最多和支持债权额最多的两家按照上述规则再进行淘汰。这种规则为管理人遴选实务提供了宝贵的参考，但此种遴选规则也是有自身不可克服的缺陷的，即按照债权人会议表决的通常规则来决定投资人，将会面临与重整计划草案表决机制凿枘不合的风险。为避免引起争议，笔者建议应根据企业自身特点及债权人分布特点结合竞价环节对遴选规则进行设置，并充分听取债权人、法院、债务人等各方意见，将遴选规则交由债权人会议表决通过后再实施。
四、招募的失败和程序转换
由于立法对于重整招募程序并未作出规定，实践中，例如东莞市第一人民法院规定，重整投资人招募期限最长不宜超过三个月，如在上述期限内仍未有意向投资人报名，一般而言，债权人或破产管理人申请且有正当理由的，人民法院可以决定延长一至三个月，具体根据个案分析判断。招募期限届满后，仍未有人报名的，应终结招募程序，依《企业破产法》相关规定和程序继续推进破产清算或重整案。
五、招募程序中可能遇到的困境
对于重整价值较高的破产企业，确实能吸引较多的意向投资人参与招募，意向投资人之间难免由此产生竞争博弈，甚至出现未被选中的投资人利用其所掌握的债权表决票对重整计划投出反对票的情况。投资人之间过于激烈的竞争将使重整程序陷入僵局，更严重的可能导致重整可行性较高的企业因无法通过重整计划不得不走向清算。打破僵局的首要任务就是组织投资人、债权人进行协商沟通。有关案例如东莞富林智慧城重整案，两意向投资人竞争导致案件重整一度陷入僵局，经过近三个月的组织协调后，两位投资人才得以达成合作，最终重整成功。
投资人遴选规则在法律上仍是空白，因此遴选规则的制定并无固定标准。实践中大部分管理人在发布招募公告时并未公布具体遴选规则，而是在招募公告注明遴选规则由管理人另行制定并通知已报名成功的投资人。由此可能出现当管理人后续公布遴选规则时，投资人对遴选规则提出异议的情况。通过总结实务经验，笔者给出如下建议供参考：1、在招募公告发布时即公布债权人会议表决通过的遴选规则，投资人报名视为接受遴选规则；2、遴选规则由管理人、债务人、债权人代表与已报名成功的投资人协商制定，并由投资人签署遴选规则同意书；3、招募程序分阶段对意向投资人进行约束，如遴选规则为投资人报名成功后公布，投资人根据自身判断按选择退出重整或接受规则继续参与，如选择退出重整由管理人无息退还保证金。
实务中，基于债权人会议遴选重整投资人的实际情况，难免出现潜在投资人
收购破产债权或者案外人收购破产债权谋利进而影响重整计划草案通过的情形，甚至出现了债权转让价格远远高于投资人承诺的清偿比例的极端情况。该类情形的出现，加剧了重整案件的复杂性，在特殊情形下会形成收购破产债权的双方或多方投资人均无法通过重整表决的风险；一种观点认为，既然投资人愿意高价收购破产债权，这属于市场自发调节的市场行为，只要不违反法律的强制性规定，法律无须干涉；另一种观点认为，应当设置破产债权转让的时间要求和转让后的表决权限制，以防止恶意收购破坏重整的顺利推进。同时债务人的股权在重整期间应当被限制，但债务人的法人股东的股东是否应当允许在重整期间发生变更，也应在法律和实务上引起充分重视。
六、结语
招募程序为企业重整程序中引入重整投资人的重要环节，对于重整程序能否顺利进行起着关键性的作用。虽招募程序在立法上仍有所欠缺，但我们通过实践操作和探析实务问题总结得出的结论和经验对办理重整案件起着重要的指导作用，也能为法律的完善提供相应实务指引。本文对办理重整案件招募程序中发现的问题进行总结和探索，欢迎各位同行及读者交流指正。
作者简介
自执业以来， 在破产团队协助办理过'广东佳彩数码科技有限公司”“广东启光集团”“广东启光钢结构有限公司”“东莞鹏鸥实业有限公司”等广东知名企业的破产工作，完美协调破产案件中各方的合法权益，充分保障当事人获得高效完善的专业法律服务。 同时，本着诚信务实、高度负责的执业理念为多家企业提供了专业高质的法律服务，致力于挽救具有重整价值的困境企业。
本文来源：微信公众号“尚宽法讯”