期权经典战役：长期资本波动率套利造成巨额亏损
美国长期资本管理公司（以下简称LTCM）看准了这个机会，准备利用期权做空股票波动率。
当市场发生大幅波动时，由于投资者的恐慌性避险心理，他们往往不清楚期权的价格是正确的还是错误的，而是不惜代价地购买期权，希望给他们的资产上个保险，图个安心。此时期权的隐含波动率往往会大大高过期权的实际波动率。因而投资者可以以较高的价格卖出期权，相当于卖出过高的隐含波动率，同时在期权行权时只需以较低的实际波动率执行。这种高卖低买波动率的交易方式被称为波动率套利。
亚洲金融危机将VIX指数一夜之间推高至35以上。在随后的几个月内，市场的波动率又回归到25以下。这使得不少在市场恐慌的期权卖家日进斗金。而当时在长期资本管理公司看来，即使1997年下旬，市场上期权隐含波动率回归到20左右仍然是不对的，因为在此之前的大部分时间，历史波动率都保持在15的低位水平。于是他们开始抛售股票期权，并且抛售的是有效期长达5年的期权。
他们认为在长达5年的时间中，期权隐含波动率一定会回归到历史波动率的。
这种有效期长达5年的股票期权并不在交易所进行交易，而是长期资本管理公司以与JP·摩根，摩根斯坦利，信孚银行这样一些大的商业银行及投资银行签订场外合约的形式。长期资本管理公司认为，由于场外期权的市场流动性相对较差，当市场恐慌时，作为市场上为数不多的期权卖出方，他们就能够以更高的波动率溢价出售期权。
于是长期资本管理公司以22%左右的隐含波动率抛售了大量的期权。为了对冲股价波动的风险，他们不但卖出了看跌期权，还卖出了看涨期权，构建跨式组合。这样无论股票是上涨还是下跌，只要上涨和下跌的幅度比较小，LTCM都可以获得稳定的利润。
卖出期权跨式组合的收益
1998年初期，市场的走势倒是同LTCM的预期相同。逐步平静下来，VIX指数暂时回归到了20一下。可是不久，意想不到的事情发生了。1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务，投资者的信心受到严重打击，大幅推高标普500的隐含波动率。VIX指数创下44.28的新高。而根据期权的定价公式，市场的价格波动幅度每增加一个百分点，长期资本管理公司在美国和欧洲市场上的损失就会各增加4亿美元！这个数字，占到了全球市场全部损失的四分之一。而长期资本管理公司必须每天根据股票期权的价格走势对保证金进行现金清算。这意味着该公司必须保有相当大的现金支付能力。
此时的长期资产管理公司再也支撑不下去了。大量的头寸被强行平仓，波动率交易的最终亏损高达13.14亿美元，占到了45.05亿美元的总亏损的近1/3！
1997至1998年VIX指数走势
1998波动率套利策略收益
长期资产管理公司资产净值
长期资产管理公司损失占比
其实即使长期资本管理公司的现金足够,在卖出期限为5年的期限内，也很难通过这种方法获利。在1998年后的近5年时间内，VIX指数始终在25左右，再也没有回归到15的历史水平。
1994年至2003年VIX指数走势
那么LTCM的波动率套利策略到底错在哪里呢？
最重要的一点就是LTCM用历史波动率去估计未来的实际波动率。期权的隐含波动率反映了投资者对于未来的预期。历史波动率并不能够作为未来波动率的有效预测。虽然历史波动率很低，但在金融危机发生之后，国际金融市场的内外环境都发生深刻的变化，历史波动率再也回不到过去了。
再有，LTCM的投资活动往往采用了极高的杠杆。这使得在套利的过程中，如果资产价格没有及时收敛，LTCM就面临着很大的资金管理的压力。如果LTCM不采用那么高的杠杆率，完全可以支撑到VIX指数回归到20左右。这样虽说不能盈利，也可以尽量减少损失。
最后就是LTCM为了获得更高的波动率溢价，采取在流动性不好的场外市场进行交易。这使得当环境不利时很难即使平仓止损。