医美产业链深度剖析之三：微整正当时，聚焦玻尿酸 肉毒素 线雕【安信商社刘文正】
核心观点
医美市场渗透率全面提升，规模不断扩大，微整形凭其相对安全、伤口小、恢复期短的优点受到爱美者的追捧。2018年中国微整形市场规模达1028亿元，2022年预计可达2197亿元。本系列报告二已充分探讨了华熙生物、昊海生科及爱美客这三家我国玻尿酸填充行业市场份额居前的国产企业在填充类玻尿酸产品中的各项优势。本报告将着重讨论这三家公司传统玻尿酸填充以外的创新复合玻尿酸产品（如“嗨体”，长效玻尿酸及水光针等），以及其在肉毒素和线雕等其他轻医美微整领域的布局。
■玻尿酸填充在轻医美市场规模中占比最大，研发加持使玻尿酸应用场景更丰富。我国玻尿酸填充市场规模持续扩大，且有较大提升空间。根据新思界产业研究中心数据，2015年国内美容用玻尿酸市场规模仅为21亿元左右，至2019年市场规模增长至58亿元，年均复合增速接近30%。对标发展更为成熟的美国，假设成熟状态下渗透率可达美国市场的70%，则潜在市场规模达237亿。医美市场逐渐呈现出向年轻群体和较低线城市渗透的特征。从应用场景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光针。前者通常使用大分子玻尿酸填充塑性，而后者则通常使用小分子玻尿酸保养护肤。传统玻尿酸填充产品不断升级优化，新复合玻尿酸产品更值得关注：①长效玻尿酸可维持5-10年：目前市场仅有爱美客宝尼达与荷兰爱贝芙，宝尼达拥有非永久，可被自然代谢的优势，预计未来2-3年宝尼达收入规模能保持30%的稳定增长；②爱美客嗨体开辟透明质酸用于颈部皱纹注射填充的空白市场。爱美客嗨体产品是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。爱美客“嗨体熊猫针”于2020年6月进行新品发布，主要针对泪沟黑眼圈，成分上采用和嗨体颈纹相同的成分，未来可能成为继嗨体后的下一个引起市场火爆的玻尿酸产品。从0到1培育市场，预计未来2-3年嗨体收入规模能保持50%-60%的高速增长；③华熙生物水光针美容护肤受追捧，水光针不亚于进口产品：水光针功效相对于传统填充玻尿酸而言更接近护肤类项目，消费频次更高，预计未来增速高于行业30%的平均增速。
■我国肉毒毒素市场审批严格，未来格局有望改变。2018年中国肉毒素市场规模64.6亿元，对标发展更为成熟的美国，假设成熟状态下渗透率可达美国市场的70%，则潜在市场规模达400亿。全球肉毒素市场保妥适表现瞩目市占率过半，而韩国市场中本土品牌更为强势。我国肉毒毒素市场审批严格，目前CFDA仅批准国产 “衡力”、美国 “保妥适 BOTOX”、英国 “丽舒妥Dysport”。肉毒素临床试验企业较多，华熙生物和爱美客有望之后获审批，拓展大医美版图。随着市场逐步规范，肉毒素需求稳步增加，华熙生物和爱美客布局肉毒素市场有望改变市场格局。
■把握抗衰项目风口，埋线产品助力线雕提拉。线雕市场作为非手术类面部提升的新兴项目，目前处于发展初期阶段，市场规模5亿以下，对标美国市场，假设成熟状态下线雕市场占据非手术面部提升市场的30%，则空间达42.6亿。目前市场多采用手术缝合线作为线材，爱美客PPDO（紧恋）为首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品，可吸收，排异性低。
■在研储备：各家玻尿酸研发持续投入，其他医美品类加速拓展。①华熙生物自上而下专注HA：在研项目覆盖医疗美容产品，医疗器械，护肤品，保健食品等领域。②爱美客专注医美差异化项目：在研“童颜针”项目成分聚左旋乳酸，诱导皮肤胶原蛋白增生，从而达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果，预计将于2020年末取得产品注册证书。③昊海生科产品品类不断丰富：第四代有机交联玻尿酸产品正处于注册检验状态，加强型水光针已进入注册检验阶段，线性精密交联水光针处于临床前研究阶段。产能扩建方面，华熙生物新增医疗针剂产品10000万支/年，可满足公司医疗针剂板块收入增加24.6亿的产能需求。爱美客IPO后筹资将用于新建植入医疗器械生产线二期建设项目，未来新增产能合计360.71万支/年，可满足公司收入增加12.9亿的产能需求。
■投资建议：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，填充玻尿酸+水光针优势明显，继续重点推荐！爱美客专注于医美领域，透明质酸产品线不仅有纯玻尿酸产品，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场景，长效玻尿酸突破传统填充HA维持时间，且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升；昊海生科深耕医疗业务，医美渠道可与其他业务起到一定协同作用，渠道基础更好，也有更多产品线布局，建议关注爱美客、昊海生科。
■风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。
1. 微整形市场正兴，玻尿酸和肉毒素注射类项目占据主要地位
非手术类微创医疗美容项目及轻医美项目，因安全性高，风险较低，创伤小等因素，更容易为国内消费者所接受，因此，市场接受度和复购率都较高。近年来，非手术类医美表现突出，市场收入和增速均显著提升。
1.1. 微整形增速高于整形全行业，注射类项目受热捧
近五年行业规模快速增长，5年CAGR超30%，未来三年或进入行业调整期。近五年，中国医美市场快速增长，年增速保持30%上下，2018年市场规模达1448亿元，5年CAGR达31.79%。
轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。轻医美由于受消费者热捧，增速超过行业整体，近5年CAGR达34.73%。2018年市场规模达1028亿元，占比71%，较2014年提升6pct。以2018年微整形占中国整形业务比例测算，2022年中国微整形市场规模可达2197亿元。
注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。据新氧大数据预测，注射类医美项目市场规模行业占比最大，2019年约57.04%。其中，玻尿酸注射占比66%，肉毒素注射占比33%。
1.2. 用户画像年轻化，产品价格透明化，医美市场规范化
大众化趋势利好中低价位产品。随着医美行业规模持续扩大，医美市场逐渐呈现出向年轻群体和较低线城市渗透的特征。根据新氧数据，2019年中国医美消费者平均年龄24.45岁，25岁以下消费者占比超过50%。2019年新一线城市消费用户占比首次超过一线城市，接近40%，高于一线城市5个百分点。2019年新氧平台私信用户量是下单用户量的4.31倍，三四线城市已进入市场教育阶段，有望成为未来医美最大的增量市场。这部分消费群体有相当一部分价格敏感型消费者，将推动行业不再局限于高端消费，将更趋向平价、大众化，价格将成为行业竞争的重要因素。医美大众化趋势下，消费者对平价产品的需求增多，据艾媒调查，消费者对轻医美可接受的价格区间中，3K及以下占比最大，达28.6%，只能接受10K以下的消费者超70%。
价格战是大众市场重塑的第一阶段，将有助于行货占比提升。当前我国医美市场发展还不够成熟，产品差异化定位不够清晰，未形成显著的差异化竞争格局。我们认为价格战下，行货价格被拉低，黑市价格优势将不再明显，利于行货占比增加，同时价格战对企业的现金流和利润提出较大考验，中长尾不合规企业将加速出清，利于市场快速进行第一轮整合。
叠加国家对玻尿酸行业监管趋严，利于水货假货市场萎缩。2015年起，国家开始加强对医美行业的监管力度，2019年，国家卫生健康委、公安部等7部门联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动，全国公安机关共捣毁制售假药黑窝点728个，总涉案金额近7亿元，全国海关立案侦查、调查各类胶原蛋白、肉毒毒素等走私违法犯罪案件912起。
2.玻尿酸：HA填充护肤功能各有千秋，发力玻尿酸应用新场景
2.1玻尿酸医美应用场景不断创新，产品不止于玻尿酸填充
从应用场景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光针。前者通常使用大分子玻尿酸填充塑性，而后者则通常使用小分子玻尿酸保养护肤。
注射填充类玻尿酸主要用于除皱及填充等轮廓外形改变的爱美诉求。用于除皱的玻尿酸注射，主要是针对随着岁月流逝出现在脸上的泪沟、法令纹等纹路的填充；而用于填充的玻尿酸则主要用于塑型效果，包括隆鼻、垫下巴、丰太阳穴、丰额、丰面颊等方面。除此之外，近年来玻尿酸还被用于突出自身个性点，如打唇珠、丰苹果肌以及卧蚕再造等。市面上较为畅销的伊婉、乔雅登、瑞蓝中大分子、大分子玻尿酸等均为注射填充类玻尿酸，它们与水光针最根本的区别在于可以填充凹陷(丰脸颊、丰苹果肌、丰太阳穴)、填深层皱纹(法令纹、额横纹)、打造轮廓(丰下巴、隆鼻)。
水光针的主要功效则是补水保湿。水光针美容与传统注填充玻尿酸相比，更应定义为一种注射类的护肤疗法。其目的是改善肤质，与“小气泡”清洁等护肤类相类似，其消费频率比起以改变形态的深层填充玻尿酸更高。注射时要借助专门的仪器“水光枪”，将需要的美容针剂注射到紧贴表皮下的真皮层。注射后能让皮肤变得水润，光亮而得名。与用于填充的透明质酸有所不同，它是非交联的透明质酸，这种透明质酸的颗粒较小，很容易达到皮肤的真皮层，可以起到吸水和锁水的作用，使皮肤水嫩，增加弹性，同时能加快色素的代谢和运输，起到补水、嫩肤和淡化色斑的作用。除了玻尿酸，有的还会加入维生素C、谷胱甘肽、矿物质等还原剂，预防皮肤老化，加快色素代谢。注射水光针，通常是通过水光注射仪器的负压技术配合一组，（5针或9针），一次性针头均匀地将营养成分注射到皮肤的中胚层和真皮层中，比简单的补水护肤产品能够使营养成分更高效吸收，促进血液微循环。但维持效果较为有限，一般一个疗程3次，1-3个月注射一次。
注射填充类玻尿酸 和水光针类玻尿酸的功效区别主要是分子大小与交联度程度不同导致的。
从分子大小来看，（1）小分子玻尿酸：水样，用于全脸的真皮层注射，能补充真皮层缺失的水分，以及修复受损肌肤，起到保湿嫩肤的作用。（2）中分子玻尿酸：通常用来除皱，注射部位通常为泪沟、唇部以及皱纹横生处，同时也能填充凹陷，如丰面颊，注射层次一定到深层组织，不能填充皮肤表层。（3）大分子玻尿酸：主要用于隆胸丰臀、隆鼻隆下巴等塑形手术中，也可以用来除皱塑形，如丰脸颊、下巴等处，填充部位是深层组织。
从交联程度来看，（1）交联剂能连接玻尿酸分子形成网状支架，让玻尿酸不容易被吸收。交联程度越高，分子量越大，玻尿酸的效果维持时间越长。塑形玻尿酸至少需要达真皮深层，通常需要注射到更深层次，而隆鼻等需要达到塑形效果的玻尿酸注射更是到达骨膜层。（2）水光针使用分子小比较好吸收的玻尿酸，小分子玻尿酸交联度低或无交联，降解较为迅速，很容易被分解吸收。水光针主要注射到真皮浅层，作用在于补水保湿。一般为皮下0-3mm，一颗玻尿酸分子大概能吸收500倍水分。
对标发展较为成熟美国玻尿酸市场，我国玻尿酸潜在市场规模达237亿。根据新思界产业研究中心数据，2015年国内美容用玻尿酸市场规模仅为21亿元左右，至2019年市场规模增长至58亿元，年均复合增速28.9%，以保持该增速测算，则我国美容用玻尿酸市场规模2025年可达343亿。根据美国整形外科医师学会报告显示，美国玻尿酸注射平均成本为652美元（约合4368.6元）人民币，进行的注射案例约216.1万例，占当年美国人口（3.28亿）的0.7%。对标美国市场，考虑到目前玻尿酸应用场景逐步拓展，假设成熟状态下我国玻尿酸市场在人群中渗透率达美国当下水平的70%，考虑未来市场竞争加剧价格下降情况下单价为3800元/例（依据现在国产玻尿酸产品基本位于每毫升1000-4000价格区间，进口产品如乔雅登每毫升12000-17000元），则整体市场空间可达237亿元，以8-10年计CAGR约20-30%。
表1：我国潜在玻尿酸市场规模测算
2.2产品迭代升级，复合玻尿酸产品打造玻
尿酸新市场
2.2.1突破传统玻尿酸产品周期短特点，长效玻尿酸可维持5-10年
爱美客旗下宝尼达产品，作为长效玻尿酸，含有PVA微球成分，相比短效玻尿酸，PVA微球能够继续刺激胶原蛋白生长，即使在玻尿酸降解的情况下，能够延续填充效果，因此定位高端，且对专业医师手法要求甚高。目前长效玻尿酸在市场中仅有荷兰汉福生产的爱贝芙玻尿酸产品与之具有相似功能，但两者成分有所差距，宝尼达的PVA微球相比爱贝芙的PMMA微球成分拥有非永久，可被自然代谢的优势，同时以透明质酸为主的产品使其保湿锁水功效更胜一筹。
考虑到目前市场上长效玻尿酸获批产品仅有宝尼达与爱贝芙，宝尼达作为爱美客标杆性产品，凭借爱美客在中国医美院线的销售渠道优势，预计未来市场占有率将进一步提升。长效玻尿相对于普通玻尿酸，其技术壁垒更高，终端价格较为坚挺，预计未来2-3年宝尼达收入规模能保持30%的稳定增长。
2.2.2“嗨体”首创玻尿酸应用新场景，实现国内首款实现颈纹修复产品
“嗨体”作为国内首款实现颈纹修复的产品，含有包括非交联的透明质酸、3种氨基酸（脯氨酸、丙氨酸、甘氨酸）、L-肌肽和维生素B2等多种皮肤营养成分，它能够直接作用与真皮层，原位补充透明质酸，提升成纤维细胞胶原分泌能力，提升胶原纤维合成能力，让皮肤恢复光滑、紧致，富有弹性。嗨体产品2017年初上市，经过了2年的市场培育期，进入高速增长期。医美产品上市，要经历从实验室到临床研究及申报注册等多重环节，整个过程周期长且不确定性强，考虑到目前没有其他厂商进行类似产品报批，预计近几年市面上将无直接竞争产品，嗨体有望独享颈纹细分市场。
嗨体目前在爱美客玻尿酸系列中属于营业收入占比最高的产品，产品推出市场仅3年，2019年嗨体占爱美客收入已达43.5%。主要是由于嗨体经过2年的市场培育期后销售放量，同时培育期终端促销让利，2019年嗨体单只均价恢复至正常水平，约为353元/支。
爱美客“嗨体熊猫针”于2020年6月进行新品发布，主要针对泪沟黑眼圈，成分上采用和嗨体颈纹相同的成分，技术上，采用“低渗透调节技术”，以提升产品的充盈效果，增强凝胶稳定性和粘稠度。产品定位主要解决眼周修复年轻化需求，符合护肤精细化的市场趋势，未来可能成为继嗨体后的下一个引起市场火爆的玻尿酸产品。由于甫推出市场，目前新氧平台上，“嗨体熊猫针”项目较少，价格区间集中在1600-3000元不等。
目前市场上嗨体是唯一用于颈纹修复的医美产品。嗨体属于III类医疗器械，其申报注册过程包括立项及资料准备、资料承转、技术审评、行政审批等阶段，通常需要3-5年时间，考虑到目前没有类似功能产品处于申报审批阶段，未来3-5年嗨体仍能独享该市场空间。随着推出市场2年的培育期已满，市场对于嗨体认知度较高，其终端售价相较培育期也有所提升，预计未来2-3年嗨体类产品营收规模仍能保持50%-60%的高速增长。
2.2.3高频次轻医美新风潮，华熙生物水光针受热捧
华熙生物旗下水光针系列产品在市场上享有较好口碑。华熙生物水光针产品目前有四个系列，价格定位各有不同，注射成分也较为不同，分别为润百颜、润月雅、润致水光以及润致超水光。目前市场上主流水光针和高价位水光针主要被来自法国、瑞典、美国、韩国进口的水光针占据。
在产品迭代方面，华熙生物抓住水光针上升风口不断推出新品。根据华熙生物产品宣传资料，润致Aqua娃娃针为华熙生物推出的最新一款具有HEC高效交联技术的产品，交联度为0.6，理论上其降解所需时间较非交联玻尿酸水光更长，可以促进胶原纤维的生成，并通过网格化锁水及修复皮肤张力的作用，让肌肤实现“补水+紧致+平纹”三效合一。
考虑到水光针作为护肤项目在爱美者中接受度相比注射塑形类玻尿酸更好，消费频次更高，同时华熙积极布局可用于水光的非交联及微交联透明质酸产品，其市占率将有所上升，预计未来2-3年华熙生物可用于水光针注射的玻尿酸产品收入规模增速大于美容类玻尿酸全行业增速，将保持在30%以上。
3. 瘦脸+除皱，肉毒素市场大有可为
3.1 消灭静态纹，拒绝大方脸
肉毒毒素应用于局部除皱，使用频次较高。肉毒毒素是革兰染色阳性厌氧芽胞肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种毒性蛋白质，具有较强的神经毒性。肉毒毒素能抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱释放，阻断神经和肌肉之间的信息传导，从而引起肌肉的松弛性麻痹，因此在医美领域的主要应用是缓解肌肉痉挛和除皱纹。肉毒毒素一共有A到G七个亚型，A、B型为注射型肉毒毒素，A型相比B型效力更强，使用更为广泛，B型主要应用于对A型产生抗体的被注射者。肉毒毒素的使用剂量一般在100U以下，使用时限维持在4至6个月，在皱纹扩大，肌肉松弛后可再度使用，具备微整形的特征，复购率相对较高。
整体市场空间65亿，水货假货占比70%-80%。根据新思界产业研究中心，2018年中国肉毒素市场规模64.6亿元，2008-2018年年复合增长率为15.5%，假设保持该增长率，则2020年我国肉毒素市场规模为86.2亿元，2025年中国肉毒素市场规模177.1亿元。我国存在着大量非正规渠道销售的肉毒素产品，据中国整形美容协会提供的数据，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品70%由假货和水货构成，实际年消耗量是正规产品的5倍左右。
图16：中国肉毒素市场2008-2018 复合增速
对标发展较为成熟美国肉毒素市场，我国肉毒素潜在市场规模达400亿。美国FDA在2002年即批准肉毒素用作医学美容材料（我国2009年获批），用于注射除皱，暂时性地改善中度至重度的眉间皱纹，从此行业迅速发展。根据美国整形外科医师学会报告显示，2019年美国肉毒毒素销售额达31.4亿美元（约合人民币210.2亿元），美国肉毒毒素注射平均成本为408美元（约合2732元）人民币，进行的注射案例约769.8万例，占当年美国人口（3.28亿）的2.3%。对标美国市场，考虑到目前肉毒素供给端政策较为严格，假设后续政策逐步宽松，假设成熟状态下我国肉毒素市场在人群中渗透率达美国当下水平的70%，考虑未来市场竞争加剧价格下降情况下单价为1800元/例（现在国产衡力价格2000-3000元，保妥适价格3000-5000元），则整体市场空间可达400亿元，以8-10年计CAGR约20-30%。
3.2市场格局有望改变：正品仅3家获批，水货市场韩流肉毒素风行
放眼海外，保妥适在全球市场表现瞩目，韩国市场本土品牌较为强势。目前保妥适是全球市场份额最高的产品，全球份额曾经高达86%，现在仍有65%以上；此外，全球市场份额较高的还有英国的Dysport（英国Ipsen生产， 欧洲称Azzalure，德国的Xeomin（欧洲称Bocouture），和韩国的Neuronox（Medytox生产，其他地区称Meditoxin、Cunox、Botulift等）。但韩国医美行业较为发达，本土品牌发展成熟，韩国肉毒素市场中，在Neuronox产品的带领下，Medytox自2009年起在韩国市场占有率接近40%，韩国市场市占率第一，其次是Hugel Pharma公司（主要品牌为Botulax）、DaewoongPharma公司（即大熊制药，主要产品为Nabota）和Houns（主要产品Hutox）。
我国肉毒素审批流程复杂，周期长达8-10年，目前国内仅三家（其中一家为本土）获批。我国药品的备案和注册可按照化学药品、中药&天然药品及生物制品分类，肉毒毒素属于生物制剂。根据生物制品申报及审批流程，生物制品申请注册需要经过递交申请资料并经现场核查后递交CDE（国家食药监局药品审评中心）后，申请进行Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床试验，然后经过申报和现场核查等步骤才能获得审批。Ⅰ期临床试验是首次进行临床试验，一般需要健康的几十名受试者；Ⅱ期和Ⅲ期临床试验范围更大，目标一般为患有目标适应症的受试者，其中Ⅲ期临床试验是整个临床试验中最重要的一步，整体流程较为复杂。生物制剂因含有生物活性成分在临床Ⅰ-Ⅲ期的审评比化学药更加缓慢，叠加肉毒毒素被列入处方及毒麻类药品（2008年），从流通到使用均受到严格管控，整体审批周期为为8-10年。
目前CFDA仅批准三种注射用A型肉毒毒素，分别为国产的“衡力”、美国进口的“保妥适 BOTOX”、英国益普生公司生产的“丽舒妥Dysport”。衡力由兰州生物制品研究所生产，1993年在中国获批用作新药，2012年才被批准用于整形美容，其在全国29个省份指定了77家经销商；保妥适由美国艾尔建公司生产，2009年被CFDA批准用于美容，国药控股分销中心有限公司是其总经销，目前在全国30个省份指定了56家二级经销商；丽舒妥由英国益普生公司生产，Dysport于2009年在美国上市，最初用于治疗成年颈椎张力障碍（CD）和痉挛患者，2020年被CFDA批准用于整形美容。
兰州生物制品研究所从上世纪50年代开始展开肉毒相关的研究，在我国最早自主研发出肉毒素，使我国成为世界上第三个生产注射用A型肉毒毒素的国家。其前身是原国立西北防疫处，目前隶属中国医药集团总公司。研究所主要研究和生产预防、治疗、诊断各种传染病的疫苗、抗毒素、类毒素、血液制剂、诊断用品和其它保健生物制品等六大类百余种产品，员工1400人左右。艾尔建公司建立于1950年，是全球前十强制药企业，1991年收购了首家以肉毒素为产品的公司Oculinum，并在次年把产品名称改为Botox，产品线覆盖中枢神经系统、眼部治疗、医疗美容等领域，目前全球员工17000名左右。益普生成立于1929年，主要从事肿瘤学、神经科学和罕见病学等关键治疗领域新药研发、生产和销售，为全球患者提供新的治疗方案。目前益普生中国已经成为集团在全球范围的第三大市场，现约有员工1000名。Dysport的化学名是Abobotulinumtoxin，由英国Ipsen公司生产，自1991年推出市场应用于医学界，至现今已有29年历史，广泛应用于全球多个国家。
肉毒素正品市场保妥适后来居上，水货市场由韩国品牌主导：衡力由于弥散性和使用效果和保妥适存在差距，在保妥适进入中国市场后，市场份额被超越。根据IQVIA样本医院数据，2014年保妥适市占率43.5%，2018年已上升至53.5%，首次超过衡力。最新上市的吉适（Dysport）在欧洲市场份额占据首位，有望改变市场格局。然而，监管的限制并没有完全规范肉毒素的市场。在中国目前的肉毒素市场上，充斥着大量水货、假货。肉毒素“黑市”中，韩国进口的“粉毒”，“白毒”和“绿毒”占据最大市场份额，其中粉毒占比达43%。据韩国JTBC电视台调查指出，目前“粉毒” 出口中国金额约为韩国肉毒毒素总出口额的50%，从2014年到2019年前4月，根据数据估算，“粉毒”出口到中国的金额分别为45.1万美金、228.6万美金、851.8万美金、3468.7万美金、3634万美金、2028万美金（2019年1-4月）。
肉毒素临床试验企业较多，华熙生物和爱美客有望之后获审批改变市场格局
目前国内有华熙生物、爱美客、四环制药等多个企业与国外肉毒素厂家合作，在国内开展“注射用A型肉毒毒素”临床试验，多个产品已经进行到试验的第3期阶段或已完成临床试验。
2020年6月18日，韩国食药厅认定，美得妥在生产过程中使用未经批准的原液，通过材料造假获得流通许可，该行为违反《药师法》等相关法律规定，决定于25日起正式撤销对该公司旗下3款肉毒素类产品Medytoxin、Medytoxin 50U、Medytoxin 100U（即国内所称“粉毒”）的批准文号，并要求该公司回收并销毁有关产品。由于华熙生物目前以合资公司而非代理方式与其合作，因此肉毒素证书审批进程正常。华熙生物在该项目上已累计投资5000万港币，引进的肉毒素产品已于2018年提交上市申请，目前审批已到最后阶段。
爱美客进军该领域则是与韩国Huons公司合作。双方在2018年约定，Huons授权爱美客在中国进口、注册和经销其A型肉毒毒素产品，爱美客需负责该产品在中国的临床试验及注册申请。Huons公司是韩国知名制药及医疗器械企业，于2006年在韩国证券交易所上市（KOSDAQ：084110），其研发的A型肉毒毒素产品“Hutox”（即国内所称“橙毒”）已于2019年4月在韩国取得产品注册证书。
4.把握抗衰项目风口，埋线产品助力线雕提拉
4.1.胶原蛋白线提拉肌肤，线雕开启抗衰新概念
线雕技术是指在皮肤内植入特殊的美容线，刺激皮肤增生胶原蛋白，从而达到改善皮肤松弛状态的目的。线雕是面部提升技术的一种，属于微创技术，介于手术和非手术之间。传统的除皱拉皮手术一般利用手术进行皮下剥离、多余皮肤切除、然后进行缝合提升，从而达到治疗的效果；线雕技术利用可吸收蛋白质组成的线（主要包括PPDO、铃铛线、美迪塑、米诺瓦等），植入到需要提升的部位，通过线体的提拉，从而改善皱纹、松弛等现象。相比较于热玛吉、超声刀等其他现行非手术类除皱技术，线雕侧重整体抗衰，能作用到表皮层和真皮层，做完即刻就会有效果。
从不可吸收到可吸收，线雕经历四代技术。线雕的构想是观察到外科缝合线可诱发胶原蛋白增生而来，其技术来源于传统的埋线提升。但传统的埋线提升多数使用的是不可吸收线，如锦纶线、金丝线、尼龙线、硅胶线等。由于线材不可吸收，在拉力作用下，会出现线的滑脱、切割和外露，潜在并发症较多。线雕发展历程可以用不可吸收到可吸收来总结，其风险等级也越来越小，从有切口、需手术、具有一定感染风险的美容技术，到一项成熟、易恢复、副作用小的医美项目，被越来越多求美者所接受：
第一代：直到1990年代，俄国的医师Marlen Sulamanidze.MD开始用一种Aptos thread lift(有勾的缝线)应用于脸部美容。1999年，锯齿线开始用于除皱医美。
第二代：2004年美国医生Dr.Gregrory引进轮廓线，线雕进入新阶段。
第三代：PGO黄金线是线雕美容的一次革命，利用黄金这种PH值近于中性的金属拉丝线体，缝入到肌肉与真皮层之间从而达到诱发胶原蛋白增生的目的。
第四代：2012年开始在韩国广泛使用对二氧环已酮为原料纺制而成的单丝结构可吸收合成线，可提拉皮肤和肌肉，增强皮肤弹性，促进皮肤真皮层的胶原形成，有改善皮肤、除皱及美白的效果。
我国现有线雕市场5亿元以下，对标国外存在10倍以上空间。根据德勤与艾睿咨询数据， 2018年中国医美市场规模达1448亿元。据新氧大数据预测，非手术面部年轻化项目2019年约5%，结合草根调研情况，假设其中线雕类项目在非手术面部年轻化项目占比5%，线雕类项目全市场空间为3.6亿元（1448亿元x5%x5%）。
2019年美国非手术类面部提升项目33.4万例，同比持平，市场规模9.2亿美元，在人群中的渗透率为0.1%，考虑到我国市场人群较美国消费人群更年轻化，对非手术面部提升需求较手术面部提升需求更高，假设我国市场在成熟状态下非手术面部提升市场可达美国市场的100%，则年实施案例数为99.4万例，以平均单价10000元计整体市场规模达142亿元。目前非手术面部提升项目主要有超声刀、热玛吉和线雕，三者各有优势和侧重，持续时间较为相似（一般为一年一次），中性假设下线雕市场规模能达到成熟状态下非手术面部提升市场规模的30%，则线雕市场规模可达42.6亿元，以8-10年计CAGR约30%-35%。
4.2.美客紧恋为首款药监局批准埋线产品，瞄准线雕细分赛道
目前国内线雕市场所用线材多采用手术缝合线，国产的恒生线、韩国的美迪塑和美国的铃铛线等较为流行。医用缝合线根据材质可分为羊肠线、丝线、聚丙烯线、PGA、PDO、PGLA等类型，其中，丝线、尼龙线、聚丙烯线属于不可吸收缝合线，羊肠线、PGA、PDO等属于可吸收缝合线。手术缝合线属于医疗器械，可吸收和不可吸收的缝合线分别被归类于Ⅲ类和Ⅱ类医疗器械，一般线雕所用的线材为人工合成可吸收缝合线中的PPDO、PDO、PLLA和PGLA四种。目前国内有注册资质的可吸收线材为主要有国产的恒生线、韩国的美迪塑和美国的铃铛线等。
面部埋植线所适用III类手术器械注册审批时间耗时一年半以上。专业面部埋置线/可吸收手术缝合线属于III类手术器械。其申报注册过程包括立项及资料准备、资料承转、技术审评、行政审批等阶段。根据方德器械咨询，Ⅲ类医疗器械在首次注册过程中，立项阶段需要1个月左右，受理前资料准备若考虑检测平均消耗6个月，考虑检测基础上考虑临床需要12个月以上。进入受理阶段后，NMPA法定预算时长为188工日（20工日/月，不计节假，约合10个月），发补时限（不计入审评时限）为0~12个月，考虑平均时间6个月，视产品首次申报资料情况而定。整体而言，无临床国内三类医疗器械首次注册，预算应至少17～23个月；有临床国内三类医疗器械首次注册，预算应至少35个月（其中临床计12个月。）
爱美客的聚对二氧环己酮面埋植线（紧恋）为国内首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品。根据公司告，爱美客的聚对二氧环己酮线2017年7月仍处于在研段，2019年5月获得Ⅲ类医疗器械注册证批准上市。在面部埋植III类器械未获得NMPA 审核通过之前，市场上缝合线易出现切割组织和异物反应现象。爱美客的线材能实现埋植入皮下浅层脂肪，进入皮肤后埋线平行成线状或交织成网状，并与周边结缔组织连接，产生张力，产生对皮肤软组织的紧致效果，能够一定程度纠正皮肤皱纹、改善皮肤状态，达到支撑充盈、溶脂收紧的效果。“紧恋”旗下3款产品包括平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、精细部位凹陷填充和皮肤提升的用户需求，对面部提拉需求进行细致区分。该产品采用聚对二氧环己酮（PPDO）作为原材料，具有非常优异的生物相容性、生物可吸收性和生物降解性，体内降解试验表明其在180-220天可被完全吸收，排异性低。该埋线产品未来有望搭配其它非手术注射项目综合性解决肌肤衰老问题，从而完善肌肤从抗皱补水到紧致的全方位需求。
根据我们上文对线雕行业的市场规模估测，假设2020-2025年行业增速CAGR为33%，则2025年行业规模为15亿元，考虑到目前市场上获批产品较少，且目前紧恋仅获得“小线”类型资质，后续随着型号扩充有望贡献更多增量，假设2025年市占率30%，则终端销售额有望达4.5亿元，结合目前行业医美机构毛利率50%-70%，假设该产品对医美机构而言毛利率60%，可得2025年对爱美客的收入贡献为1.8亿元。
5.在研储备：各家玻尿酸研发持续投入，其他医美品类加速拓展
爱美客发力研发，研发费用率最高，但呈下降趋势，主要受益于收入大幅上升，增速大于研发费用增速。爱美客的研发支出主要投放于医疗美容相关产品，华熙生物的研发支出投入方向除了医美还包括原料、化妆品、食品等领域，昊海生科投入眼科的研发支出较高，总研发金额为3家中最高。
截至2020年6月30日，华熙生物已申请专利230项，其中发明专利192项，已获得授权专利74项，含中国发明专利39项，国外发明专利4项。目前已经布局98项在研项目，覆盖医疗美容产品，医疗器械，护肤品，保健食品等领域，其中注册检验及临床阶段12项，注册阶段4项，医疗美容产品在研项目15项。
公司持续加大研发投入，2020年上半年研发费用达到5970.85万元，较上年同期增长59.42%。
公司研发人员达到302人，占公司总人数比例为17.24%，其中博士4人，研究生122人，共占比41.72%，本科以上学历占比77.48%。
昊海生科昊海生科持续加大研发投入，进行新技术和产品开发，以及核心技术的转化。目前拥有在研项目31个，主要集中于眼科项目的研究，其中眼科项目16个，同时强化交联技术的研究，提高医疗美容产品的临床效果和维持时间，包括医疗美容项目7个，另外还投入研究了骨科项目5个，防粘连项目3个。
2020年上半年，昊海生科的研发费用为5,657.30万元，较上年同期增加525.39万元，增幅为10.24%。研发费用占营业收入比重由上年同期的6.53%增长到本期的11.41%。
昊海生科具有线性无颗粒特征的第三代玻尿酸产品“海魅”，已于2020年3月获得国家药监局批准注册，并于2020年8月正式上市。该产品主打“精准雕饰”功能，其独特的无颗粒化结构不仅能够带来高内聚力，还能够减缓透明质酸的生物降解，从而使注射效果更为持久，同时可以防止生物膜的产生，从而降低不良反应发生率，大大提高产品的安全性。此外，新一代有机交联透明质酸钠凝胶、无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶和加强型水光注射剂等研发项目也在持续推进。除了近期获批的第三代玻尿酸产品外，公司第四代有机交联玻尿酸产品也已处于注册检验状态。此外，公司旗下加强型水光针也已进入注册检验阶段，线性精密交联水光针则处于临床前研究阶段。
公司的研发人员达到274人，占公司总人数占比为19.97%。其中，博士18人，硕士72人，占研发人员比例为32.85%。本科以上学历占比81.39%。
爱美客的研发集中在医疗美容领域，以市场及临床需求为导向确定研发项目，目前有5个医疗美容产品在研项目。其中，公司的研发项目中被称为“童颜针”的医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶，目前已经进入注册申报阶段，预计将于2020年末取得产品注册证书。聚左旋乳酸（Poly-L-lactic acid / PLLA）具有良好的生物相容性，并可被生物降解。注射到真皮后首先会起到一些即时填充效果，然后被皮肤所吸收、降解，产生乳酸，进而刺激、诱导皮肤胶原蛋白增生，从而达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。
目前“童颜针”类产品在国内均未取得相关许可批准，目前市面上的童颜针品牌主要有3个：法国的Sculptra（塑然雅/舒颜萃）、美国的Derma Veil（得美颜）、韩国的Aesthefill（爱塑美）。
爱美客童颜针市场规模测算，假设爱美客童颜针人均年使用支数2025/2030/2040年分别为1/1/1支，对应爱美客童颜针在童颜针达类产品中市占率分别为100%/70%/40%（甫推出市场无竞品，可独享市场空间），单价分别为2500/1800/1000（以出厂价计算），爱美客童颜针营收规模分别为 4.0/9.0/10.6亿元
爱美客2019年的研发费用为4,856.37万元，较上年同期增加1,488.59万元，增幅为44.20%。研发费用占营业收入比重由上年同期的10.49%降低到本期的8.71%，是2019年度三家公司中研发费用率最高的公司。
截至2019年12月31日，公司共拥有员工315人，其中研发及技术人员72人，占员工总数22.86%，研发及生产技术人员涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程等专业，具有丰富的行业研发经验。
就当前而言，华熙生物和昊海生科针剂类总产能较爱美客更多。爱美客华熙生物产能均接近满负荷状态。
华熙生物、爱美客及昊海生科皆提出了扩产能方案，其中华熙生物的针剂类产能布局最为丰富。华熙生物新增医疗针剂产品10000万支/年，预计2021年Q2进入投产期，以初期投产20%，平均每只2019年出厂价123元计算（包括眼科、骨科及医美类针剂），可满足公司医疗针剂板块收入增加24.6亿的产能需求。根据招股书披露，爱美客IPO后筹资将用于新建植入医疗器械生产线二期建设项目，建设工期为36个月，建设完成后将逐步投入生产，未来新增产能合计360.71万支/年：爱芙莱产能127.87万支/年，嗨体产能220.87万支/年，逸美产能10.33万支/年，宝尼达产能1.64万支/年，以2019年出厂价爱芙莱311元/支，嗨体353元/支，逸美693元/支，宝尼达2547元/支计算，可满足公司收入增加12.9亿的产能需求。
6.投资建议
华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，填充玻尿酸+水光针优势明显，继续重点推荐！爱美客专注于医美领域，透明质酸产品线不仅有纯玻尿酸产品，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场景，长效玻尿酸突破传统填充HA维持时间，且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升；昊海生科深耕医疗业务，医美渠道可与其他业务起到一定协同作用，渠道基础更好，也有更多产品线布局，建议关注爱美客、昊海生科。
7.风险提示
1） 新技术替代风险；
2） 经销商管理风险；
3） 行业监管风险等。