市场下跌不讲武德，我们如何用期权防风险？
作者：Delta先生
上周，市场在银行、保险、券商金融三杰的带领下一路延续上涨，沪深300指数更是创下了15年以来的新高，而本周行情则忽转直下，一路走跌，周四周五两天更是跌势加速，沪300etf本周累计跌幅为3.62%，已然下破5周线，11月以来持续近一个月的上涨看来是要歇歇脚了。
前期的带头老大哥银行看来并没有稳好戏台子，怎么上去还是怎么回来了……
熟悉我们的朋友应该知道，这几个月我们的观点总体是偏空的，虽然过去的一个月一直被打脸（笑），但从创业板科创板的风险、增量资金的乏力表现等等我们关注的基本面的点去看，我们在12月初仍然认为后市难有趋势性上涨（特别是7月份这种暴涨）的机会，所以基本是利用小仓位卖虚购去表达我们的观点，再搭配一些认沽来防风险。
我在11月初说我们现在这个市场实际是“横着涨的牛市”，指数点位可以不涨，但市值体量是稳步增长的，尤其是沪深300这种代表着核心资产的指数，这其实是一个很有意思的分析市场的角度。下图是我国GDP与A股总市值的对比图，两者都是万亿数量级，两者都在稳步增长，相互之间似乎还有那么一点相关规律。
是什么样的规律呢？我们用A股总市值/GDP，可以得到下面的一张图，我们可以看到，剔除2008年和2015年两个极端行情，A股总市值很难超过上一年GDP的70%，也很难跌破GPD的30%，这个规律让我联想到了期权交易中经常会提到的“波动率的均值回归”，A股的总市值与GDP之间是否也是有这样的均值回归关系呢？
而过去11年几次大级别行情的拐点都与GDP30%-70%这个上下边界有关，比如2009年末，2014年中，2018年初……
而在12月初，A股总市值来到了75万亿附近，相当于2019年GDP：99万亿的75.7%。
当然这么一顿分析可能还真有点刻舟求剑的意味了，就像有一些交易期权的朋友其实非常不认可波动率均值回归的规律一样，但正如波动率均值回归虽然粗糙但好用一样，我仍然不愿意忽视这个数据，除非市场的资金面如2015年那般发生了结构性改变。
毕竟这个市场涨上去靠的是真金白银，跌起来那可是丝毫不讲武德的，你我作为成熟的蔬菜，一定要耗子尾汁啊……
那么还是言归正传，当我们面对潜在的市场风险时，可以如何用期权来“防身”呢？
01
用期权给资产上“保险”
假如12月4日你持有1000万市值的嘉实沪深300ETF（159919），由于担心后市下跌想要锁定ETF的利润，你付出12.7万元买入200张12月到期5000行权价的认沽期权进行对冲保护，到今天嘉实沪深300etf本周下跌2.6%，你持有市值亏损26万元，而于此同时，你持有的认沽期权在本周大幅上涨115%，期权盈利了14.7万元，最后总组合仅亏损约11万，期权的盈利覆盖了现货大部分的亏损。（我们在后面会讲到为什么不能完全覆盖损失）
和股指期货一样，标的下跌时，持仓的现货产生一定的亏损，但是持有的认沽期权则能够产生杠杆收益来弥补现货下跌的损失，所以我们说利用期权来对冲风险，买入认沽期权就是最简单最基础最容易上手的一种方式。
虽然这个方式很简单很容易上手，但是具体到实际应用的时候，我们需要搞清楚以下几个问题：
第一点很重要的是我们得清楚总共需要买入多少手认沽来对冲风险。我们常用这个公式来计算：
对冲张数=需要对冲的市值÷每张期权的名义价值
比如上文的案例，我们需要对冲1000万市值etf，每张期权的名义价值为5.06*10000=50600元，继而得出对冲张数=1000万/5.06万≈200张。
第二点，关注对冲付出了多少成本。在之前的案例中，1000万的市值对冲用了12.7万元，约1.3%的成本，而合约是12月到期，这个“保险”的有效期只有一个多月的时间，算下来年化成本还是挺高的，风险管理嘛，对冲成本的管理也是很重要的，所以在期权对冲中我们还应该学会如何有效降低成本。
第三点我们需要注意理论与实际的区别，即到期收益与存续期收益的区别。
由于期权的非线性特征，当我们买入认沽期权对冲时，往往在下跌初期，随着标的下跌亏损并不能及时被期权产生的收益覆盖，尤其是选择虚值合约时，即在下跌的过程中对冲是不对等的，在合约的存续期，买入认沽期权的价格变化幅度与现货的变化幅度不是随时保持一致的，期间合约的价格还会受到波动率和时间价值的影响。
02
灵活多变的对冲选择
得益于期权的非线性、组合策略等特点，利用期权对冲可以表达灵活多变的风险管理思路：
*2020年12月4日收盘数据，不同时点隐含波动率不一样对冲成本也不一样。
上图展示了期权对冲的多样化选择，在同样的市场，根据看跌程度的不同，可以区分出“全保险”“部分保险”“衣领式”保险等多样的策略来表达不同的观点：
1、认为标的下跌x%的风险可以承受，则可选择用虚值x%的期权去做部分对冲，以保护下方（1-x）%的风险；
买入认沽是最基础最容易上手的也是最常用的一种期权对冲方式。这种对冲方式适合预期标的快速大幅下跌的情况下择时使用，根据所选合约虚值程度可以分为“全保险”和部分保险。全保险即选择接近平值的期权作为对冲手段，由于平值期权兼顾了对标的的敏感度（Delta=0.5）与最佳杠杆（Gamma峰值），这种方式在下跌初期就有比较明显的对冲效果，表现稳定，但缺点在于成本相对较高；部分保险即选择有一定虚值度的虚值合约，相当于放弃了虚值部分风险的对冲，转而关注下方大跌风险，这种方式在下跌初期往往表现得很不稳定，但一旦市场跌幅扩大，这类合约往往可以起到“四两拨千斤”的效果。对比12月4日-12月11日，300etf12月5000沽和300etf12月4800沽两张合约，同样对冲1000万市值，5000沽需要付出1.3%的成本，而4800沽则只用0.3%的成本，按照今日收盘计算，前者盈利14.7万，后者仅盈利2.48万，后者对冲的效果明显不如前者，当然如果市场进一步下跌，后者也会发挥出它的对冲效果来。
2、认为市场大幅下跌的可能性不大，更可能震荡慢跌调整，选择用价差期权对冲可以获得更好的效果；
如果买入一个4900行权价的认沽期权，每张付出的权利金是668元，这种情况下我可能认为期权费太贵，此时我们可以卖出一个4700行权价的认沽期权，每张获得权利金83元，这样一轧差，我们整个组合所付出的净权利金只有668-83=585元，同样是做空对冲风险，熊市价差帮助我们以一种更低的成本建立做空对冲的头寸。
那么这个方式的缺点是什么呢，我们静态地来看，分析到期收益率，如果标的到期只跌到两个合约行权价区间内，那么效率和风险控制上都会高于单纯买沽，但是如果到期下跌超过这个区间了，那么收益就不如买沽了，所以总得来说如果判断下跌空间有限，震荡慢跌的时候，就用熊市价差期权。另外呢我们在交易中还需要动态地来分析，看存续期收益率。在慢跌的震荡市中，在付出成本一样的情况下，熊市价差的效率和收益是要高于单独买入认沽的。另外卖出认沽这一腿，除了降低对冲成本之外，还能显著减小隐波下降、时间价值带来的损失。
从希腊字母来看，相对单独买沽，熊市价差组合的Delta绝对值更小，所以随标的变化的涨跌幅相对慢一些。而且最主要的是它的Theta值下降了一半，也就是说如果标的并没有下跌，每天的保险费的损耗也减小了一半。
3、认为标的未来大幅上涨的可能性很小，可以放弃部分上涨的收益，可采用衣领式保险，部分上端的上涨收益，保护全部下跌风险，同时降低对冲成本。
衣领式期权是由买入平值认沽+卖出虚值认购组合而成，持有现货时能够起到保护全部下跌风险，并且保留部分上涨收益的作用。上涨收益保留的多少取决于行权价格的高低，如果想要保留上涨收益多一点，就把卖虚值认购这一腿行权价调高一点，但是对冲支付的成本就高了；如果以防范下跌风险为主的话，适当降低认购行权价。